Cómo invertir en renta fija sostenible con DPAM

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Elecciones en EEUU

La transición global hacia una economía baja en carbono requerirá inversiones sustanciales tanto para los gobiernos como para las compañías. Los tan conocidos Bonos Verdes buscan un impacto positivo en el medio ambiente, por ejemplo, de compañías como Iberdrola y de países como Suecia, Alemania. Sin embargo, hace falta ir un paso más allá para acelerar la deseada transición. ¿Qué interesa tener en cuenta además de los emisores de Bonos Verdes?

· CLIMATE CHALLENGERS (aquellas compañías que están en un proceso significativo de reducción de emisiones de carbono) por ejemplo: Solvay, Nationlagrid

· CLIMATE ENABLERS (compañías de las cuales una significativa parte de sus ingresos provienen de bienes o servicios verdes) por ejemplo: Orsted, DSM

· Ampliar el universo de inversión además permite una mayor diversificación, una cartera sólida y más descorrelacionada que puede servir como pilar a todos los inversores renta fija en EUR. El fondo DPAM L Bonds Climate Trends Sustainable, combina los beneficios de una cartera medioambiental con la gestión activa e invierte de manera diversificada y flexible en distintos activos de renta fija, en 7 temáticas denominadas EMERALD. Por sus siglas en inglés: eficiencia energética, movilidad y electrificación, sociedad ecológica, economía regenerativa (comprar, usar y reciclar), energía alternativa y renovable, uso de la tierra, agricultura y agua, y descarbonización y fabricación.

Este fondo ofrece a los inversores la posibilidad de financiar a emisores comprometidos con la lucha contra el cambio climático a través de una cartera agregada de bonos gubernamentales y corporativos, en su mayoría con grado de inversión. DPAM busca concentrarse en las oportunidades que ofrece la actual transición a una economía de bajas emisiones de carbono, con el fin de generar un valor consistente.

El perfil de inversión no se limita a los bonos verdes (empresas o gobiernos emisores cuyo uso de los activos e ingresos involucra proyectos con beneficios ambientales), sino que también incluye compañías que dedican una parte significativa de su negocio a soluciones y productos verdes. Estas empresas y gobiernos desafían activamente los riesgos climáticos y facilitan las soluciones necesarias para allanar el camino hacia un futuro con bajas emisiones de carbono.

¿Por qué invertir más allá de los bonos verdes?

Víctor Asensi, Institutional Sales International de DPAM, destaca diferentes tipos de bonos en los que invierte DPAM L Bonds Climate Trends Sustainable, haciendo especial énfasis en los climate challengers y los climate enablers, definidos, respectivamente, por propiciar un avance significativo en la transición a minimizar las emisiones de carbono y un mix importante de productos y servicios ecológicos. 

Los bonos verdes acumulan el 77% de este tipo de inversiones, los challengers el 18% y los enablers, el 5%. A partir de la inversión en estos tres segmentos, DPAM ha creado el Universo EMERALD. “Su comportamiento riesgo / retorno es muy eficiente, batiendo al BB EUR Aggregate Index con menor volatilidad, debido a una buena diversificación y el bond picking”, explica Asensi. 

Su filosofía de inversión se basa en una gestión caracterizada por ser activa, sostenible, focalizada en el cambio climático, la investigación y la diversificación de riesgos. Además de ello, el análisis del crédito reside en los fundamentales: nivel de riesgo de negocio, financiero, riesgo estructural del bono y valor relativo.

Este fondo destaca el compromiso activo de DPAM para hacer frente a la transición a una economía verde. Se trata de otro hito en la estrategia de inversión responsable de la gestora de activos y de un complemento a la amplia gama de soluciones de inversión sostenibles y de impacto de la compañía. En ellas se muestra el compromiso constante de DPAM con desafíos tan apremiantes como el cambio climático, el derecho a la alimentación o un enfoque constructivo de la tecnología a través de la innovación

Como signatario del acuerdo Acción Climática 100+, esta estrategia también ejemplifica el compromiso de la empresa con la creación de un cambio sostenible. Esta iniciativa, garantiza que algunas de las empresas más grandes reduzcan sus emisiones de gases de efecto invernadero, mejoren la gobernanza y refuercen la información financiera relacionada con el clima. Además, el acuerdo Acción por el Clima 100+ apoya las directrices establecidas en el Acuerdo de París y pretende frenar el aumento de las temperaturas medias mundiales por debajo de los 2 °C.

DEUDA SUBORDINADA FRENTE A LOS TIPOS DE INTERÉS EN ALZA

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recesión

EN UNA ÉPOCA DE TIPOS DE INTERÉS HISTÓRICAMENTE BAJOS, LOS INVERSORES EN BONOS TRADICIONALES SE ENFRENTAN A UN ESCENARIO DE RIESGO-RECOMPENSA ASIMÉTRICO, CON ESCASA RENTABILIDAD Y LA AMENAZA AL DESCENSO DE LOS PRECIOS COMO CONSECUENCIA DE UN ASCENSO DE LOS TIPOS. ROMAIN MIGINIAC, DE ATLANTICOMNIUM, CREE QUE LA DEUDA SUBORDINADA PUEDE OFRECER UNA ATRACTIVA PROPUESTA DE VALOR, PERMITIENDO POTENCIALMENTE A LOS INVERSORES CAPTAR ALTOS INGRESOS CON UNA BAJA SUSCEPTIBILIDAD A LOS TIPOS DE INTERÉS.

El misterio de la baja de los tipos de interés

Con los tipos de interés mundiales cerca de sus mínimos históricos y un entorno de tipos «más bajos por más tiempo», los inversores en renta fija se enfrentan a un difícil dilema. A primera vista, y con un rendimiento medio del 0,3% para el mercado de bonos corporativos con grado de inversión (IG) en euros (Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate Index a 30 de marzo de 2021), hay pocos escondites en los mercados de renta fija. Con pocos ingresos en los bonos y una alta vulnerabilidad a la subida de los tipos de interés, la rentabilidad se ha vuelto asimétrica, con rendimientos sesgados a la baja. La desventaja suele ser dolorosa. Un ejemplo extremo son los bonos del siglo del gobierno austriaco – bonos del 0,85% emitidos el año pasado que vencen en 100 años (2120) – que han visto caer su precio de 140 a 100 en 2021, con sólo un modesto aumento del tipo de interés del 0,4%. La caída del precio equivale a más de 40 años de ingresos.

Afortunadamente, hay áreas del mercado de bonos que ofrecen rendimientos más atractivos con menor susceptibilidad a los tipos de interés. Consideramos que la deuda subordinada ofrece una propuesta de valor atractiva para los inversores que buscan ingresos elevados y son prudentes respecto a los tipos de interés.

Ingresos elevados como ventaja para los inversores en deuda subordinada

En primer lugar, la deuda subordinada se caracteriza por sus elevados ingresos, impulsados por los amplios diferenciales que ofrece esta clase de activos. Si tomamos como ejemplo los bonos convertibles contingentes de nivel 1 (AT1) en euros, los rendimientos medios son actualmente del 3,4% y los inversores obtienen unos 400 puntos básicos de diferencial, lo que supone un aumento de 300 puntos básicos en comparación con los bonos corporativos IG en euros. Al prever la rentabilidad total, el componente de los ingresos es estático y no se ve afectado por los tipos, a diferencia de los precios, que fluctúan.

Para los inversores, más ingresos equivalen a una gran capacidad para absorber las bajas de precios, manteniendo una rentabilidad total positiva. Por ejemplo, en los AT1 en euros, una reducción agregada de los precios del 3,4% daría lugar a una

rentabilidad total nula (utilizando el rendimiento del 3,4% como sustituto de los ingresos), mientras que los inversores de los IG en euros sólo podrían absorber un descenso de los precios del 0,3%. En el contexto de la subida de los tipos, este es un elemento diferenciador fundamental, ya que los tipos bajos agravan el riesgo de subida de los mismos con rendimientos en torno a mínimos históricos. Creemos que las clases de activos de renta fija de mayor rendimiento, como la deuda subordinada, ofrecen una mayor protección contra la subida de tipos.

La Falacia de la Duración en la Inversión Crediticia

En segundo lugar, está la cuestión de cómo se comportan realmente los diferentes segmentos del mercado de bonos en períodos de subida de tipos. En teoría, cuando los tipos suben, los precios de los bonos deberían bajar en línea con la duración media. Por ejemplo, el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporates tiene una duración de 5,3 frente a la de 4,6 del índice Bloomberg Barclays Contingent Capital EUR, lo que implica una caída del 5,3% y del 4,6% respectivamente en el precio de mercado para un aumento del 1% en el rendimiento. Al tener una duración menor, la deuda subordinada tiene una sensibilidad teórica ligeramente menor a los tipos.

Sin embargo, la susceptibilidad real puede diferir significativamente de las métricas de duración de los bonos. Esto se debe a que la duración mide la susceptibilidad de un bono a un cambio del 1% en el rendimiento. En el caso de los bonos gubernamentales sin riesgo, esta es una medida precisa, ya que el rendimiento es un mero reflejo de los tipos de interés. Sin embargo, esto no es necesariamente válido para los bonos corporativos.

Como ejemplo, supongamos que el emisor XYZ emite un bono corporativo con un vencimiento a cinco años y un cupón del 5% (emitido a la par con un rendimiento del 5%). Suponiendo que el rendimiento de la deuda pública a cinco años es del 2%, el diferencial de crédito del bono es de 300 puntos básicos o del 3% (lo que se paga a los inversores por el riesgo de impago). Para simplificar, supongamos que la duración es de cinco años. De este modo, se modela una variación del 1% en el rendimiento, la suma del tipo libre de riesgo y el diferencial de crédito. En caso de que los tipos de interés suban, la susceptibilidad del bono sería de cinco (es decir, una caída del 5% en el precio por una subida del 1% en el rendimiento) si los diferenciales de crédito permanecen inalterados. Sin embargo, si los diferenciales de crédito se estrechan, el impacto sería menor, y viceversa si los diferenciales aumentan. Por lo tanto, la susceptibilidad a los tipos de interés es menor que la duración si los diferenciales se estrechan.

Esto es especialmente importante, sobre todo porque los diferenciales de crédito y los tipos de interés tienden a estar inversamente correlacionados (los diferenciales de crédito se estrechan cuando los tipos de interés aumentan). La explicación sencilla es que cuando los tipos de interés suben (especialmente los tipos a largo plazo y una curva más pronunciada) esto refleja una mejora del entorno macroeconómico (aumento del crecimiento del PIB, expectativas de inflación) que es favorable para los activos de riesgo, como la renta variable y el crédito. Por lo tanto, el impacto de los tipos suele ser compensado (parcialmente) por el efecto de los tipos.

Este efecto se ve exacerbado por el nivel de los diferenciales. Cuanto mayor sea el nivel de los diferenciales de crédito del bono, mayor será la capacidad de absorber la subida de los rendimientos y mayor será el ajuste de los diferenciales ante una mejora de las condiciones macro. El mercado corporativo IG en euros, con unos diferenciales medios de alrededor de 90 puntos básicos, sólo puede absorber en teoría un máximo de 90 puntos básicos de aumento de los tipos, mientras que los CoCos AT1 tienen más margen de compresión con un diferencial de alrededor de 400 puntos básicos.

Un ejemplo útil para ilustrar esto es el rendimiento de varios segmentos del mercado de bonos en dólares desde agosto de 2020, ya que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años ha pasado del 0,5% al 1,7% actual. En el gráfico 1, hemos analizado el rendimiento de varias áreas del mercado de renta fija, centrándonos en los ingresos, la variación del precio de los tipos y la variación del precio de los diferenciales. Los bonos del Tesoro se han visto muy afectados por la subida de los tipos, un descenso del 7% en el precio sólo se ha visto compensado por un aumento del 1,1% en los ingresos. En el caso de los bonos corporativos, el gran impacto de la variación de los tipos fue compensado por los ingresos y el estrechamiento de los diferenciales (descenso de 38 puntos básicos), lo que dio lugar a una mayor rentabilidad total. En el caso de los CoCos AT1, el riesgo de duración relativamente bajo provocó un efecto negativo del 2,6% debido a la subida de los tipos, y la fuerte compresión de los diferenciales (descenso de 126 puntos básicos) y los elevados ingresos dieron lugar a una rentabilidad total positiva del 8% y a un rendimiento superior del 13,9% y el 11,8% en comparación con la deuda pública y los bonos corporativos, respectivamente.

Para el sector financiero, también se debe considerar el impacto positivo de los tipos más altos en los fundamentos. En general, la subida de los tipos es positiva para las recompensas, ya que suele traducirse en un mayor margen de interés neto y, por tanto, en un estímulo para los beneficios bancarios y los perfiles crediticios. Si va acompañada de una expansión económica, esto también favorece una mayor demanda de crédito, mayores ingresos por comisiones y menores pérdidas crediticias.

Gráfico 1: Rendimiento de la renta fija en USD durante un periodo de ascenso de los tipos (del 4 de agosto de 2020 al 30 de marzo de 2021).

Fuente: Bloomberg, Atlanticomnium a 30 de marzo de 2021. El rendimiento pasado no es un indicador de las tendencias actuales o futuras. Sólo con fines ilustrativos

Lo que más nos destaca de este ejemplo es que los diferenciales más altos ofrecen la posibilidad de compensar el impacto de la subida de los tipos a través de unos ingresos elevados y unos diferenciales más ajustados. En las clases de activos de renta alta, como la deuda subordinada, con una duración típicamente más baja y una renta más alta, los rendimientos totales se ven menos afectados por los movimientos de los tipos.

El riesgo de extensión proporciona una nueva vertiente de subida potencial

Por último, el riesgo de extensión es otro viento de cola para los tenedores de bonos subordinados en un entorno de subida de tipos. Hemos escrito en el pasado sobre el riesgo de extensión, que es esencialmente el riesgo de que los precios de los bonos perpetuos disminuyan como consecuencia tanto de la ausencia de rescate de los bonos como del temor a que no se rescaten en la próxima fecha de rescate. El descenso del precio compensa a los tenedores de bonos por un periodo de duración potencialmente más largo.

En un entorno de subida de tipos impulsado por tendencias macroeconómicas positivas en el que los fundamentos de las entidades financieras mejoran y los diferenciales se estrechan, se espera que el riesgo de extensión suponga una ventaja. A medida que los diferenciales se estrechan, a los bancos les resulta más barato refinanciar sus bonos subordinados perpetuos que no solicitarlos, lo que a su vez debería conducir a una revalorización del mercado. A medida que el mercado se revaloriza hasta la opción de compra, existe un potencial de subida de precios para los tenedores de bonos que podría llevar a un mayor rendimiento en comparación con otras clases de activos de renta alta.

En conjunto, creemos que la deuda subordinada ofrece una solución para los tenedores de bonos en un entorno difícil, con un atractivo rendimiento de los ingresos y una menor susceptibilidad a los tipos en comparación con los bonos corporativos IG. Seguimos constatando factores favorables y valoraciones atractivas que respaldan esta clase de activos.

Información legal importante La información contenida en este documento se ofrece únicamente con fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Las opiniones y valoraciones contenidas en este documento pueden cambiar y reflejar el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. No se acepta ninguna responsabilidad por la exactitud e integridad de la información. El rendimiento pasado no es un indicador de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse como una oferta directa, una recomendación de inversión o un consejo de inversión. La referencia a un valor no es una recomendación de compra o venta de dicho valor. Los valores enumerados fueron seleccionados del universo de valores cubiertos por los gestores de la cartera para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados. Los valores incluidos no son necesariamente mantenidos por ninguna cartera ni representan ninguna recomendación de los gestores de carteras. No se garantiza que las previsiones se cumplan.

La innovación, factor clave en la recuperación económica

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En 2020 se inició una carrera científica sin precedentes por la búsqueda de una vacuna para detener la pandemia del COVID 19. Por todo el mundo se iniciaron investigaciones contrarreloj donde sectores como el de la
tecnología desempeñaron un rol esencial contribuyendo de manera decisiva en la lucha contra el virus.

Estas aportaciones han tenido sus repercusiones y vemos como, a pesar de que se prevé que las compañías no alcancen sus niveles de actividad pre Covid en el futuro más inmediato, hay atisbos de recuperación económica en diversos sectores relacionados con la innovación. De hecho, hay compañías que están evolucionando de manera muy positiva. Las que están más ligadas al ciclo se están beneficiando de la rotación que existe hacia los valores cíclicos, pero también hay empresas growth de calidad con un buen desempeño.

En este contexto, sería importante destacar el comportamiento de las
pequeñas y medianas empresas, que detentan un poder cada vez mayor en la economía y de hecho constituyen un motor esencial en la creación de empleo. Solo en Estados Unidos representan el 64%. Asimismo, desde una
perspectiva de rendimiento ajustado al riesgo, son más atractivas ya que dependen de la volatilidad del propio modelo de negocio, y poco de las noticias macro.

Invertir en la capacidad de digitalización de las compañías

En este entorno de mercado, las compañías que han descrito un mejor comportamiento son aquellas que se encuentran estrechamente ligadas a la digitalización. La inversión en tecnología es clave ya que permite mejorar
los procesos operativos de los márgenes, repercutiendo de manera directa en el crecimiento estructural y sostenible de la propia compañía. La capacidad de digitalización de las empresas les permite crecer y
desarrollarse para pasar de ser un actor local a regional a la altura de sus homónimos europeos, hasta finalmente convertirse en un player internacional.
A priori podríamos pensar que Estados Unidos y Asia, en particular China, son los claros líderes en el ámbito de la innovación. No obstante, en Europa ya existen compañías con un amplio expertise y know how que pueden
hacer frente a su hegemonía. Existen claros ejemplos de empresas europeas que han pasado de ser un actor local a líder global en un segmento muy de nicho, como es el del diagnóstico, un sector que ha salido especialmente reforzado en este año de pandemia.
Desde el punto de visto del inversor, a la hora de componer su cartera, es imprescindible analizar una serie de factores del propio modelo de negocio de la compañía, así como conocer en profundidad y tener una visión holística del ecosistema empresarial. Sin lugar a dudas, la globalidad constituye una pieza clave, pero el denominador común sigue siendo la capitalización de la creación de valor y buscar aquellas compañías que se sitúen dentro del denominado círculo virtuoso del crecimiento. Es decir, que no tengan como objetivos la repartición de dividendos, sino que los reinviertan en su propio crecimiento.
Así, nos encontramos en un entorno propicio y donde se pueden encontrar pequeñas y medianas empresas europeas que cuentan con un elevado potencial y aportan valora añadido a las carteras de los inversores.

Los pros, los contras y los incentivos detrás de la locura por las SPAC que arrasa en los mercados

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mercados de valores

Autor: Duncan Lamont, CFA, responsable de investigación y análisis de Schroders

Las SPAC (Special Purpose Acquisition Companies o Sociedades de Adquisición de Propósito Especial) se han vuelto muy populares, pero ¿qué hay detrás de este entusiasmo? Analizamos cómo funcionan, quién gana dinero con ellas y si realmente son interesantes.

En Estados Unidos, en los tres primeros meses de 2021 se produjeron 378 IPOs (Initial Public Offerings u OPVs, ofertas públicas de venta, en español), más que en cualquier año entre 2003 y 2019. Los 139.000 millones de dólares recaudados en lo que va de año multiplican por más de dos veces y media la media anual de este periodo, y ya se acercan a lo captado el año pasado (179.000 millones de dólares en 450 OPVs).

Llevábamos dos décadas en el que el número de empresas que salían a bolsa en EE.UU. se había reducido casi a la mitad, por lo que este resurgimiento es bienvenido. Pero, si profundizamos, vemos que hay algo más en estos datos.

Las SPAC se está comiendo el mercado de las OPVs

Estas cifras de los titulares exageran dramáticamente el número de empresas que se han incorporado al mercado de valores recientemente. El 79% de las OPVs de este año, en número, y el 69%, en valor, han sido realizadas por estas famosas SPACs.

Las SPAC no son empresas normales. No tienen operaciones comerciales cuando salen a bolsa. En su lugar, recaudan una suma de dinero con la intención de comprar una empresa en funcionamiento en un periodo de tiempo determinado, normalmente dos años. Si no lo hacen, y no consiguen que los accionistas les concedan una prórroga, se liquidan y el dinero se devuelve a los inversores.

Otros nombres que reciben las SPAC son «empresas de cheques en blanco» y «cajas de efectivo», por razones obvias.

A continuación, se explican algunas de las principales características de una SPAC, pero debería ser bastante obvio que la salida a bolsa de una SPAC no conduce automáticamente a un aumento del número de empresas públicas. Lleva a la posibilidad de que esto ocurra, pero sólo si se materializa un acuerdo. Una SPAC no es más que un depósito de efectivo cuando sale a bolsa.

La popularidad de las SPAC se ha disparado, por razones que se explican más adelante. Entre 2003 y 2019, una media de 17 SPAC al año salieron a bolsa en EE.UU., con un máximo de 66 en 2007. El año pasado, hubo un récord de 248 OPVs de SPACs, más que en los 12 años anteriores juntos (gráfico 2).

Increíblemente, ese récord ya se ha batido. Sólo en los tres primeros meses de 2021 han salido a bolsa 297 SPACs. La cantidad de dinero recaudada este año hasta ahora también ha superado el total récord del año pasado. Los 97.000 millones de dólares de las OPV vía SPAC en 2021 son más de lo que se recaudó entre 2003 y 2019 juntos.

La ola de SPACs se está convirtiendo en un tsunami.

La mecánica de una SPAC

Una SPAC es creada por un equipo directivo, conocido como su(s) promotor(es) (o sponsor en inglés). Captan dinero de los inversores en una OPV, normalmente a un precio de 10 dólares por acción.

Por cada acción que se compra en la OPV, los inversores reciben también un incentivo adicional, conocido como «warrant». Éstos dan a los titulares el derecho a comprar una fracción de acción de la empresa a un precio determinado en una fecha concreta del futuro. Normalmente no pueden ejercerse hasta algún tiempo después de que se haya consumado una fusión. Sin embargo, pueden negociarse independientemente de las acciones y tendrán más valor si el precio de éstas sube. 

No se sabe qué empresa puede ser adquirida (es un requisito regulatorio). El folleto de una SPAC suele incluir algunas palabras sobre el tipo de empresa o sector en el que pretende centrarse, pero nada impide que tome una dirección totalmente diferente.

Los inversores de una SPAC están poniendo su dinero y su confianza en la capacidad del promotor para buscar y ejecutar una operación. Aunque, dicho esto, tienen la oportunidad de recuperar su dinero en el momento de la adquisición de la entidad privada si no quieren seguir invirtiendo (se explica más adelante).

Los promotores suelen obtener alrededor de un 20% de participación en la SPAC a cambio de una inversión en efectivo relativamente pequeña, por ejemplo, 25.000 dólares (aunque estas condiciones son cada vez menos generosas para los promotores a medida que se desarrolla el mercado). Así es como ganan su dinero. Si la SPAC tiene éxito, sus acciones tendrán un valor significativo.

Una de las características interesantes de una SPAC es que el dinero recaudado en la OPV se deposita en una cuenta fiduciaria y se invierte en letras del Tesoro. La cuenta fiduciaria sólo puede utilizarse para un número limitado de actividades, incluida la inversión en una adquisición. Esto proporciona a los inversores cierto grado de garantía de que los promotores no lo gastarán.

Los promotores también suelen comprar warrants adicionales en el momento de la OPV: el extra de este efectivo (a menudo varios millones de dólares) se utiliza para cubrir los gastos de la OPV y los gastos corrientes, sin tener que tocar los 10 dólares por acción de otros inversores.

Los promotores disponen entonces de un periodo de tiempo, normalmente de dos años, para completar una adquisición. Durante este tiempo, los inversores pueden comprar y vender acciones de la SPAC en el mercado abierto como cualquier otra empresa pública.

Cuando se encuentra un objetivo, los accionistas votan sobre la operación. En ese momento, también tienen derecho a rescatar sus acciones y ser reembolsadas con cargo a la cuenta fiduciaria, a 10 dólares por acción más intereses. Esto también proporciona un grado de protección a los inversores: si no les gusta la operación, pueden recuperar su dinero.

En este momento, la SPAC suele tener que captar más dinero para completar la operación porque 1) la empresa objetivo suele ser más grande que la SPAC (de 2 a 4 veces más grande que los ingresos de la OPV de la SPAC en la mayoría de los casos); y 2) parte del dinero de la cuenta fiduciaria tiene que gastarse en el rescate de acciones.

El promotor puede aportar parte de este dinero, pero la mayoría de las veces se traen nuevos inversores, en lo que se conoce como una inversión PIPE (Private Into Public Equity o del capital privado al público). Los accionistas de la SPAC suelen acabar teniendo una participación minoritaria en la entidad fusionada. 

Si se aprueba la operación y se consigue la financiación, la fusión se lleva a cabo y la SPAC empieza a cotizar como una nueva empresa, con un nuevo ticker.

¿Por qué se han hecho tan populares las SPACs?

Para responder a esta pregunta es importante entender las prioridades de los distintos partícipes. Éstas se resumen a continuación:

Empresas privadas

  • Posibilidad de vender a un precio más alto que en una OPV tradicional
    • Las OPV suelen tener un precio que fomenta un salto en el precio de las acciones el primer día de cotización (conocido como el «pop» de la OPV). Esto hace que los promotores sientan que han «dejado dinero sobre la mesa». En cambio, una fusión con una SPAC puede negociarse a un valor justo.
    • Las empresas privadas pueden utilizar informes y declaraciones de sus ingresos futuros cuando están negociando y promocionándose con la SPAC, algo que resulta especialmente atractivo para las empresas de rápido crecimiento. Un folleto tradicional de OPV sólo muestra los datos financieros históricos para evitar cualquier responsabilidad legal si no se cumplen las previsiones. Las fusiones, sin embargo, tienen un «puerto seguro» legal para evitar esa responsabilidad.
    • Las empresas privadas más complicadas o que los inversores pueden tener más dificultades para valorar pueden desistir de una OPV por temor a que no alcancen el valor que creen que tienen. En una fusión de SPAC, pueden venderse a aquellas SPACs que están encabezadas por promotores con experiencia relevante, que podrán entender y valorar mejor su negocio.
  • Más seguridad en el precio que en una OPV:
    • El precio de adquisición se negociará con el promotor y se establecerá en el acuerdo de fusión. A diferencia de una OPV, en la que los colocadores fijan una horquilla que varía en función de las condiciones del mercado.
  • Más rápido que la vía tradicional de la OPV:
  • Menor carga regulatoria:
    • Las exigencias regulatorias de una empresa privada en una fusión de SPAC son menos onerosas (y, por tanto, menos costosas) que en una OPV.

Inversores de la OPV

  • Dado que los inversores de una OPV tienen la opción de reembolsar sus acciones por lo que pagaron más los intereses, tienen básicamente una garantía de devolución del dinero. Además, tienen un certificado de garantía, que puede resultar muy valioso si la SPAC tiene éxito. El warrant es como una apuesta sin riesgo por el éxito de la SPAC.
  • La mayoría de los inversores en OPVs de SPAC, que son predominantemente inversores institucionales (y mayoritariamente hedge funds), eligen la opción sin riesgo. En las 47 SPAC que se fusionaron entre enero de 2019 y junio de 2020, los reembolsos ascendieron al 73% de los ingresos de la OPV (mirando la mediana).
  • Este atractivo perfil de riesgo/beneficio conlleva que las SPACs sean muy atractivas para quienes participan en sus OPV.
  • Además, existe la opinión de que los inversores que participan en una SPAC desde el principio podrían tener la oportunidad de poseer una mayor participación en la empresa finalmente fusionada que la que podrían conseguir en la vía tradicional de la OPV. Normalmente, el número de acciones que se concede a los inversores en una OPV tradicional es inferior al que solicitan, debido al exceso de demanda.

Promotores

  • Los promotores prefieren las SPAC porque adquieren una participación del 20% en la SPAC a cambio de una inversión mínima. Pueden ganar cientos de millones de dólares por sólo 25.000 dólares de inversión inicial.
  • Y lo que es más importante, los promotores están incentivados para cerrar un acuerdo. Cualquier acuerdo. Incluso uno que sea malo para los inversores podría hacerles ganar mucho dinero, y sería preferible a liquidar la SPAC. Es importante comprender este incentivo.

Entonces, ¿Qué es lo que no convence?

A las empresas les gustan, a los promotores les gustan y a los inversores les gustan. Entonces, ¿qué es lo que no convence? Varias cosas, en realidad.

Invertir después de la OPV no es un gran negocio

En primer lugar, mientras que los inversores de la OPV obtienen acciones y warrants, los que compran acciones en el mercado posterior sólo obtienen acciones. Es una perspectiva mucho menos atractiva.

Los precios de las acciones de las SPAC pueden aumentar por encima de su precio de salida a bolsa de 10 dólares. Comprar a precios tan elevados es como decir que se tiene tanta confianza en el promotor que se está dispuesto a pagar una prima para invertir en él (recuerde que en esta fase la SPAC solo es una cuenta fiduciaria llena de 10 dólares por acción y el promotor). Esto puede salir bien. Pero también puede que no. Y usted podría sufrir una pérdida incluso si rescata sus acciones, ya que entonces sólo recuperaría 10 dólares más los intereses.

Existe el riesgo de que la gente se deje engañar por nombres famosos

Dado que el éxito o el fracaso de una SPAC depende de la fuerza de su promotor, a menudo están respaldadas por personas con una gran reputación y un alto perfil público. Por ejemplo, líderes del sector, negociadores de capital privado, banqueros de inversión e incluso… famosos.

Sí, ha leído bien. Celebridades como la estrella de la NBA Shaquille O’Neal, la estrella de la MLB Alex Rodríguez y la estrella del pop Ciara han lanzado SPACs. Aquí es donde reside el riesgo. Tanto es así que la SEC incluso ha emitido una alerta, advirtiendo a los inversores:

«Nunca es una buena idea invertir en una SPAC sólo porque alguien famoso la patrocine, invierta en ella o diga que es una buena inversión».

Así es.

Coste

El coste de la OPV de una SPAC puede ser terriblemente elevado, aunque, a primera vista, parezca más barato que una OPV tradicional. Los honorarios de los colocadores ascienden al 2% de la cantidad recaudada por adelantado, con un 3,5% adicional condicionado a la realización de la operación. Este 5,5% es inferior al 7% que suele cobrarse por una OPV tradicional.

Pero, dado que una elevada proporción de accionistas suele amortizar sus acciones, esto conlleva que la SPAC se quede, en última instancia, con una parte de los ingresos de la OPV.

Supongamos que una SPAC recauda 100 millones de dólares, lo que hace que las comisiones de suscripción sean de 5,5 millones de dólares si se realiza la operación. Pero, suponiendo que las amortizaciones asciendan al 50% de la cantidad recaudada, la empresa sólo se quedará con 50 millones de dólares (más los intereses). En este ejemplo, las comisiones de suscripción suponen el 11% de los ingresos efectivos de la OPV.

En realidad, la comisión de suscripción media ha sido del 16% de los ingresos de la OPV no reembolsados. No es tan barato después de todo.

Los inversores que canjean sus acciones por efectivo no sufren este coste, ya que recuperan su dinero. Son la empresa en marcha y sus accionistas los que se llevan la peor parte.

Rentabilidad

Hay algunas SPAC que llegan a ofrecer unas rentabilidades muy elevadas. La más exitosa es la empresa de deportes de fantasía y apuestas DraftKings (que se fusionó con Diamond Eagle Acquisition SPAC en abril de 2020). El precio de sus acciones se aproxima a los 70 dólares, lo que supone una buena rentabilidad para una inversión de 10 dólares. Muchas otras han proporcionado rentabilidades de varios puntos porcentuales a los inversores.

Sin embargo, a la mayoría no le va tan bien. Un reciente estudio académico revela que la mayoría de ellas obtienen resultados inferiores a los del mercado en general después de cerrar un acuerdo. Resulta interesante comprobar que los resultados son mucho mejores en el caso de los «promotores de alta calidad», que definen como personas afiliadas a un fondo de activos privados con más de 1.000 millones de dólares de activos, o que han sido directores generales u otros altos cargos de una empresa de la lista Fortune 500.

Entonces, ¿hay que aclamar o temer a las SPAC?

Para los inversores, la garantía de devolución del dinero asociada a las OPVs de las SPAC les confiere un claro atractivo.

Además, esos inversores de la OPV tienen sitio en la mesa cuando la SPAC busca captar dinero adicional para completar una adquisición. Y tienen acceso a un alto nivel de información de calidad para ayudar a tomar una decisión informada. Algunos inversores también pueden pensar que participar en la OPV les permitirá conseguir una mayor participación en la empresa de la que conseguirían en una OPV tradicional.

Las SPACs son una vía de comercialización relativamente eficaz para las empresas jóvenes con un historial limitado. Pero es evidente que hay que tener cuidado con el comprador y que es esencial aplicar un nivel adecuado de diligencia debida o análisis previo.

La situación es menos clara cuando se trata de invertir en el mercado secundario, sobre todo porque los inversores deben recordar siempre que se trata esencialmente de empresas de cheques en blanco. Están poniendo toda su fe en el promotor. Algunas lo harán bien, pero es poco probable que la mayoría lo haga, y no será fácil saber cuáles son. Pero haga lo que haga, siga el consejo de la SEC de no invertir nunca sólo por el respaldo de una celebridad. Hay que investigar más allá.

Sin embargo, a pesar de algunas de las cuestiones planteadas en este artículo, en realidad soy un gran fan de las SPAC y de lo que pueden permitir. Suponen un mercado de valores más próspero.

Durante demasiado tiempo, las empresas privadas se han negado a entrar en el mercado de valores. Como he escrito anteriormente, esto se ha debido en parte al coste y a las molestias de una OPV. Si no se puede evitar este declive, me preocupa mucho a dónde nos puede llevar. Si las empresas de alta calidad rechazan el mercado de valores, o retrasan su entrada hasta que sean empresas más maduras y de crecimiento más lento, entonces son los inversores del mercado de valores los que probablemente sufrirán. Los inversores privados, incluidos los de capital privado, obtendrán más beneficios a costa de los mercados públicos. Y son los ahorradores ordinarios los que más sentirán este dolor. El capital privado es simplemente demasiado caro e inaccesible para la mayoría.

Creo que cualquier tipo de innovación en el proceso de salida a bolsa que anime a las empresas a pensar más seriamente en convertirse en una empresa pública debe ser bienvenido. Y las SPACs lo consiguen. La cotización directa también merece una mención en este punto.

Así que sí, discrimine entre ellas. Intente evitar dejarse llevar por el bombo y platillo. Incluso ignórelas por completo si lo desea, y espere a que se fusionen con una empresa antes de darles de prestarles atención.

Pero no pierda de vista los beneficios a largo plazo que puede aportar un mercado público próspero. Las SPAC pueden ser parte de la solución.

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