En busca de los «ganadores del mañana»: invertir en disrupción

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Le remitimos al glosario para una explicación de los términos de inversión empleados en este artículo.

La disrupción es inevitable. Tras irrumpir en todo tipo de sectores, regiones, gobiernos, empresas y consumidores, está cambiando la manera en que vivimos y lo más probable es que se intensifique a medida que surgen tecnologías más avanzadas.

Aunque las empresas tecnológicas son el paradigma de la disrupción, el fuerte ritmo de innovación permite planteamientos radicalmente distintos y está trastocando el liderazgo del mercado en todos los sectores.

En un mundo de disrupción habrá inevitablemente «disruptores» y «disrumpidos». Un disruptor es una compañía innovadora que pone en peligro las perspectivas de crecimiento de un competidor —normalmente un gran operador consagrado— al cual le resulta difícil hacerle la misma propuesta de valor al consumidor. Empresas de este tipo pueden destruir modelos existentes y transformar industrias enteras. La disrupción aumenta a medida que las compañías se afanan por conseguir ventajas competitivas en una era digital donde un acceso más fácil a los consumidores (facilitado por internet) está poniendo en duda la validez de los antiguos modelos de negocio.

Los disruptores tienen distintas maneras de precipitar este cambio y poner en jaque a los grandes operadores:

  • Adoptar un modelo de negocio distinto para ofrecer un producto o servicio más conveniente o más barato, a costa de modelos existentes. Un buen ejemplo de ello es Netflix, que se dirigió a segmentos de la población que sus competidores habían pasado por alto, dándoles un fondo de catálogo muy extenso a cambio de una pequeña cuota mensual. Con el tiempo, Netflix se ha desplazado a segmentos más altos del mercado añadiendo el contenido nuevo y exclusivo que querían la mayoría de sus clientes. Este servicio de suscripción utiliza la distribución por internet para ofrecer un contenido ilimitado a los consumidores en el momento y el lugar que elijan, desviándose así del modelo «lineal» tradicional de servicios televisivos.
  • Evitar la competencia directa al satisfacer necesidades diferentes de los clientes finales. Por ejemplo, los procesadores ARM (y no los procesadores más potentes x86) han terminado monopolizando el mercado de los dispositivos electrónicos portátiles, pues se han centrado en la sencillez y en alargar la vida de las baterías al consumir menos electricidad. Esto es mucho más apropiado para un cliente que se desplaza continuamente de un lugar a otro.
  • Acelerar el ritmo de innovación. Tomemos por ejemplo a SpaceX, que mediante rápidas iteraciones ha aumentado el ritmo de lanzamiento de cohetes a la vez que ha reducido los costes por lanzamiento. En 2019, SpaceX ha puesto en órbita 19 satélites, casi el doble que su competidor más próximo (Arianespace).

Aunque la disrupción puede representar un reto para algunas empresas, también puede ofrecer oportunidades de crecimiento y progreso. Para los inversores, la búsqueda de los «ganadores del mañana» exige un análisis de tipo bottom-up de los méritos de compañías individuales, acompañado de prudencia para evitar pagar en exceso por su potencial de crecimiento futuro. Adoptando un enfoque activo de selección de valores y manteniendo una perspectiva largoplacista, podemos aspirar a beneficiarnos de la disrupción. A este respecto cabe tener en cuenta ciertos puntos clave:

Mantener la disciplina. Al intentar valorar empresas de alto crecimiento es importante incorporar un gran margen de seguridad en la valoración, a la luz de la incertidumbre particularmente elevada en torno a la trayectoria de crecimiento del beneficio. Otro factor a tener en cuenta es el coste de conseguir clientes y su grado de «permanencia» en base a su fidelidad a la marca.

El flujo de caja manda. Los ingresos son fundamentales a la hora de valorar cualquier compañía. Si una empresa tecnológica aún no genera liquidez, comparar otras medidas «cliente por cliente» puede aportar una idea de su potencial de ingresos futuros.

Concentración en la creación de valor. Identificar una tendencia a largo plazo se remonta al análisis sectorial y a determinar si se crea valor en última instancia. La capacidad de una compañía para mantener una ventaja competitiva determinará en gran medida si genera o no beneficios a largo plazo.

¿Qué descuenta la cotización actual de una acción? ¿Descuentan las valoraciones actuales unas expectativas demasiado elevadas de beneficio futuro? Aunque evaluar los flujos de caja esperados forma parte del proceso de valoración, también es importante considerar qué crecimiento obtenemos en el presente. En este sentido, los ratios de precio/beneficio (PER) –una medida clave que compara la cotización de una acción con el beneficio por acción de la compañía– de algunos grupos tecnológicos quizá no parezcan elevados dado el ritmo al que crecen. No obstante, las tasas de crecimiento elevadas no suelen continuar indefinidamente y unas valoraciones altas crean vulnerabilidad. Es por ello que el análisis de acciones individuales puede ser valiosísimo.

 

Autores: Ritu Vohora, Directora de inversión, renta variable en M&G y Jasmeet Chadha, Analista, renta variable en M&G.


Los puntos de vista expresados en este documento no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión.

El valor de los activos del fondo podrían tanto aumentar como disminuir, lo cual provocará que el valor de su inversión se reduzca o se incremente. Es posible que no recupere la cantidad invertida inicialmente.

Esta información no constituye una oferta ni un ofrecimiento para la adquisición de acciones de inversión en cualquiera de los fondos de M&G. Promoción financiera publicada por M&G International Investments S.A. Domicilio social: 16, boulevard Royal, L-2449, Luxembourg.

Todo el mundo está llorando por ti, Argentina

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El sorprendente resultado del domingo pasado de las elecciones primarias en Argentina hizo que los inversores corrieran despavoridos. Estas elecciones primarias son casi unas encuestas preliminares obligatorias para la mayoría de los votantes, por lo que proporcionan un margen de error casi nulo y se presentan como una encuesta nacional en tiempo real antes de las elecciones verdaderas.

Al ganar el 47% de los votos, el candidato Alberto Fernández, venció por 15 puntos porcentuales al actual presidente, Mauricio Macri. Los resultados fueron muy diferentes a los pronosticados por los expertos políticos, lo que provocó que la renta variable, los bonos y el peso se desplomaran. Ahora, la coalición populista y su candidato, el señor Fernández, son los claros favoritos para ganar las elecciones de octubre.

Para los inversores, el riesgo de que Fernández ocupe la presidencia estriba en que la nueva administración se embarque en una agenda populista de izquierdas que incluya (clasificada por su severidad de forma ascendente):

– Pérdida de independencia del banco central

– Paralización repentina de la agenda de reformas económicas y sociales del actual presidente Macri

– Pérdida de transparencia y credibilidad en las cifras de inflación

– Una reimplementación de los controles de capital

– El rechazo del acuerdo en curso con el Fondo Monetario Internacional (FMI)

– Una posible reestructuración de la deuda externa

Si bien algunos, o todos, los puntos anteriores son posibles, las preguntas clave que hay que hacerse tras el desplome masivo de los precios de esta semana son:

1) ¿Es el precio actual lo suficientemente atractivo para compensar el riesgo que asumimos?

Para nosotros la respuesta es sí. La actual prima de riesgo de la deuda externa incluye una remuneración decente en caso de impago, y las valoraciones actuales de la deuda local están en consonancia con una fuerte depreciación de la moneda junto con la imposición de controles de capital. Además, el FMI no se limitará a contabilizar una cancelación de su programa de rescate de 44.000 millones de dólares estadounidenses. Por otro lado, no tiene sentido que un país con un gran déficit por cuenta corriente incumpla con su deuda en divisas fuertes (especialmente cuando esa deuda se rige por la legislación extranjera, por ejemplo, la deuda emitida en los Estados Unidos y el Reino Unido).

2) ¿Cuáles son los riesgos de que Argentina siga a Venezuela a un abismo económico?

La respuesta aquí debe matizarse. Argentina tiene una larga historia de errores políticos. El señor Macri logró cosas buenas, pero todos sus esfuerzos se vieron arruinados por su enfoque gradual y por los errores de política monetaria de finales de 2017 y principios de 2018. De hecho, creemos que la nueva administración no tendrá otra opción que continuar con las políticas del presidente Macri. Sin embargo, el problema es que tratarán de evitar los más impopulares (por ejemplo, la reforma laboral y una política monetaria estricta), poniendo al país en el mismo camino equivocado de nuevo – el que fracasó estrepitosamente en el pasado.

Lo que los inversores desean es un poco de claridad en las políticas económicas que planea el señor Fernández. Creemos que no deben contener la respiración. Es improbable que haya claridad hasta que terminen las elecciones de octubre. Después del resultado del domingo, hay pocos incentivos para que Fernández ofrezca algo concreto. Lo poco que sabemos no es tan preocupante como lo que refleja la reacción de los precios de los últimos días. Él ya ha dicho y está registrado que no apoya un default, el impago de la deuda. No olvidemos este punto importante: el poder propaga el pragmatismo. Si Fernández llega a la Presidencia en octubre, esperamos que adopte una postura pragmática. En nuestra opinión, la reacción de los mercados, por ahora, ha sido exagerada. Esto no significa que los inversores deban esperar una recuperación a largo plazo. El contexto seguirá siendo precario, por lo que la pregunta clave que deben hacerse los inversores es: ¿se le compensa por el riesgo que asume cuando se produce un suceso importante que mueve el mercado? En la situación actual en Argentina, creemos que sí.

Luc Dhooge, director de deuda emergente y Thierry Larose, gestor senior de Vontobel AM

¿Un nuevo paradigma?

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La temática principal de 2019 son los datos macroeconómicos, que siguen deteriorándose y a los que los bancos centrales tratan de hacer frente mediante un activismo frenético. Los inversores prevén ahora no menos de cinco bajadas de tipos en Estados Unidos y la reanudación de las compras de bonos por parte del Banco Central Europeo dentro de su programa de expansión cuantitativa. La baja inflación sirve de excusa a la Fed y, a falta de armonización fiscal, Mario Draghi dedica los últimos meses de su mandato a evitar a cualquier precio una recesión en la zona euro. Los tipos van a seguir bajos durante un tiempo o incluso mucho tiempo.

Los modelos de valoración históricos de las acciones siguen haciendo mucho énfasis actualmente en la actualización de los flujos de caja futuros. Desde el punto de vista de la coherencia, los gestores apenas varían sus tasas de descuento, compuestas por un rendimiento esperado a largo plazo más una prima de riesgo. ¿Tienen en cuenta lo suficiente la bajada de los tipos sin riesgo?

Últimamente, las acciones de crecimiento más sensibles a los tipos de interés (lujo, bebidas, inmobiliario y, en menor medida, suministros públicos, etc.) se han comportado de forma totalmente opuesta a las cíclicas. Con razón, los inversores han apostado por el crecimiento a cualquier precio, en un entorno en el que el crecimiento se iba desvaneciendo. ¿Qué hacer ahora que la divergencia de valoraciones se vuelve extrema entre estas dos clases?

En primer lugar, podríamos hablar de una bajada de la tasa de descuento. No hay que ser un gran matemático para entender que las perspectivas de revalorización serían explosivas en este caso. El precio teórico de una acción calculado a partir de la actualización de los flujos de caja a diez años aumenta in-mediatamente un 8% si se la tasa se reduce un 1% (por ejemplo, del 5% al 4%). En ese caso, entraríamos en un nuevo paradigma, en el que el crecimiento de los flujos de caja y su magnitud se convertirían en el factor diferenciador de revalorización de las acciones. Por tanto, esta divergencia de valoraciones no sería una anomalía, sino la nueva norma.

Por otro lado, se podría optar por la integración de los tipos negativos en las primas de riesgo. La prima de riesgo, entendida como la diferencia entre el rendimiento previsto de las acciones (1/precio-beneficio) y el tipo sin riesgo a diez años, está volviendo a los máximos registrados a finales de 2018, cuando los mercados se desplomaron. En algunos valores, el tipo de rendimiento previsto es de un 12% (precio-beneficio de 8), con mucha certidumbre de los flujos futuros. ¿Se puede pasar adecuadamente de invertir en esos valores, mientras que todos los denominados «activos sin riesgo» ofrecen rendimientos nulos o incluso negativos?

Una primera respuesta pasa por el análisis fundamental de las posibles disrupciones futuras en algunos sectores, ya sean de carácter reglamentario o schumpeteriano (la destrucción creativa). Pero también hace falta reinventarse y no conformarse con analizar los típicos datos estructurados, sino abordar cuanto antes los macrodatos (big data), los únicos que pueden detectar las nuevas tendencias.

Por tanto, ¿vuelta a la media y recuperación de las acciones con descuento o nueva norma y continuación de la tendencia actual favorable a las empresas de crecimiento? Sentiríamos la tentación de elegir la primera hipótesis, ya que las expectativas de bajada de tipos son altas en vista de la situación económica. Al menos, si el analista gestor selecciona empresas con primas de riesgo también atractivas, capaces de resistir al cambio tecnológico y geopolítico actual, las rentabilidades de este tipo de cartera se mantendrían en el tiempo, incluso en el caso de cambio de ciclo. Por tanto, para ayudar con estos cambios, integramos la inteligencia artificial en el mismo proceso de gestión de nuestras estrategias temáticas. Explorar nuevos universos para dar mejor servicio a nuestros clientes.

Laurent Denize, Global co-CIO & Global Head of Fixed Income, ODDO BHF Asset Management

La muerte de la inflación

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Es indudable que el ser humano, y por tanto el inversor, tiene sesgos en sus comportamientos. Por mucho que nos concienciemos, o que nos entrenemos, hay algo de innato en estos sesgos y cuando llega la hora de pensar y planificar nuestras inversiones, estos sesgos hacen su aparición.

Por ejemplo, tendemos a repetir ciertos patrones o a considerar como permanente y proyectar en el tiempo la situación actual. En 1979, Business Week anticipaba en su portada la muerte de las acciones (algo que el mercado de renta variable se encargó de desmentir con una subida superior al 400% en los siguientes diez años) y ahora, en 2019, la misma publicación nos dedicaba el equivalente del siglo XXI de su antigua portada, con la contundente pregunta “¿Está muerta la inflación?”.

Evidentemente, y dada la calidad de la prestigiosa revista, las dos portadas tienen, o tenían, sólidos fundamentos. En el año 79, inflaciones de dos dígitos, tipos de interés en consonancia y, especialmente, el buen comportamiento de los activos reales había restado atractivo una renta variable, cuyas valoraciones se habían ido a un entorno de 7 veces beneficios (S&P 500). En este caso, pensar que este era un escenario invariable a largo plazo, fue el error de ese mercado que ignoraba que hacer una inversión a 7 veces beneficios suele ser un buen negocio.

Ahora, en 2019, hablamos sobre la inflación y hay argumentos de sobra para pensar que los estándares de inflación de los últimos 40 años se han quedado obsoletos. La tecnología, la globalización, la madurez de las economías, todo ello hace que la inflación, las tasas de crecimiento económico y los tipos de interés se muevan de la mano en una tendencia descendente.

Sin embargo, dar por muerto a algo suele ser una afirmación atrevida, especialmente si tenemos en cuenta que siempre puede haber factores exógenos que pueden cambiar el escenario. La guerra comercial llevada al extremo es inflacionaria para Estados Unidos, pudiendo llegar a costarle hasta medio punto de inflación si se aplican aranceles sobre 300.000 millones adicionales. A esto tenemos que añadir que la Fed habla de bajadas de tipos para paliar los efectos de las tensiones comerciales en una economía con un 3.6% de paro y la riqueza de los hogares en máximos históricos. Algo así como apagar el fuego con gasolina.

Con todo, lo peor no es si la inflación puede repuntar o no (puesto que en cualquier caso no parece que sea algo que pueda dañar gravemente a la economía), lo malo es la lectura que hace el mercado de esta situación, proyectándola de manera indefinida hacia el futuro. Nuevamente, en esta situación, los factores exógenos tienen mucho que ver. Es ampliamente conocido los efectos que años de QE han hecho sobre los precios de los activos. En su intento por insuflar inflación a la economía, lo que se ha creado es inflación a los activos financieros construyendo una situación de dispersión de valoraciones similar a otros episodios anteriores (episodios que, lo anticipo, nunca acabaron bien)

Aquí, conviene citar otro de los sesgos que citábamos antes: La repetición de patrones. Si a finales de los 90 eran las compañías tecnológicas las que alcanzaban valoraciones sin sentido, poniendo precios desorbitados a crecimientos improbables, ahora son las compañías defensivas y los bonos los que alcanzan niveles que sólo se explican si el posicionamiento de los Bancos Centrales se mantiene de manera indefinida.

Esto nos lleva a un entorno que tiene ciertas similitudes con lo acontecido en la burbuja tecnológica, aunque los protagonistas sean distintos. La dispersión de las valoraciones, la dimensión del mercado bursátil americano respeto al PIB, la diferencia de valoración entre distintos estilos de inversión. Todos ellos son factores que nos señalan algún tipo de extremo en el mercado.

Uno nunca puede saber cuándo va a normalizarse una determinada situación (cuando va a pinchar una burbuja, por ser más claro), pero sí que puede orientar sus inversiones con una cierta dosis de sentido común. Igual que aquellos inversores que identificaron, hace 40 años, que comprar a 7 veces beneficios era una buena idea, o aquellos que no entendían que era Terra (o mejor dicho, lo que se pagaba por Terra) y prefirieron aprovechar los bajos precios de negocios de calidad, los gestores tenemos ahora el reto de no participar en esta nueva “exuberancia irracional” y aprovechar las excelentes oportunidades que nos está brindando el mercado.

Autor: David Ardura, Director de Gestión de Gesconsult