Categoría: Gestoras

Matthieu Grouès, Responsable de la gestión institucional y del equipo de estrategia y asignación de activos

ZONA EURO: EFECTO PROBABLEMENTE LIMITADO DEL BREXIT EN EL CONTINENTE

Tras un primer trimestre muy bueno, el crecimiento de la economía se ha detenido en primavera, sin que eso suponga sin embargo el comienzo de una desaceleración. Las estadísticas arrojan importantes variaciones mensuales. La producción industrial ha retrocedido un 1,3% en mayo, después de haber crecido un 1,4% en abril. Después de bajar un 0,6% en marzo, las ventas minoristas han subido un 0,2% y luego un 0,4% los dos meses siguientes. Los índices PMI se mantienen más o menos estables desde el mes de febrero (en torno al 53,0), un nivel compatible con un crecimiento del orden del 1,5%. Las primeras indicaciones correspondientes al mes de julio señalan que el resultado del referéndum británico está teniendo un efecto claramente limitado sobre la actividad del continente.

La tasa de desempleo continúa su descenso y baja al 10,1%, su mínimo desde junio de 2011. Con ello regresa al nivel anterior a la crisis de la zona euro que volvió a sumir al continente en recesión. En este contexto, la confianza de los consumidores se mantiene a un buen nivel, y la votación británica no parece haber tenido un efecto reseñable, pues su nivel ha pasado de -7,2 a -7,9 en julio, es decir, que sigue a un nivel muy superior a su media histórica.

Según la encuesta del Banco Central Europeo, durante el segundo trimestre los bancos han continuado la flexibilización de sus condiciones de concesión de crédito, cuya demanda sigue en aumento. Por otra parte, las condiciones de esos créditos también han mejorado. Al final, durante los cinco primeros meses del año, se han concedido cerca de 100.000 millones de euros netos de nuevos créditos al sector privado. La cifra correspondiente a ese mismo periodo en 2015 fue de 30.000 millones de euros.

Las elecciones españolas se han saldado con un fracaso de la estrategia de Podemos, que, al aliarse con otros partidos de extrema izquierda, pretendía adelantar al partido socialista para obligarlo a sumarse a una coalición de izquierdas como partido minoritario.

Al final, Podemos conserva el mismo número de escaños, muy por detrás del Partido Socialista. El Partido Popular (PP) de Mariano Rajoy, por su parte, ha mejorado su resultado, aunque este sigue siendo inferior a la mayoría. Se han abierto negociaciones para buscar una solución, que se articulará en torno al PP.

EE.UU.: ESTADÍSTICAS DE CRECIMIENTO TRANQUILIZADORAS

El consumo estadounidense ha seguido sorprendiendo al alza. Los datos de consumo, que ya habían sido buenos en abril y mayo (+0,8% y +0,3%), suman una nueva subida del 0,5% de las ventas minoristas en el mes de junio. Solo la bajada de las ventas de automóviles en junio modera este mensaje, pese a lo cual es probable que al final, el consumo haya crecido más de un 4,0% interanual en el segundo trimestre. Esto debería contribuir considerablemente a la aceleración del crecimiento tras el avance del +1,1% en el trimestre.

A juzgar por la evolución de los índices ISM, debería mantenerse la tendencia favorable: los nuevos pedidos del sector industrial se aceleran, y el índice global alcanza 53,2, su nivel más alto desde febrero de 2015. El índice no industrial repunta a 56,5 tras el retroceso de mayo. La inversión en el sector petrolero, que ha lastrado mucho el crecimiento económico, se debería estabilizar, a juzgar por los datos sobre el número de pozos activos. La inversión en vivienda también sigue bien orientada.

La publicación del informe sobre el empleo del mes de junio ha sido muy tranquilizadora. Tras rozar el cero, la creación de empleo ha repuntado bruscamente en junio, alcanzando los 265.000 puestos en el sector privado, el nivel más alto desde noviembre pasado. El repunte de la tasa de participación ha provocado el repunte de la tasa de desempleo, que pasa del 4,7% al 4,9%. Desde entonces, las inscripciones semanales al paro se han mantenido a niveles muy bajos, indicando que el mercado laboral dista mucho de apuntar hacia la desaceleración. El salario horario ha avanzado un 2,6% anual respecto a su nivel de diciembre de 2015; y su nivel actual es el más alto desde julio de 2009.

Aunque los mercados descartan que la Reserva Federal suba los tipos en su próxima reunión del 27 de julio, la probabilidad de subida antes de fin de año, que se había reducido a nada tras el referéndum británico, es ahora del orden del 40%, debido fundamentalmente a la publicación de estadísticas de actividad sistemáticamente sólidas en Estados Unidos. Ahora que el mercado de renta variable estadounidense alcanza nuevas cotas, si los próximos datos publicados siguen siendo tan buenos, la subida de tipos se podría decidir en septiembre.

JAPÓN: SE ESPERAN NUEVAS MEDIDAS

El PIB japonés ha repuntado netamente en el primer trimestre, desafiando las expectativas. Ha avanzado un 1,9% anual tras una contracción del 1,1%. El consumo de los hogares y las administraciones públicas explica el grueso del crecimiento, en tanto que la inversión inmobiliaria, residencial y no residencial, evolucionaba a la baja.

Aunque el consumo parece mantener su buena orientación, la evolución del PIB debería ser más débil en el segundo trimestre, debido sobre todo a la debilidad de la producción industrial, que se explica en parte por el terremoto que sacudió el sur del país a mediados de abril. Según la previsión de los empresarios, la caída del 2,6% en mayo debería dar paso a un repunte durante los dos meses siguientes.

El retroceso de la tasa de desempleo se ha desacelerado. Actualmente, se sitúa en el 3,2%, su nivel más bajo desde 1995, pero es posible que el país ya esté cerca de su tasa de paro friccional, pues el número de ofertas de empleo por solicitante sigue aumentando y alcanza su nivel más alto desde 1991. Sin embargo, los salarios tardan en remontar. Aunque la aceleración del mes de marzo alimentó cierta esperanza, el retroceso del 0,2% interanual del salario medio constatado en el mes de mayo ha sido una decepción.

A esto se suma la fortaleza del yen, que se ha acercado a la paridad de 100 JPY por 1 USD, desencadenando numerosas declaraciones oficiales destinadas a lastrar la tasa de cambio. A consecuencia de esta revalorización de la divisa, la inflación disminuye. Si se excluye la alimentación fresca y la energía (la medición predilecta del Banco de Japón), la evolución anual de los precios ha pasado del +1,3% en diciembre al +0,8% en mayo.

En este contexto, durante los próximos meses podríamos observar una combinación de nuevas medidas de política monetaria y presupuestaria. En efecto, Haruhiko Kuroda ha insistido en la necesidad de romper con la mentalidad deflacionista, y en la posibilidad de actuar sobre las diversas dimensiones de la política monetaria. Tras su victoria en las elecciones legislativas de principios de julio, Shinzo Abe ha indicado que el gobierno trabajará en un plan de reactivación y adoptará nuevas medidas que se anunciarán a la vuelta del verano.

Acerca de Lazard Frères Gestion (a 31/12/2013) 

Lazard Frères Gestion es una entidad de gestión de activos francesa que pertenece al grupo Lazard fundado en 1848 en Nueva Orleans (representa en diciembre de 2013, 187.000 millones de dólares de activos gestionados en el mundo). La entidad cuenta con los medios y el alcance de un gran grupo internacional: cubre todo el espectro de activos, tiene presencia en las principales zonas geográficas y cuenta con un equipo de investigación a nivel mundial compuesto por más de 100 analistas especializados en la gestión de activos. Con más de un centenar de colaboradores, Lazard Frères Gestion gestiona en Paris 14.100 millones de euros por cuenta de inversores institucionales y privados. La gestión financiera y el asesoramiento sobre inversiones constituyen el corazón de su expertise.

www.lazardfreresgestion.es

La deuda local de los mercados emergentes presenta rendimientos más elevados que los productos de renta fija convencionales, especialmente en un entorno de tipos de interés bajos como el actual. Además, constituye una buena herramienta de diversificación para las carteras tradicionales de bonos.

La deuda de los países emergentes suele ofrecer unos rendimientos más elevados en comparación con los mercados desarrollados. Los beneficios pueden compensar la volatilidad de las divisas. Estos activos cuentan con un perfil atractivo riesgo-retorno, ya que en el largo plazo la deuda soberana emergente ha demostrado que puede ofrecer rendimientos más elevados con un riesgo limitado, en comparación con otros tipos de activos como la renta variable global.

El rating de muchos países emergentes ha mejorado a lo largo de los últimos años, gracias al fuerte crecimiento económico y a las políticas de los bancos centrales, y muchos de ellos cuentan con grado de inversión. Por el contrario, la calificación de muchos mercados desarrollados se ha deteriorado desde la crisis financiera. Asimismo, los datos prueban que, debido a las diferentes situaciones económicas de los distintos mercados emergentes, la trayectoria de sus bonos está relativamente decorrelacionada respecto a los mercados desarrollados.

Para beneficiarse de las ventajas que presenta la deuda soberana emergente, Degroof Petercam AM cuenta con Petercam L Bonds Emerging Markets Sustainable. El fondo, que cumplió tres años el pasado mes de abril, invierte en deuda soberana de países emergentes, principalmente en divisa local, pero también en divisa fuerte.

Dentro de la estrategia, la vigilancia de los países emisores de deuda permite invertir con sostenibilidad y puede generar retornos extra. La selección de bonos combina en un enfoque único el análisis financiero con un filtro de inversión socialmente responsable que excluye o limita la exposición de acuerdo a criterios de democracia, medioambiente, salud, educación, etc. El resultado es una selección atípica de países que excluye a emisores como Rusia o China.

El fondo, calificado con cinco estrellas Morningstar, acumula una rentabilidad del 13,11% desde el comienzo de 2016 y una media anualizada del 7,82% a 3 años. La cartera, que incluye en torno a 50 títulos, es constantemente vigilada y, si es necesario, se ajusta a la evolución del mercado siguiendo unas estrictas directrices.

Petercam L Bonds Emerging Markets Sustainable presenta además un track-record sólido, superando el rendimiento de los mercados incluso en los periodos más complicados, como en 2013, cuando la Reserva Federal decidió acabar con su programa de flexibilización cuantitativa (QE). También superó los resultados del mercado durante la fuerte subida que experimentó la deuda de mercados emergentes en 2014.

Thierry Larose, gestor de Petercam L Bonds Emerging Market Sustainable

Resumen

• Tras la publicación hasta la fecha de los resultados de 410 empresas del Euro Stoxx 600, estimamos que los beneficios por acción (BPA) sufrieron un descenso interanual del 16% en el primer trimestre de 2016. No obstante, esta cifra general está sumamente distorsionada por las fuertes caídas registradas en dos sectores concretos: el energético y el financiero (Gráfico 1).

• Sin tener en cuenta el sector energético, la caída real del BPA del Stoxx 600 es del 10,5% (interanual), y el crecimiento del BPA de las empresas de la zona euro sigue siendo positivo, con un incremento del 1,4% (interanual) en el primer trimestre de 2016.

¿QUÉ SIGNIFICA EL BREXIT PARA LA RENTA VARIABLE EUROPEA?

Conforme las aguas regresan a su cauce tras el referéndum del Reino Unido sobre su permanencia en la Unión Europea (UE), es la renta variable de la zona euro, y no la británica, la que ha recibido el mayor varapalo. El índice MSCI Europe ex-UK ha cedido un 2% desde el 23 de junio, mientras que el FTSE All-Share Index se ha anotado un 5% en el mismo período.

Parte de este comportamiento se atribuye al temor de que el Brexit pueda lastrar la recuperación de la economía europea, aunque las exportaciones de bienes de la UE al Reino Unido constituyen solo el 2% del PIB de la región. Sin embargo, es el contagio financiero y político lo que más temen los inversores.

Tal y como muestra el Gráfico 2, la confianza en la UE ha descendido hasta niveles que apenas superan el 30% en los últimos años debido a la creciente desafecciónde los electores de los países que conforman este bloque comercial. Se teme que este aumento del euroescepticismo conduzca a resultados impredecibles —y potencialmente perjudiciales para la economía— en las elecciones generales que tendrán el próximo año en países que representan el 40% del PIB de la UE.1

Es posible que el apoyo a los partidos euroescépticos pierda fuerza al constatarse las consecuencias negativas del Brexit para la economía de Reino Unido. De hecho, los partidos “tradicionales” obtuvieron mejores resultados de lo esperado en las elecciones generales de España celebradas unos días después del referéndum del Reino Unido. En cualquier caso, todo apunta a que la incertidumbre política constituye un factor clave para los¬ inversores de cara a los próximos meses.

La perspectiva de una depreciación de la libra hace prever una posible mejora de los resultados —para algunas empresas— tras el Brexit. La libra ha caído un 15% en términos ponderados por el comercio desde máximos del verano de 2015, y es probable que siga perdiendo terreno, dado el enorme déficit por cuenta corriente de Reino Unido y la incertidumbre sobre cómo será su futura relación con la UE.

La depreciación de la moneda se traduce en un aumento de los beneficios de las empresas del FTSE 100, que obtienen alrededor del 75% de sus ingresos del extranjero. De hecho, la media móvil de cuatro semanas de las revisiones de beneficios netos (definidas como revisiones al alza menos revisiones a la baja) es positiva por primera vez desde principios de 2013 gracias a la debilidad de la libra. Muchas empresas británicas incluidas en los índices paneuropeos, como el STOXX 600, son grandes firmas internacionales. Por tanto, la depreciación de la libra también podría contribuir a un repunte de los índices europeos en general.

1 Los países donde está previsto que se celebren elecciones son Alemania, Francia, Países Bajos y Bulgaria.

SECTOR FINANCIERO: ATRAPADO EN UN “TRIÁNGULO DE PROBLEMAS”

Uno de los principales factores que ha lastrado los resultados del primer trimestre ha sido el comportamiento del sector financiero, cuyos BPA sufrieron un descenso del 27% (interanual). La última tanda de BPA publicados ha sido decepcionante, sobre todo teniendo en cuenta que el panorama general, tanto económico como del crédito, ha mejorado sustancialmente en los últimos trimestres. Tal y como destaca el Gráfico 3, el incremento de la demanda de crédito habitualmente se refleja en un repunte del BPA para los bancos regionales. Sin embargo, en los últimos trimestres hemos observado justo lo contrario; es decir, un repunte del crédito pero una constante desaceleración del crecimiento del BPA de los bancos.

El menor crecimiento del BPA es preocupante y pone de manifiesto el complejo entorno operativo en el que se desenvuelven los bancos europeos. Podría decirse que estas entidades se encuentran atrapadas en un “triángulo de problemas”, con presiones regulatorias, tipos de interés negativos y exceso de bancos en muchas economías de la UE, todos ellos factores que asfixian el crecimiento de los beneficios en este sector crucial.

I. Presiones regulatorias

La nueva reglamentación en respuesta a la crisis financiera mundial ha ayudado a reforzar los balances, y esto se refleja en los credit default swaps (CDS) de los principales bancos europeos. Como puede observarse en el Gráfico 4, el coste de la protección frente a la morosidad de los bancos europeos ha subido ligeramente desde comienzos de año, aunque se encuentra muy por debajo de máximos de 2011 y 2012, que fue el período álgido de la crisis de deuda de la zona euro.

Sin embargo, la implementación de la reglamentación, y su complejidad, comienzan a hacer mella en la rentabilidad. Un estudio realizado en 2010 señalaba que para cumplir con Basilea III, un banco europeo mediano necesitaría hasta 200 empleados a tiempo completo.2 La carga regulatoria sobre el sector bancario europeo previsiblemente se intensificará en los próximos años, ya que los acuerdos de Basilea III no se aplicarán plenamente hasta 2018

II. Retos del exceso de entidades bancarias

Desde hace mucho tiempo se sabe que Europa tiene demasiados bancos. Los últimos datos del Banco Central Europeo (BCE) muestran que la región cuenta con 6.146 entidades bancarias. En EE. UU., sin embargo, su número es de 5.289.3 En términos ajustados por el PIB, la media es de 3.400 millones USD por banco en EE. UU., frente a tan solo 1.900 millones de USD por banco en la zona euro.

El exceso de bancos en una región concreta erosiona los márgenes de beneficios y conduce a la asignación inapropiada de capital financiero y humano. Esa distribución no óptima del capital perjudica el crecimiento. No obstante, el exceso de bancos en Europa también podría ofrecer oportunidades de fusiones y adquisiciones, ya que los retos a los que se enfrentan las entidades bancarias han reducido los ratios precio-valor contable hasta 0.6x. Antes de la crisis financiera, el ratio medio para el sector se acercaba a 2.0x.

III. Tipos de interés negativos

Las presiones regulatorias y el exceso de entidades bancarias son retos a los que se enfrentan los bancos regionales desde hace ya tiempo. No obstante, en los últimos meses, los tipos de interés negativos se han añadido a la lista de problemas para los bancos. En el primer trimestre de 2016, 18 bancos cotizados de la zona euro presentaron beneficios, y en cada uno de los anuncios el equipo directivo señaló que los tipos de interés negativos habían mermado sus resultados. UBS ha advertido de que el actual entorno de tipos de interés negativos podría traducirse en una caída de los beneficios bancarios de un 20% en los próximos años. No obstante, el reciente lanzamiento del programa renovado de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) debería brindar cierto apoyo a los márgenes de beneficios al permitir a los bancos endeudarse al tipo de interés de depósito negativo.

En el ámbito de los resultados del sector financiero de la zona euro, es en el beneficio neto —más que en los ingresos— donde se nota la mayor incidencia del “triángulo de problemas”. Durante el pasado año, el crecimiento de los ingresos en el sector financiero de la zona euro se recuperó más de un 20% debido a la reactivación económica de la región. Sin embargo, esta mejora no ha repercutido en los beneficios subyacentes; los beneficios netos del sector solo aumentaron un 0,5% en el mismo período. En los dos años posteriores a la crisis financiera, los beneficios netos del sector financiero se recuperaron a una tasa del 33% anual. Desde la crisis de deuda de la zona euro en 2012, el beneficio neto del sector financiero ha crecido un escaso 1,4% anual. No obstante, existe cierta disparidad entre las distintas naciones europeas; las entidades bancarias de Francia y los países escandinavos registran unos beneficios netos algo más sólidos que las de la periferia. Sin embargo, ningún país ha conseguido emular el repunte de beneficios observado en la recuperación anterior.

Una mayor carga regulatoria, la presión sobre los márgenes por el exceso de competencia y los tipos de interés negativos que actúan como un coste para los depósitos que las entidades mantienen en el BCE se traducen en un aumento de los costes y en una reducción de la rentabilidad global.

El problema para los inversores es que el Stoxx 600 tiene una ponderación del 20% en el sector financiero, por lo que representa el mayor sector individual del índice. Los inversores con posiciones en Europa necesitan adoptar un enfoque activo y podrían barajar la posibilidad de evitar, en un futuro próximo, el sector bancario, especialmente aquellas entidades de la periferia con una fuerte exposición a la banca minorista.

2 Härle, P., Lüders, E., Pepanides, T., Pfetsch, S., Poppensieker, T. and Stegemann, U. (2010), Basel III and European banking: Its impact, how banks might respond, and the challenges of implementation, McKinsey Working Papers on Risk, Número de 26.

3 Fuente: Datos de EE.UU. = Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Datos europeos = BCE; datos a 22 de julio de 2016

 

 

Arnaud Brillois, responsable de renta fija convertible de Lazard Frères Gestion

Las valoraciones de la renta fija convertible se encuentran en niveles atractivos en todas las zonas geográficas. La volatilidad implícita, un factor fundamental para la gestión de la renta fija convertible, muestra un nivel históricamente bajo: un 20% inferior a su media histórica.

Una ventaja particular de la renta fija convertible es su «convexidad», que permite capturar parte del alza del mercado de renta variable ofreciendo una protección en caso de caída. Más allá de esta ventaja propia de la renta fija convertible, siempre es importante prestar atención a la volatilidad implícita de las opciones.

Desde principios de año, se ha producido una caída considerable de la volatilidad implícita. La volatilidad de los bonos convertibles emitidos se encuentra en niveles históricamente bajos, principalmente en Europa, donde se sitúa en 6,1 puntos por debajo de su media.

No es muy frecuente que la volatilidad implícita se mantenga lejos de su media durante mucho tiempo, por eso, cuando la volatilidad se distancia demasiado, tiende a volver rápidamente. Pero creemos que es una situación particular cuando las valoraciones se mantienen tan atractivas en el conjunto de las zonas al mismo tiempo.

 

¿Qué factores explican el descenso?

Nos parece incorrecto atribuir esta reducción de la volatilidad implícita (volatilidad futura) a un descenso de la volatilidad realizada (volatilidad pasada). Efectivamente, tal y como lo muestra el gráfico a continuación, la volatilidad realizada muestra un alza desde 2015.

 

Por otro lado, la incertidumbre sobre la política monetaria en Estados Unidos y las consecuencias del Brexit en Europa no permiten entrever un periodo de calma en los próximos meses.

La hipótesis más probable es la de una bajada de las valoraciones de los convertibles. La mala rentabilidad del mercado de renta variable ha provocado una fuerte aversión al riesgo y ciertos flujos salientes de la clase de activos conllevaron un descenso de las valoraciones de los bonos convertibles desembocando en una volatilidad implícita inferior.

Una buena noticia para los fondos de renta fija convertible

Estas atractivas valoraciones en el mercado de los convertibles son, a nuestro parecer, el resultado de un movimiento coyuntural que se corregirá rápidamente, por sí mismo o apoyado en los arbitrajes de volatilidad.

La apreciación de la volatilidad implícita tendrá un impacto positivo en los bonos convertibles que verán crecer sus valoraciones. Estimamos que un aumento de la volatilidad implícita de 4 puntos, del 26,3% al 30,3% por ejemplo, conlleva una subida del 1,6% del precio de mercado de los bonos convertibles en cartera.

En el largo plazo, los bonos convertibles presentan un perfil rentabilidad/riesgo específico, con una rentabilidad cerca de la renta variable y un riesgo inferior. El nivel actual de la volatilidad implícita supone, además, un buen punto de entrada para invertir en este mercado o reforzar sus posiciones.

Cómo saber si el precio de un bono convertible es atractivo

No debemos confundir volatilidad implícita con volatilidad realizada. La volatilidad mide la amplitud de las variaciones de cotización de un activo financiero. Esta medida del riesgo se utiliza regularmente en finanzas. Cuanto más elevada es la volatilidad de un activo financiero, mayor serán las ganancias o pérdidas potenciales. De este modo, un Bono del Tesoro tendrá una volatilidad inferior a la de una acción de una empresa. Detrás de esta noción básica de volatilidad, se suelen utilizar dos medidas:

– La volatilidad realizada, se trata de una simple constatación de las variaciones que la cotización de un valor ha soportado. Se calcula como la diferencia estándar de las rentabilidades del valor.

– La volatilidad implícita, sin embargo, se calcula a partir de la cotización del bono convertible. Permite obtener el valor teórico de un bono convertible, y representa las expectativas en términos de volatilidad de la acción subyacente. Para expresarlo de forma sencilla, una volatilidad implícita del 25% significa que esperamos en el futuro una volatilidad del 25% para la acción subyacente.

Para calcular el precio de un bono convertible, debemos tener en cuenta varios datos: la cotización actual de la acción, el dividendo esperado, el tipo de interés al que presta la sociedad, el vencimiento del bono y la volatilidad implícita.

El resultado de una fórmula que integra estas variables es el precio teórico del bono convertible. Inversamente, partiendo del precio de un bono convertible podemos recalcular la volatilidad implícita de este bono convertible.

Calculando las volatilidades implícitas de toda la renta fija convertible de una zona geográfica, el inversor puede determinar este criterio para un territorio determinado. A continuación podrá estimar si esta región es cara o barata, comparando la volatilidad implícita actual de la demarcación con respecto a su media.

Dicho con otras palabras, si la volatilidad implícita actual de los bonos convertibles europeos está muy por debajo de su media en 10 años, la zona representa una oportunidad relativamente interesante.

 

Acerca de Lazard Frères Gestion (a 31/12/2013) 

Lazard Frères Gestion es una entidad de gestión de activos francesa que pertenece al grupo Lazard fundado en 1848 en Nueva Orleans (representa en diciembre de 2013, 187.000 millones de dólares de activos gestionados en el mundo). La entidad cuenta con los medios y el alcance de un gran grupo internacional: cubre todo el espectro de activos, tiene presencia en las principales zonas geográficas y cuenta con un equipo de investigación a nivel mundial compuesto por más de 100 analistas especializados en la gestión de activos. Con más de un centenar de colaboradores, Lazard Frères Gestion gestiona en Paris 14.100 millones de euros por cuenta de inversores institucionales y privados. La gestión financiera y el asesoramiento sobre inversiones constituyen el corazón de su expertise.

 

 

www.lazardfreresgestion.es