Mercados: lo que nos espera en lo que queda del 2015

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Mercados: lo que nos espera en lo que queda del 2015

El año 2015 ha empezado con resultados dispares para las diferentes clases de activos y regiones, por lo que resulta difícil realizar una previsión única para lo que queda de año. A continuación, tenemos las perspectivas de distintos expertos de Schroders: Keith Wade, economista jefe, Rory Bateman, responsable de renta variable europea y Gareth Isaac, gestor de fondos de renta fija.

 

Economía global – Keith Wade

La visión sobre la economía global de Keith Wade es muy positiva, aunque existen varias fuentes con potencial para generar volatilidad en el mercado o malestar económico. Uno de los temas clave que genera expectativas positivas para el crecimiento mundial es el bajo precio del petróleo, cuyos efectos están todavía por ver. Evaluar estos efectos significa, en realidad, ser capaz de identificar el lapso de tiempo que transcurrirá hasta que éste tenga un efecto directo en los consumidores. Hay que ser conscientes de que el precio del petróleo es menor y de que se va a mantener así hasta que el consumidor cambie su comportamiento, pero todavía no ha llegado a este punto.

Aunque las expectativas iniciales de los inversores de que la caída del precio del petróleo conllevaría presiones deflacionistas están justificadas, los temores de cara a una tendencia deflacionista permanente están fuera de lugar. Estamos entrando en deflación, pero no es algo malo. Todos consumimos energía y la caída en los precios de la energía actúa como una rebaja de impuestos, lo que será beneficioso.

Un acontecimiento menos positivo para los mercados sería una subida de los tipos de interés por parte de la Fed, prevista para este año. La tasa de desempleo en Estados Unidos se ha reducido de manera significativa. Actualmente se sitúa en el 5,4%, lo cual es coherente con la denominada NAIRU [Non-Accelerating Inflation Rate of Unemployment (tasa de desempleo no aceleradora de la inflación)], o el punto de equilibrio del desempleo. Cuando el desempleo se sitúa por debajo de la tasa NAIRU, se acelera el incremento de los salarios y esto es exactamente lo que está pasando. El banco central tiene que tomar nota de esto.

Un desvío en la línea dura de la política de la Fed podría dar lugar a episodios significativos de volatilidad en los mercados globales, a los que los inversores deberán prestar atención. Sin embargo, mientras que la apertura de un ciclo de ajuste ha llevado históricamente a reveses en el mercado a corto plazo, una vez que los inversores se posicionan en la temática de crecimiento impulsada por el aumento de los tipos de interés, los mercados tienden a funcionar bien.

 

Renta variable europea– Rory Bateman

Con unos beneficios del 15% en lo que va de año, el mensaje de Rory Bateman para los inversores en renta variable europea también es positivo, pero con un poco de precaución. Muchos inversores siguen estando totalmente a favor de posicionarse en acciones europeas durante 2015, pero Bateman cree que podrían estar adelantándose. Las valoraciones fundamentales han impulsado el atractivo de los mercados europeos en los últimos tres años, pero ahora estamos presenciando cómo la diferencia de valoraciones con otros mercados está desapareciendo.

La diferencia entre el mercado estadounidense y el europeo se refleja en el diferencial de beneficios y el de beneficio por acción. En Estados Unidos, los beneficios por acción han alcanzado su máximo. En Europa, no se ha presenciado un aumento en los ingresos en los últimos seis años ni se ha dado una recuperación en los beneficios.

Así, los inversores tienen que creer en la temática del crecimiento de los beneficios para ser partícipes de la misma a partir de ahora. La buena noticia es que existen varias ventajas. La debilidad de la moneda única es un catalizador considerable de la rentabilidad. Esto, junto con el descenso del precio del petróleo, las políticas monetarias acomodativas y las condiciones de concesión de crédito deberían tener repercusiones positivas en los beneficios, lo que ya está empezando a reflejarse en los números.

Según Bateman, durante el primer trimestre EE. UU. sufrió caídas generalizadas, pero en Europa se ha vivido un aumento de los beneficios por primera vez en cuatro años. Con la excepción de los sectores relacionados con las materias primas, que presentan problemas, prevemos un crecimiento de los beneficios del 15% para este año.

 
Renta Fija – Gareth Isaac

Gareth Isaac concuerda con la opinión de Wade de que la economía global parece cada vez más estable, pero advierte que, precisamente por esto, algunos de los segmentos del mercado de bonos podrían presentar más riesgo del que los inversores tienen en cuenta. Según Isaac, la reciente volatilidad del mercado de bonos debería estabilizarse a la baja a corto plazo. No obstante, recomienda que los inversores no se acomoden demasiado.

Durante los últimos veinte años aproximadamente, la rentabilidad de los bonos, en general, ha caído. La inflación se ha mantenido a la baja y las últimas políticas aplicadas por los bancos centrales han fomentado la caída de las rentabilidades de la renta fija hasta niveles nunca vistos. Sin embargo, Isaac considera que las rentabilidades ya han tocado fondo. Con la subida de tipos por parte de la Fed a la vuelta de la esquina, podría ser un buen momento para que los inversores reevalúen sus posiciones en renta fija.

La percepción de los inversores sobre los bonos ha sido, durante mucho tiempo, que el riesgo crediticio, históricamente asociado a la inversión en renta fija, es el único riesgo que puede perjudicar al capital invertido. No obstante, la tasa de inflación y el riesgo de tipos de interés también se deben tener en cuenta. La deuda pública, incluso la considerada «refugio», como los bonos del Tesoro o los Gilts británicos, presentan más riesgo de lo que muchos creen. Los inversores se posicionan en estos activos sin darse cuenta de qué parte de su capital puede estar en riesgo.

Isaac no cree que el reciente revés del mercado haya marcado el inicio de un mercado bajista, ni que se darán revalorizaciones con la primera subida de tipos de la Fed. Los activos monetarios no son una alternativa para la mayoría de los inversores. Sin embargo, en 2016, cuando, según Isaac, los tipos básicos habrán aumentado hasta un nivel más normalizado, los mercados de bonos podrían enfrentarse a obstáculos reales».

 

 

“Los expertos de Schroders han expresado sus puntos de vista y opiniones en este artículo y estos pueden cambiar. Los pareceres y opiniones de nuestros expertos no representan necesariamente las opiniones expresadas o reflejadas por Schroders en otras comunicaciones, estrategias o fondos.

La rentabilidad registrada en el pasado no es un indicador fiable de los resultados futuros. El precio de las acciones y los ingresos derivados de las mismas pueden tanto subir como bajar y los inversores pueden no recuperar el importe original invertido.”

 

Deudas subordinadas financieras: un segmento con gran potencial en un contexto de tipos bajos

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Las inyecciones masivas de liquidez del BCE (se esperan cerca de 1,5 billones de euros a través de las diversas TLTRO y del plan de flexibilización cuantitativa) van a mejorar la estabilidad financiera, reforzando en esa misma medida el exceso de liquidez de los bancos en Europa.

Paralelamente, el plan de compra de activos del BCE llevará a los inversores a reequilibrar sus carteras hacia activos más arriesgados, como las acciones y el crédito financiero – un movimiento que debería favorecer a las deudas subordinadas y a los bonos convertibles contingentes – o los títulos denominados en divisas distintas del euro.

François Lavier, gestor-analista de Objectif Crédit Fi., comparte su análisis con nosotros y nos expone sus perspectivas para 2015.

 

¿Cómo se posicionan las deudas subordinadas financieras en Europa?

El mercado de renta fija europea tiene un volumen de cerca de 17 billones de euros, y consta de tres grandes segmentos: 1/ Soberana (53%) 2/ Financiera (33%) 3/ Corporativa (14%). Entre los valores financieros, la deuda subordinada (648.000 millones de euros) constituye un segmento de nicho en comparación con la deuda pública, pero aún así representa el doble que el segmento High Yield o 6 veces más que el de las obligaciones convertibles. Señalemos que la deuda subordinada financiera a menudo está infraponderada en las asignaciones de los inversores, erróneamente a nuestro modo de ver.

 

¿Cuál de sus fondos juega con esa estrategia de nicho?

Efectivamente, ofrecemos un fondo gestionado con una estrategia de rentabilidad total: Objectif Crédit Fi., invertido en su mayor parte en Tier 2. Este fondo se caracteriza por una gestión de convicción, sin restricciones o imperativos asociados a un índice de referencia. Se basa en una gestión fundamental que se apoya en el conocimiento del sector, los emisores, el mercado y las emisiones, y en la capacidad de analizar las cláusulas específicas complejas vinculadas a la deuda subordinada; de hecho, para consolidar esa pericia, hemos construido herramientas de análisis interno. Finalmente, gestionamos activamente nuestros diversos riesgos de crédito, de tipos y de cambio (multidivisas € / $ / £).

 

¿Qué nivel de solvencia presentan los emisores y las emisiones en cartera?

El fondo está expuestos en un 60% al sector bancario, y en un 40% al de seguros.

Construimos una cartera sólida, con calificaciones aptas para la inversión; los emisores tienen notas de solvencia altas, centradas en torno a A para el fondo en cuestión. En cuanto a las emisiones, Objectif Crédit Fi. es BBB.

 

¿A quién se dirige ese tipo de inversión?

Objectif Crédit Fi. se dirige a los inversores que buscan rendimiento en soportes de renta fija emitidos por bancos o aseguradoras con niveles de calificación aptos para la inversión, que ofrecen un rendimiento superior (3-6%) y presentan una mayor volatilidad (2-4%) que los fondos de renta fija clásicos.

Desde principios de año*, genera rentabilidades apreciables, del +3,8%. Su rendimiento actuarial a finales de marzo es del 3,5%.

*A 31 de marzo de 2015

 

¿Cuáles son sus perspectivas respecto a esta clase de activos?

Pensamos que su potencial de rentabilidad en los próximos 12 meses se sitúa en un rango del +5% al +10%, con una volatilidad razonable que debería rondar el 3-4%. A nuestro modo de ver, el posicionamiento actual de las carteras debería permitir que los inversores se beneficien de:

  • la suscripción temporal con altos rendimientos actuariales (3-6%)
  • una inminente contracción de las primas de riesgo, que siguen siendo altas
  • los tipos bajos, pero con una protección en caso de que vuelvan a subir a medio plazo (los títulos de los fondos deberán estar reembolsados o los cupones reajustados a ese horizonte)
  • la bajada del euro frente al dólar y la libra esterlina
  • y nuestra selección de valores.

 

La reciente venta masiva en el mercado de renta fija

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Los bunds alemanes a 10 años tocaron fondo el 15 de abril de 2015, cuando se situaron en torno al 0,08%, mientras Tanguy Le Saout afirmaba ante los inversores en nuestro congreso de clientes en Boston que «la renta fija europea no tiene valor que ofrecer», por lo que debían reducir su exposición a la duración. Simultáneamente, Cosimo Marasciulo transmitía ese mismo mensaje a través de Bloomberg TV en Asia. El rendimiento actual de ese bund alemán a 10 años es hoy del 0,53%.

Además, no es solo el rendimiento del bono alemán el que ha subido —los rendimientos de los bonos de la periferia europea también han registrado fuertes ventas masivas (los de los bonos italianos a 30 años han subido 100 puntos básicos), los de los estadounidenses a 10 años han avanzado más de 30 puntos básicos, pese a los datos débiles del PIB para el primer trimestre de 2015, y los de los bonos australianos a 10 años, unos 65 puntos básico, pese a la rebaja de los tipos de interés en ese país—. No cabe duda de que algo ha sucedido; pero, ¿qué exactamente?

 

¿Por qué se ha producido una venta masiva de bonos y han aumentado los rendimientos?

Son muchos los motivos que se han empleado para justificar la subida de los rendimientos de la renta fija; unos creíbles y otros no tanto. Analicemos algunos:

1.- El miedo a que el Banco Central Europeo (en adelante, BCE) pueda reducir su programa de flexibilización cuantitativa (QE) —poco creíble desde nuestro punto de vista—. EL presidente, Mario Draghi descartó esta posibilidad en su última rueda de prensa celebrada tras la reunión del BCE —el programa se prolongará hasta septiembre de 2016 y ascenderá a 60.000 millones de EUR al mes—.

2.- El temor a que no se avance en las negociaciones con Grecia —poco creíble desde nuestro punto de vista—. Podría deberse a Grecia si únicamente fuesen los activos europeos los que sufren ventas masivas, pero esto no explica por qué también las sufren los valores del Tesoro estadounidense, el dólar estadounidense y los bonos australianos.

3.- Las rebajas de los tipos introducidas recientemente en China beneficiarían al crecimiento del gigante asiático y (por extensión) al mundial —poco creíble desde nuestro punto de vista—. No cabe duda de que las autoridades chinas adoptarán todas las medidas que sean necesarias para respaldar el crecimiento del país, pero las rebajas de los tipos en ese país no deberían afectar a los bonos soberanos de la periferia europea con vencimiento a largo plazo.

4.- La mejora de los datos económicos en Europa —verosímil desde nuestro punto de vista—. Las previsiones económicas para la zona euro han sido revisadas al alza repetidamente durante los cuatro primeros meses del año y en la actualidad son en promedio del 1,5% para 2015 e incluso mayores para 2016.

5.- Una mayor oferta de bonos soberanos en Europa —verosímil desde nuestro punto de vista—. Las compras por parte del Banco Central Europeo, combinadas con la dinámica favorable de la oferta en Europa durante el primer trimestre hicieron que muchos inversores se preguntasen quién vendería sus bonos al BCE. Pensamos que la pregunta más bien es quién no venderá sus bonos al BCE. La oferta neta de bonos soberanos hasta mayo es muy positiva en Europa, lo que podría empujar un poco más al alza los rendimientos de los bonos. Sin embargo, en junio y julio será muy negativa, por lo que puede que durante estos dos meses presenciemos una recuperación de los rendimientos de la renta fija.

6.- Una sorpresa de la inflación al alza —muy verosímil desde nuestro punto de vista—. La recuperación del precio del petróleo que prácticamente ha pasado desapercibida implica que la inflación pasará de cifras negativas a positivas en todo el mundo y acabará con cualquier especulación relativa a la deflación. Los mercados de renta fija que cuentan con protección ante la inflación han sentido este efecto y las tasas de inflación implícita en Europa y los EE. UU. han rebotado con más fuerza.

7.- Las valoraciones —muy verosímil desde nuestro punto de vista—. Dado que entre el 30% y el 35% del mercado de deuda soberana se negocia con rendimientos negativos y que algunos títulos corporativos incluso se emiten con rendimientos negativos en francos suizos, los inversores han comenzado a plantearse si adquirir renta fija con rendimientos negativos.

8.- El posicionamiento —muy verosímil desde nuestro punto de vista y probablemente constituye la principal causa de la venta masiva—. Los principales movimientos se han producido en las operaciones preferidas en 2015 —posiciones largas en renta fija europea (sobre todo bonos periféricos a largo plazo), largas en el dólar frente al euro, largas en valores del Tesoro estadounidense y bonos australianos (debido a sus rendimientos relativamente elevados) y largas en renta variable europea—. Esto sugiere que los inversores contaban con muchas posiciones similares, por lo que una pequeña venta masiva generó cierta urgencia por abandonar estas operaciones, lo que a su vez tuvo un efecto multiplicador y provocó muchos inversores vendiesen vertiginosamente (capitulation selling).

1  Basado en el calendar de emisiones de Renta Fija Soberana Europea.

 

¿Es esto el comienzo de un gran mercado bajista?

Es muy difícil saberlo a ciencia cierta, ya que este cambio en los rendimientos se ha producido hace menos de una semana. Por lo general, tras registrarse una venta masiva tan brusca, cabe esperar cierto «rebote» o una reducción de los rendimientos a medida que los inversores aprovechan la reducción de los precios/el aumento de los rendimientos. Sin embargo, desde el punto de vista del equipo de renta fija europea con categoría de inversión, muchos de los problemas observados durante los últimos 12 meses siguen vigentes. Pensamos que los rendimientos continúan siendo demasiado bajos desde una perspectiva fundamental, la inflación aumentará lentamente y minará las valoraciones actuales, la actividad económica se recuperará y el crecimiento ganará fuerza y, por último, seguimos considerando que los participantes en el mercado cuentan mayoritariamente con una sobreponderación en renta fija y posiciones largas en los segmentos de mayor rendimiento (y más arriesgados) de los mercados de renta fija.

Por ello, seguimos creyendo que los rendimientos podrán concluir el año en niveles superiores a los actuales, por lo que no consideraremos aumentar la exposición ahora que han subido los rendimientos. De hecho, si se produjese una recuperación significativa de los precios de los bonos y una reducción de los rendimientos de la renta fija, los inversores podrían considerar o bien reducir su exposición a la duración o bien hacer una asignación a los fondos de renta fija de rentabilidad absoluta.