CONTEXTO
- Los mercados de bonos del Estado de EE.UU. y de la UEM fueron los que más se beneficiaron al cierre de las operaciones el 27 de marzo de 2020. El bund alemán a 10 años terminó aproximadamente con -50 puntos básicos (pb). Los pagarés a 10 años de EE.UU. terminaron a 67 pb. La volatilidad de los bonos sigue siendo elevada. Mantenemos nuestro escenario base, que predice que la pandemia disminuirá en Europa y EE.UU. en abril/mayo. También esperamos una disminución gradual de la volatilidad de los tipos de interés centralesen abril, a medida que los participantes del mercado se ajusten a los programas de compra actuales del banco central.
- Los programas del banco central están en marcha. Su flexibilidad refuerza el adagio: «No pelees con el banco central». La presencia activa de un poder adquisitivo casi ilimitado del banco central podría haber puesto un suelo a corto plazo debajo de los tipos y los diferenciales del crédito con grado de inversión (IG) en la Eurozona y EE.UU.
- El alto rendimiento (HY) desafortunadamente no se ha beneficiado tanto de estos programas. La incertidumbre y el debate sobre la forma y la fuerza del próximo ciclo de quiebras han aumentado. Esperamos una descompresión entre los diferenciales de crédito IG y HY.
- Curiosamente, los inversores y los programas de flexibilización cuantitativa del banco central se canalizaron hacia los bonos ligados a la inflación. De hecho, el aumento de las expectativas de inflación provocaron un fuerte retorno el Treasury Inflation-Protect Securities market de Estados Unidos. Dentro del mercado de bonos ligados a la inflación de la UEM observamos un repunte tentativo.
- Evaluando los tipos en los mercados desarrollados (DM) frente a los mercados emergentes (EM) y los diferenciales de crédito de IG frente a HY, las expectativas de inflación o el atractivo de la moneda en un entorno de alta volatilidad persistente, es probable que nos lleve a una decepción a corto plazo. Sin embargo, evaluar la solidez de la construcción de la cartera a largo plazo y la calidad subyacente de la selección de valores debería ser la prioridad número uno para los inversores (de bonos). Los gestores de fondos de bonos y los analistas de crédito de DPAM confían en que ambas características estén presentes.
VALORACIONES
- A largo plazo, esperamos que los tipos nominales de EE.UU. a 10 años aumenten en comparación con los tipos reales de EE.UU. a 10 años. Uno de los resultados inesperados a largo plazo de esta crisis sanitaria y económica será el aumento de las expectativas de inflación.
- El bono alemán a 10 años cerró con cerca de -50bp, subiendo de los -25 bp una semana antes. El inicio del Programa de Compras de Emergencia para Pandemias del BCE no falló en su objetivo, ya que observamos agresivas subidas de los tipos de interés en los mercados de bonos del gobierno de la UEM. Nos atenemos a nuestro escenario de caso base, que prevé una continua convergencia de tipos dentro de la UEM. La decisión del BCE de reducir los límites de emisores y emisión marca un cambio radical en su capacidad para difundir las condiciones óptimas de financiación en los países de la eurozona.
- En el aspecto político, un número creciente de jefes de Estado de la UEM están convencidos de la necesidad de mutualizar la deuda de la UEM. En estos tiempos de dificultades sociales, la falta de voluntad de Hansa y otros jefes de Estado para siquiera discutir tales opciones es nada menos que vergonzosa. La financiación del Mecanismo Europeo de Estabilidad tiene demasiadas condiciones. No se puede culpar a ningún país de una crisis sanitaria. La solidaridad no debe venir con condiciones. Aún así, mantenemos la esperanza.
- El día en que se alcance una mayoría cualificada que pueda hacer cumplir la emisión de bonos europeos (corona), esperamos una aceleración considerable de la convergencia de los tipos de la UEM. Se debería esperar que, dentro de una UME respaldada fiscalmente, un activo seguro de Bonos Europeos conlleve una mayor prima de riesgo.
- Los bonos corporativos con grado de inversión EUR y de EE.UU. tuvieron una recuperación prometedora la semana pasada. Estimamos que el apoyo crediticio del BCE y la FED evitará una crisis crediticia. El apoyo de la línea de crédito a través del Fondo Europeo de Estabilización (hasta el 2% del PIB para los Estados miembros) podría suponer un respaldo final. La confluencia de la mejora de las condiciones de liquidez y la fuerte emisión primaria proporcionó la tan necesaria confianza a los participantes del mercado. Apoyados por el BCE y la FED, pensamos que los mercados de bonos con grado se despejarán mejor. No obstante, la presencia de mercados primarios abiertos ejercerá tensiones que se extenderán a medida que las concesiones de la prima de nueva emisión -entre 40 y 70 pb- repercutan en las valoraciones de los mercados secundarios. Estas atractivas ofertas atraerán a los inversores de valor «una vez cada diez años».
- La reapertura de los mercados primarios ha llevado a los diferenciales de crédito con grado de inversión EUR a un rango atractivo de 240 a 260 pb. Como este canal primario es persistente, ajustamos nuestra estimación del diferencial de crédito con grado de inversión EUR a 225 pb-275 pb para el resto de 2020. Los diferenciales corporativos de crédito con grado de inversión de EE.UU. terminaron la semana a 300 pb. Detectamos valor en el crédito empresarial de alta calidad de EE.UU. ya que la FED ha sido habilitada para comprar hasta 550 mil millones de dólares.
- La experiencia y un conocimiento sólido del análisis de crédito de HY y la construcción de carteras son factores clave de supervivencia. Los participantes en el mercado de HY se centran en las estimaciones de un próximo ciclo de defaults y su posterior recuperación. La capacidad de selección separará a los fuertes de los débiles.
- La semana pasada, los mercados de bonos emergentes se estabilizaron. Los diferenciales de los bonos gubernamentales de países emergentes en divisa local se ajustaron 25 pb (a 490 pb). Los bonos con grado de inversión en divisa fuerte bajaron 40 pb (a 360 pb). La totalidad de la deuda emergente en divisa local (Emerging Markets Bond Index Global) se redujo en 60 pb (a 640 pb) y los márgenes de la deuda en divisa fuerte de África subsahariana en 85 pb (a 975 pb).
- El rendimiento del índice en divisa local de Mercados Emergentes se sitúa en un 5,50%. A pesar de la venta de divisas de los mercados emergentes, que afectó especialmente a los países exportadores de productos básicos y petróleo, los bancos centrales han seguido el camino fácil. Optaron por una bajada agresiva de los tipos de interés, en un rango de 50 a 150 pb. Además, redujeron el incentivo para proteger el valor de la moneda, debido a la falta de una amenaza inmediata de inflación.
De cara al futuro, es una preocupación en un entorno de financiación en dólares y de tipos de cambio reales positivos en Estados Unidos. A pesar del bazuca de la FED, la depreciación del dólar estadounidense (que suele ser una buena noticia para el EM FX) es limitada. Los países que dependen en gran medida de las corrientes de capital basadas en el dólar se enfrentan a un dilema. Tienen que elegir entre facilitar más las condiciones internas o retener las corrientes de capital extranjero necesarias. Algunos bancos centrales de países emergentes incluso han anunciado, o ya han comenzado, el QE (por ejemplo, Sudáfrica o Rumanía). Mantenemos una posición defensiva y seguimos favoreciendo a los países que son lo suficientemente fuertes como para capear la tormenta: es decir, los países que tienen espacio para el estímulo fiscal y que es poco probable que se vean afectados por vulnerabilidades externas.
CONCLUSIÓN
- Hace ya un mes desde el primer trastorno en los mercados en 2020. Debido a la incertidumbre elevada que estamos viviendo, la continuidad de altos niveles de volatilidad está garantizada.
- Comenzamos a vislumbrar la conformación de un nuevo modelo que combina palancas de política monetaria y fiscal. Estudiaremos y aprenderemos cómo la cooperación y la interacción entre ambas tendrá un impacto en los horizontes de inversión a corto, medio y largo plazo. La mayoría de las iniciativas de política fiscal están proporcionando impulsos económicos básicos keynesianos del lado de la demanda. Otros ofrecen garantías de crédito en el lado de la oferta. La política monetaria actúa principalmente como un respaldo de los mercados financieros mundiales. Los bancos centrales quieren evitar una crisis de crédito o una crisis de liquidez total.
- Este nuevo modelo tiene el potencial de aumentar la inflación. La inflación por demanda podría hacerse visible a través del apoyo fiscal a las poblaciones afectadas por la crisis sanitaria y que se ven afectadas por cadenas de suministro altamente disfuncionales.
- La próxima ola de desempleo será severa, pero solo debería durar un máximo de dos años. Los resultados de la remuneración justa adquirida y las ambiciones persistentes continuarán presionando los costes salariales generales y el coste más amplio de los ingresos. Las empresas serán más rápidas en adoptar nuevas (léase superiores) políticas de precios para bienes y servicios. Florecerán las compañías con poder de fijación de precios.
- El laberinto geopolítico ha aumentado la incertidumbre energética y ha causado importantes perturbaciones en las cadenas de suministro. La regionalización resultante reforzará los impulsores de la inflación que no existían después de la Gran Crisis Financiera de 2008.
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