Invertir en Acciones cotizadas del sector inmobiliario

Gestoras

Hechos destacados

  1. Los datos históricos demuestran que las acciones cotizadas del sector inmobiliario han registrado elevadas rentabilidades, superando las de las acciones generales y las de los bonos a largo plazo.
  2. Las acciones del sector inmobiliario cotizadas han aportado a los inversores un atractivo rendimiento por dividendo, superior al de los bonos del tesoro a 10 años, junto con un crecimiento de las rentas, la mayoría de las veces por encima de la inflación.
  3. Las acciones globales cotizadas de bienes inmuebles permiten construir una exposición diversificada al sector inmobiliario en el momento adecuado, y obtener acceso a activos institucionales de calidad en las principales ciudades en crecimiento de todo el mundo.
  4. Las acciones inmobiliarias cotizadas y la inversión directa en inmuebles han demostrado una elevada correlación en el largo plazo: por ello invertir en acciones cotizadas de bienes inmuebles ofrece el beneficio de una inversión directa, junto con la ventaja de un título líquido cotizado.

Las acciones inmobiliarias cotizadas ganan impulso

El crecimiento de la titulización de las acciones inmobiliarias, junto con la fuerte rentabilidad del mercado inmobiliario subyacente ha conducido a un rápido crecimiento del sector de las acciones inmobiliarias cotizadas en los últimos 15 años. Desde el año 2000, el mercado de las acciones inmobiliarias cotizadas – que engloba más de 500 compañías inmobiliarias en 37 países – ha registrado un crecimiento superior al triple, hasta lograr una capitalización de mercado de más de 1.100 millones de USD en febrero de 2014, como muestra el Gráfico 1.

 

Gráfico 1: Capitalización de Mercado de la Renta Variable del sector inmobiliario cotizado

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Fuente: UBS, febrero de 2014.

Además de esta evolución, las acciones globales del sector inmobiliario cotizadas han registrado un sólido rendimiento del 8,2% anualizado a lo largo de los últimos 20 años – superando los rendimientos de los bonos, de la renta variable y de la inversión directa en inmuebles, como muestra el Gráfico 2.

 

Gráfico 2: Rendimiento de las Acciones Inmobiliarias cotizadas respecto al de otras Clases de Activos

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Bonos Globales: Global JP Morgan Bonds
Nota: Rendimiento total anual a 20 años en divisa local

Renta Variable Global: Global FTSE

Inmobiliario Global: Índice definido como índices ‘total return’ sobre la base de las Transacciones NCREIF a nivel del sector (para Estados Unidos) + índices a nivel del sector «total return» Investment Property Databank (IPD) para el Reino Unido + índices «total return» global Investment Property Databank (IPD) para Australia.

Acciones Globales Inmobiliarias admitidas a cotización: índice FTSE EPRA/NAREIT Developed

La rentabilidad pasada no es un indicador de rentabilidades futuras

Fuente: Eurostat, JP Morgan, FTSE, IPD, Bloomberg, EPRA, NAREIT a 31 de octubre de 2013.

 

 

Las Acciones Inmobiliarias Cotizadas

Una compañía inmobiliaria es una empresa que obtiene la mayoría de sus ingresos de la compra, posesión, la promoción o la venta de activos inmobiliarios. La mayor parte del universo de las acciones inmobiliarias admitidas a cotización[1] lo componen compañías de alquiler de propiedades cuyos ingresos proceden de la recaudación de los arrendamientos sobre los activos que poseen. Los flujos de ingresos por arrendamiento son bastante estables a lo largo del tiempo ya que provienen de contratos de alquiler a largo plazo generalmente indexados a la inflación, aunque la duración del alquiler varía según los tipos de propiedades y su situación geográfica.

La parte restante de este universo se compone de empresas promotoras que obtienen sus ingresos de la venta de los activos que construyen. Estas compañías tienden a ser más cíclicas debido a su modelo inherente de negocio. Los promotores se localizan en su mayor parte en los mercados asiáticos.

La aparición de los REITs

Los Fondos de Inversión Inmobiliaria (Real Estate Investment Trusts – REITs[2]) ofrecen una exposición fiscalmente eficiente al mercado de las acciones inmobiliarias cotizadas. El 76% de las compañías de bienes inmuebles cotizadas operan bajo un status de REIT, lo cual significa que los ingresos y las plusvalías de su negocio cualificado de arrendamiento de propiedades están exentos del pago de impuestos de sociedades; esto sitúa a los accionistas en un nivel de igualdad de condiciones similar al de los inversores que son directamente propietarios inmobiliarios. Por ley, están obligados a distribuir la mayor parte de sus beneficios entre los inversores en forma de dividendos (una amplia mayoría de los REITs son compañías de alquiler de propiedades).

El estatus de REIT fue creado por primera vez en 1960 a través de la legislación aprobada por el Congreso de Estados Unidos, que abrió el camino para que los nuevos inversores obtuvieran acceso a las carteras diversificadas y a gran escala de las inversiones inmobiliarias rentables. Actualmente existen REITs en más de 30 países y otros 7 están considerando aprobar estructuras similares a los REITs con el fin de promover el acceso de los inversores al mercado de la propiedad (Gráfico 3).

 

Gráfico 3: La respuesta a la Legislación sobre los Fondos de Inversión Inmobiliaria (REITs): ejemplos

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Fuente: www.REIT.com

 

Exposición global y diversificada al sector inmobiliario

Las compañías de bienes inmuebles cotizadas presentan una amplia gama de subsectores inmobiliarios y geográficos, y por ello ofrecen a los inversores una exposición diversificada al sector inmobiliario comercial[3] en numerosas economías desarrolladas. Como se muestra en el Gráfico 4, el sector inmobiliario comercial representa el 86% de las acciones de bienes inmuebles admitidas a cotización, mientras que el sector inmobiliario residencial supone el 14% restante. Cada subsector tiene sus propias características y sus propios motores económicos. El mercado de las oficinas es un subsector más cíclico, influido por el crecimiento del empleo y de la actividad comercial – mientras que el sanitario es sensible a las tendencias demográficas a largo plazo y a los cambios de la regulación.

 

Gráfico 4: Desglose de las acciones inmobiliarias por sector

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Desglose según el índice FTSE EPRA/NAREIT Developed. Fuente: EPRA a 31/12/2013.

 

El Gráfico 5 muestra la distribución geográfica de los activos de las compañías inmobiliarias en todo el mundo. Sobre la base de la capitalización de mercado, Norteamérica representa el 48% de las compañías inmobiliarias cotizadas, Asia-Pacífico el 37%, Europa el 13% y Oriente Medio el 2%.

 

Gráfico 5: Desglose de las acciones de compañías inmobiliarias cotizadas por situación geográfica

 

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Motores de Rentabilidad

Las acciones cotizadas de bienes inmuebles encuentran sus fuentes de creación de valor en factores de rentabilidad claves como los ingresos por arrendamiento, las plusvalías, el apalancamiento y las estrategias de valor añadido. Los ingresos por arrendamiento son los ingresos generados por los espacios de alquiler, que dependen de las fluctuaciones de la oferta y la demanda en el mercado subyacente de los alquileres inmobiliarios. Las plusvalías son el resultado de la venta de un activo, y por tanto guardan una relación estrecha con la evolución de los precios de los bienes. Las estrategias de valor añadido se basan en la capacidad de la dirección de una compañía inmobiliaria para gestionar de manera efectiva los activos mediante promociones, las iniciativas para aumentar los activos, la rotación de activos, y mejorar la combinación de inquilinos. La mayoría de las compañías inmobiliarias utilizan el apalancamiento – aproximadamente un ratio del 40% del préstamo sobre el valor[4] del inmueble (LTV por sus siglas en inglés) para las compañías inmobiliarias europeas y en torno al 35% para las compañías inmobiliarias estadounidenses – lo cual amplifica el rendimiento. Una utilización sensata del apalancamiento financiero a lo largo del ciclo inmobiliario puede constituir una fuente de valor añadido para los inversores. Por el contrario, un elevado apalancamiento en un contexto de precios inmobiliarios a la baja puede poner en riesgo la rentabilidad de una compañía inmobiliaria.

 

Elevada distribución de rentas

Las compañías inmobiliarias admitidas a cotización ofrecen un dividendo notablemente más elevado que otros títulos. Como se muestra en el Gráfico 6, en torno al 60% del rendimiento de las compañías inmobiliarias cotizadas procede de la distribución de dividendos, mientras que ésta sólo representa el 40% del rendimiento de la renta variable en general. Esto se debe principalmente a su modelo de negocio orientado a los flujos de caja, lo cual genera márgenes operativos elevados. Por ejemplo, el margen operativo medio de las compañías inmobiliarias cotizadas en Estados Unidos se sitúa en torno al 70%. Otro motivo es que los REITs, que constituyen la gran mayoría de las compañías inmobiliarias cotizadas, están obligados a distribuir la parte principal de sus ingresos recurrentes, como se ha indicado antes.

 

Gráfico 6: Rendimientos de la Renta Variable Inmobiliaria cotizada Global frente a los rendimientos de la Renta Variable Global

 

Índice FTSE EPRA/NAREIT Developed

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Rentabilidades pasadas no son un indicador de rentabilidades futuras.
Fuente: AXA Investment Managers, Datastream a 31 de diciembre de 2013.

 

Crecimiento de los dividendos superior a la inflación

En mercados como Estados Unidos, los REITs han registrado históricamente un crecimiento de los dividendos por acción superior a la inflación, conforme a las mediciones del índice de precios al consumo, IPC. El Gráfico 7 muestra cómo el crecimiento de los dividendos por acción de los REITs ha superado a la inflación en 18 de los 20 años examinados. Eso se debe en parte a la estructura de los contratos de alquiler, que normalmente contienen cláusulas de indexación a la inflación que vinculan los arrendamientos a las subidas de la inflación.

El único año en que el crecimiento de los dividendos fueron negativos fue en 2009, cuando debido a la crisis financiera mundial, las compañías inmobiliarias cotizadas tuvieron que recortar sus dividendos con el fin de desapalancarse y de recuperar su solvencia.

Gráfico 7: El crecimiento de los dividendos por acción de los REIT supera la inflación

En %

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Nota: Sobre la base de los rendimientos mensuales.

Fuente: NAREIT, U.S. Department of Labor.

 

Compañías del sector inmobiliario: ¿Más propiedades o más acciones?

A corto plazo, las acciones de las compañías inmobiliarias cotizadas guardan una fuerte correlación con los principales valores bursátiles. Los estudios realizados por la Asociación Europea de Compañías Inmobiliarias Públicas muestran que a medida que el período de tenencia de las acciones de compañías inmobiliarias cotizadas se prolonga en el tiempo, éstas muestran una mayor correlación con la inversión en propiedades inmobiliarias directas y una menor correlación con el resto de las acciones tal y como se indica en el Gráfico 8. Además, a diferencia de los activos inmobiliarios directos, las compañías inmobiliarias admitidas a cotización se negocian en mercados de valores y sus precios reflejan cualquier nueva información en el mercado de manera oportuna. En otras palabras, los inversores en acciones de compañías inmobiliarias cotizadas están expuestos a la beta de los mercados de renta variable.  Según Alan Patterson, Director de Análisis y Estrategia de AXA Real Estate, “las acciones de compañías inmobiliarias cotizadas se consideran, no obstante, inversiones fundamentalmente en propiedades y, a largo plazo, deberían comportarse en línea con los activos subyacentes: en caso contrario, constituirían una oportunidad de arbitraje”.[5] Esta fuerte correlación a largo plazo entre las acciones inmobiliarias cotizadas y las acciones inmobiliarias directas hace que las primeras sean una representación justa de las segundas — lo cual apoya la idea según la cual para la mayor parte de los inversores las compañías inmobiliarias cotizadas constituyen un método sólido para obtener acceso a los mercados inmobiliarios.

Gráfico 8: Incremento de la correlación de las acciones inmobiliarias cotizadas respecto a las acciones inmobiliarias directas a lo largo del tiempo

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Fuente: Informe anual del mercado de la EPRA de diciembre de 2013.

Nota: El VL desapalancado de la EPRA es el valor inmobiliario cotizado corregido por liquidez y apalancamiento

 

La función de las acciones inmobiliarias cotizadas en una cartera

Sería muy costoso para un inversor lograr una exposición similar que fuese global y diversa en el mercado inmobiliario mediante una inversión directa en propiedades, puesto que ello requeriría la compra de una cartera de propiedades en todo el mundo – el capital necesario para esta inversión normalmente sólo estaría disponible para los mayores inversores institucionales. En comparación, el precio de entrada, o la inversión mínima de capital requerida, para invertir en compañías inmobiliarias cotizadas es mucho más bajo, y por tanto más accesible para una gama más amplia de inversores. Debido al alto precio de entrada para poseer compañías inmobiliarias directas, los inversores en activos inmobiliarios directos tienden a tener carteras de propiedades concentradas con un gran peso a favor de sus mercados de propiedades domésticos – exponiendo potencialmente a estos inversores a un mayor riesgo idiosincrático del que sería deseable de otro modo. Para estos inversores en participaciones inmobiliarias directas, las acciones de las compañías inmobiliarias cotizadas pueden ofrecer ventajas de diversificación. Además, las acciones de compañías inmobiliarias cotizadas aportan a los inversores significativos beneficios de liquidez en comparación con las inversiones en activos inmobiliarios directos.

 

Riesgos relacionados

Aunque los inversores considerarán probablemente atractivos los rendimientos históricos de las compañías inmobiliarias cotizadas y el incremento de los dividendos por encima de la inflación, es importante recordar que estas ventajas tienen también riesgos asociados. El precio de las acciones inmobiliarias fluctúa con el tiempo y las pérdidas de capital son posibles.

Al invertir en acciones de compañías inmobiliarias cotizadas, los inversores se exponen a riesgos relacionados con el precio y el rendimiento por arrendamiento de los títulos inmobiliarios subyacentes. Los datos muestran que el crecimiento económico, la demanda de propiedades inmobiliarias comerciales y aspectos fundamentales como las tasas de ocupación, los FFO[6] y los ingresos por alquiler están en gran medida ligadas a la rentabilidad de las acciones de las compañías inmobiliarias cotizadas.

Otro riesgo clave que deben afrontar los inversores en acciones inmobiliarias cotizadas guarda relación con el recurso al apalancamiento, y por tanto su sensibilidad al ciclo del crédito. Si los mercados de deuda se paralizasen – como ha ocurrido durante la crisis financiera mundial – las compañías inmobiliarias con un fuerte apalancamiento se verían forzadas a emitir acciones o a vender activos a precios bajos con el fin de refinanciar su deuda[7], lo cual podría ser perjudicial para el valor de los accionistas.[8] Además, en caso de una subida de los tipos de interés, sus rentas netas resultarán afectadas de forma negativa. Un entorno de tipos de interés relativamente altos puede hacer que sea más complicado para las compañías inmobiliarias adquirir propiedades o promover en condiciones atractivas.

Finalmente, las acciones inmobiliarias cotizadas registran históricamente una elevada volatilidad[9] en comparación con las de las compañías inmobiliarias directas – en parte debido al hecho que poseen mucha mayor liquidez y cotizan en bolsa en tiempo real, a diferencia de las inversiones en propiedades directas.

 

La importancia de la Gestión Activa

Cuando los inversores adoptan la decisión de incluir en sus carteras acciones de compañías inmobiliarias cotizadas, normalmente pueden decidir entre estrategias activas o pasivas de inversión. Las estrategias pasivas intentan replicar los rendimientos del mercado, mientras que las estrategias activas intentan obtener ‘alfa’, es decir, rendimientos superiores a los del mercado. Como muestra el Gráfico 9, se ha producido una importante dispersión de rentabilidades entre las compañías inmobiliarias cotizadas. Por ejemplo, en 2009, podemos observar una diferencia de más del 100% entre compañías del primer cuartil y del cuarto cuartil. Por definición, los inversores deberían seleccionar antes las compañías del primer cuartil para sus carteras de inversión y evitar las compañías del último cuartil. Aunque las diferencias de rentabilidad observadas en 2009 podrían ser en cierto modo extremas, las diferencias de dispersión tienden a ser la norma. Entre 2010 y 2013, la dispersión media entre las compañías del primer y del cuarto cuartil alcanzó el 50%. Esto demuestra que las compañías inmobiliarias cotizadas constituyen normalmente un sector en el que la gestión activa puede añadir valor. Un gestor activo cuenta con una amplia gama de posibilidades para mejorar el potencial de rendimiento, incluyendo el ajuste de las ponderaciones del sector, un posicionamiento a favor de tendencias seculares, así como la selección de títulos.

Gráfico 9: Dispersión de Rendimientos de las compañías inmobiliarias cotizadas

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Fuente: Factset, AXA Investment Managers a 31/12/2013, resultados ‘rentabilidad total’ en USD

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Próximo artículo sobre los títulos inmobiliarios cotizados:  la función de los títulos inmobiliarios en una cartera más amplia de valores y bonos.

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© AXA Investment Managers 2014

[1] El 82% según el informe mensual de EPRA a enero de 2014.

[2] Las referencias a los REITs en este documento engloban los REITs en Estados Unidos y las estructuras similares a los REITs que encontramos en otros países.

[3] El 86% de este universo está en el sector inmobiliario comercial, y el 14% en el sector inmobiliario residencial.

[4] Valor del préstamo en comparación con el valor de la propiedad.

[5] Patterson añade que «la validez de esta declaración se demuestra mediante la reversión media respecto al «descuento sobre el VL» para los mercados y los títulos, que indican una relación a largo plazo.”

[6] Fondos procedentes de operaciones.

[7] «REIT and Commercial Real Estate Returns: A Post Mortem of the Financial Crisis.» Sheridan Titman and Garry Twite (McCombs School of Business); Libo Sun (Universidad Politécnica del Estado de California). Abril de 2013.

[8] La emisión de acciones puede ser dilutiva para los accionistas existentes por cuanto que la venta de activos a precios bajos destruye el valor del accionista.

[9] Volatilidad del 19,79% durante 10 años. Datos a 31/12/2013. Índice definido como índices ‘total return’ sobre la base de las Transacciones NCREIF a nivel del sector (para Estados Unidos) + índices a nivel del sector «total return» Investment Property Databank (IPD) para el Reino Unido + índices «total return» global Investment Property Databank (IPD) para Australia.

 

Gestión activa de la Renta Fija

Gestoras

A principios de año, muchos clientes nos preguntaban en qué medida debían estar presentes en renta fija en 2015. En ese momento vivíamos en un entorno de TIRs de los bonos en mínimos históricos (incluso negativos para ciertos plazos en varios países) y con un futuro de incertidumbre, en parte por las previsiones de subidas de los tipos de interés en Estados Unidos en el primer semestre y en parte por el escenario de tipos planos para Europa y Japón, con programas de recompra de bonos en ambos países que podían alterar el normal funcionamiento de los mercados de renta fija.

Hoy, la situación de los mercados sigue generando ciertas dudas en los inversores. Las TIRs han rebotado con fuerza desde sus mínimos, con una subida inusitada en un corto periodo de tiempo, a pesar de que en términos absolutos siguen en niveles muy bajos históricamente hablando. Grecia ha complicado el escenario –especialmente para la renta fija europea- y la previsible y esperada subida de tipos por parte de la Reserva Federal se ha retrasado hasta después del verano… como mínimo.

Con todo esto, los inversores siguen preocupados sobre la presencia que deben mantener en el mercado de renta fija, si hay todavía potencial de obtener rentabilidades interesantes. Nuestra respuesta es la misma que a principios de año: si, hay que tener una presencia significativa en renta fija porque es un activo imprescindible en una cartera diversificada. Y también respondo afirmativamente a la pregunta de si es posible obtener una rentabilidad relativamente atractiva en este activo (teniendo en cuenta, claro está, que en el escenario actual es impensable ver retornos como los vividos en los últimos años).

La fórmula mágica para lograrlo está formada por dos componentes básicos. En primer lugar, el equipo de gestión. Hay que apostar por gestores con una larga experiencia a sus espaldas, que hayan demostrado sobradamente su valía en distintas fases del ciclo de mercado y que sepan reaccionar con prontitud a las condiciones cambiantes del entorno. Obviamente, esto implica una gestión activa y dinámica que permita identificar las oportunidades de inversión cuando aparezcan y que gestionen los riesgos (duración y universo de Renta Fija), de forma activa. Y por último, es imprescindible invertir en fondos muy flexibles, que puedan variar la composición de la cartera si las condiciones del mercado lo requieren, como ha sucedido en esta primera mitad del año y como me temo va a seguir sucediendo en lo que queda de 2015.

 

Iñigo Escudero, Director de Ventas de Invesco para Iberia y Latinoamérica

Invertir en deuda de alto rendimiento a través de Petercam

Gestoras

Los bajos tipos de interés y las bajas remuneraciones que ofrecen los activos considerados “más seguros” han propiciado que los inversores tengan que ampliar su universo de inversión para obtener mayores rentabilidades. En este sentido, dentro del mercado de renta fija, el segmento de deuda de alto rendimiento ofrece buenas oportunidades, aunque por supuesto entraña un riesgo mayor que la deuda con grado de inversión. No obstante, existen fondos, como los de Petercam, que permiten invertir en high yield con una baja volatilidad y un sesgo hacia la preservación del capital.

Petercam L Bonds EUR High Yield Short Term es un fondo que invierte en deuda de alto rendimiento, sin restricciones sectoriales ni geográficas, con un vencimiento residual inferior a cuatro años en el momento de su adquisición. Tiene una volatilidad muy baja, con un sesgo defensivo, que trata de preservar el capital, y puede presumir de no haber registrado ningún impago en su cartera desde que fue lanzado en 2010.

Si lo que se pretende es aprovechar las oportunidades en bonos más largos está el Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield. Fondo que invierte en papel global de alto rendimiento en euros con una duración modificada de 4,27%. Está pensado para inversores que tengan un horizonte temporal de al menos cuatro años y que quieran aprovechar el potencial de la deuda corporativa, excluyendo la del sector financiero.

O si se prefiere aprovechar todas las divisas en High Yield, incluyendo las regiones emergentes una opción es Petercam L Bonds Higher Yield, un fondo fondo Multiestrategia Total Return pionero en el universo de High Yield global, con sesgo hacia emisores europeos. Lanzado hace 15 años, captura la prima de riesgo sobre bonos soberanos en periodos largos, con inferior volatilidad a largo plazo. Está específicamente diseñado para inversores y ahorradores con base en euros, que tengan un horizonte temporal de entre tres y cinco años. Su estrategia de inversión se basa en una gestión activa diversificada, un buen análisis de crédito y una estrecha relación con el equipo analista de crédito, que añadido a un análisis macroeconómico, permite hacer una mejor selección/diversificación de los activos y divisas globales.

La oferta de fondos High Yield de Petercam permite por tanto acceder al mercado de deuda de alto rendimiento y elegir el riesgo que se quiere asumir sin tener que renunciar a la rentabilidad y a una gestión activa.

 

Resumen mensual de los Fondos Cartesio X y Cartesio Y

Gestoras

 

Cartesio X

Aguantando el envite…

Cartesio X sube un 0,19% en Mayo y acumula una rentabilidad del 4,63% en el año. Desde su inicio (31 de Marzo 2004), Cartesio X ha obtenido una rentabilidad anual del 5,51 % (81,96 % acumulada) con una volatilidad del 3,2%.

Es pronto para saber si la expansión monetaria del Banco Central Europeo está dando sus frutos y si efectivamente el miedo a la deflación va a desaparecer en Europa, pero por lo menos parece que la renta fija ha dejado de ser una opción obvia para el que no quería sobresaltos: la renta fija Europea a largo plazo (EUG4TR) ha caído un 1,5% y acaba con casi toda la rentabilidad acumulada en el año.

Nuestro fondo se ha comportado bien gracias a una baja duración y a una baja exposición a la renta fija (37%). Nuestra renta fija está más expuesta al riesgo de crédito que al de duración ya que, además de ofrecer éste una mayor rentabilidad esperada, es una opción consistente con nuestra visión de normalización de beneficios y desapalancamiento gradual del sector privado en Europa.

Seguimos constructivos en Europa y dispuestos a subir el nivel de inversión en renta variable (actualmente en el 14%) en caso de que veamos una corrección. Mantenemos el nivel de renta fija ya que aún estamos lejos de plantearnos asumir más riesgo de duración.

 

Cartesio Y

Turbulencias tras el despegue…

Cartesio Y sube un 0,89% en Mayo y acumula una rentabilidad del 11,9% en el año. Desde su inicio (31 de Marzo 2004), el fondo ha obtenido una rentabilidad anual del 7,15% (116,3% acumulada) con una volatilidad del 9,8%. Otro mes en el que el mercado sigue digiriendo las fuertes subidas de principios de año. Si bien hemos cerrado el mes en positivo, el final del mes ha estado marcado por las correcciones motivadas por la situación en Grecia y las renovadas dudas sobre el crecimiento en Estados Unidos y en Europa.

Creemos que el riesgo de Grecia está relativamente acotado y que la política monetaria del BCE puede estar dando sus frutos si efectivamente el miedo a la deflación ha pasado a un segundo plano. Por otro lado, más allá del debate de cuándo se producirá la primera subida de tipos en Estados Unidos, no vemos tal subida como algo necesariamente negativo. Creemos que supondrá una normalización desde niveles anormalmente bajos y no un intento de frenar una economía que se sobrecalienta.

El fondo se está comportando bien en las correcciones gracias al buen comportamiento de la cartera y al haber reducido en Marzo nuestro nivel de exposición a renta variable. Seguimos constructivos en Europa y dispuestos a volver a subir el nivel de inversión en caso de que las correcciones se intensifiquen.