La decisión de la Reserva Federal de EE.UU., en enero, de hacer una pausa prolongada en el ciclo de tipos de interés, ha deprimido la volatilidad implícita y realizada en los mercados de crédito y en los tipos de interés durante el primer trimestre de 2019. No vemos muchos catalizadores en el horizonte que puedan cambiar esta condición.
En los próximos seis meses, la agenda del BCE se completará con una comunicación detallada sobre las operaciones de financiación a largo plazo, TLTRO (siglas de targeted longer-term refinancing operations) y el potencial de la subida paulatina del tipo de interés de los depósitos, con el fin de proteger el frágil sistema bancario de la UE. Minimizarán el bajo crecimiento y señalarán una mejora de las perspectivas de crecimiento global (China y EE.UU.).
Las expectativas inflacionistas de la UE basadas en el mercado han sido desancladas. Esto nos confronta con la incómoda verdad de que el BCE nunca alcanzará su objetivo de inflación obligatorio durante la próxima década. La autoridad monetaria ha perdido muchas batallas contra la inflación, pero se le exige que luche continuamente prometiendo una victoria con una inflación del 2%.
Por un lado, las sorpresas modestas de la inflación al alza se traducirán en una mera consolidación de los tipos de interés y de los diferenciales de crédito en torno a los niveles actuales. La fijación de precios en los tipos sólo apunta a una normalización al alza suave en los tipos a largo.
Por otra parte, las sorpresas a la baja podrían proporcionar más oxígeno al impulso positivo de los bonos que estimuló a los mercados mundiales de bonos al comienzo del cuarto trimestre de 2018.
En este contexto, ¿cómo se valorarían y comportarían los mercados mundiales de bonos en condiciones en las que la desglobalización se extendiera al margen? La respuesta corta es estable, con interesantes inversiones de renta fija en todos los ámbitos.
Que no cunda el pánico, no seremos catapultados a niveles del comercio de hace 20 años. La creación de la Unión Monetaria Europea y la entrada de China en la OMC en 2001, pusieron en marcha la globalización. Sin embargo, los datos del FMI y el Banco Mundial revelan que el comercio mundial (importaciones/exportaciones) como porcentaje del PIB comenzó a estancarse en 2010-2011. Esta ruptura fue acompañada de un crecimiento tibio de la productividad que osciló entre el 0,00% y el 1,00%.
La revolución tecnológica que atravesamos aún no se ha convertido en un impulso de crecimiento de la productividad. La reparación requerirá cooperación y confianza entre los motores del crecimiento económico mundial: China, EE.UU. y la UE. Ahí es donde aparecen muchos interrogantes.
Los políticos que sitúan el tema del estado-nación y la identidad en el centro de sus estrategias están ganando las elecciones. La creciente desigualdad está destruyendo el atractivo de los partidos políticos principales. En los últimos tres años, los resultados de las elecciones en todo el mundo, confirman el potencial de las estrategias políticas que buscan y ponen a prueba las fronteras morales. La receta de «America First» se está extendiendo por todo el mundo.
Esto distorsiona claramente la balanza del riesgo hacia la disminución del comercio y la inversión. Un ajuste a la baja a largo plazo en el potencial de crecimiento mundial no se ha valorado en todos los rincones de los mercados financieros.
Es justo decir que el paradigma del estancamiento secular (que dura un siglo) está cobrando impulso. Los inversores de renta fija deben prestar atención. El estancamiento secular se caracteriza por tipos de interés deprimidos (tipos reales negativas) como resultado de una demografía desfavorable, políticas monetarias extremadamente acomodaticias, un exceso de generación de ahorros sobre ciclos de inversión inciertos y una demanda interna deficiente. La desigualdad es una realidad y hace persistente el debilitamiento de la demanda interna. Para desbloquear el estancamiento secular y encaminarse hacia un crecimiento inclusivo se necesita una generación.
Además del comercio, observamos una disminución de la interdependencia en el mercado financiero. ¿Puede la desglobalización afectar también a las corrientes de capital? Las pruebas van en aumento. Los inversores domésticos de EE.UU. han aumentado la compra de bonos del Tesoro de estadounidense, los mercados interbancarios de la UE siguen siendo disfuncionales, los tenedores extranjeros de bonos del Estado italianos siguen cayendo y algunos mercados emergentes se están volviendo a dolarizar.
Deberíamos prepararnos para una caída continuada de los rendimientos esperados en todos los sectores de bonos, desde el gobierno hasta el crédito de con grado de inversión y de alto rendimiento. El impulso positivo de los bonos volvió a los mercados hace unos 6 meses y tiene mucho margen de maniobra.
La desglobalización podría dar lugar a una continuación de la tendencia de apreciación del dólar. El índice DXY se tornó decididamente bajista entre 2001 y 2007, un episodio caracterizado por una rápida globalización y desregulación. Una señal de reversión de la tendencia falsa aparece cuando impacta la Gran Crisis Financiera. La verdadera reversión se mantiene durante 2011. No podemos discernir sobre los elementos que podrían cambiar esta tendencia de apoyo al dólar.
Los bancos centrales siguen compitiendo a nivel del tamaño de sus balances en lugar de a nivel de los tipos de interés oficiales.
Es por eso que la valoración de la divisa está menos impulsada por los diferenciales de los tipos de interés y más influenciada por una estrategia de política no convencional. Lo no convencional se vuelve convencional.
Somos firmes respecto a la diversificación en todos los sectores de bonos globales. Apreciar el valor de los bonos del Estado de la UEM y el potencial presente en los mercados europeos con grado de inversión y de alto rendimiento en proceso de maduración. La exposición multidivisa debe tomarse con prudencia pero con confianza. Los bonos globales sin restricciones y los bonos gubernamentales de mercados emergentes en divisa local son soluciones que convierten al componente de renta fija de una cartera en un motor clave de la rentabilidad total.
Por: Peter De Coensel, CIO de renta fija de Degroof Petercam Asset Management (DPAM)
