Después de la reunión del BCE del pasado diciembre en la que Mario Draghi decepcionó las expectativas del mercado, estaba mucho en juego en la reunión del 10 de marzo. Claramente, los mercados no supieron cómo valorarla. Tras una subida del 3% al conocerse las primeras medidas, el Euro Stoxx cerró con una bajada del 1,4%. Los futuros siguieron bajando durante la tarde, si bien la sesión del viernes registró una subida neta del +3,3%. Más allá de estas reacciones a corto plazo,
¿qué efecto pueden tener a más largo plazo las medidas anunciadas por Mario Draghi?
1. La tasa de la facilidad de depósito se ha reducido hasta el -0,4%, es decir, -10 pbs, la tasa de las operaciones de refinanciación y de facilidad mar-ginal de crédito han pasado al 0,0% y al 0,25% respectivamente, es decir -5 pbs (véase gráfico 1).
2. El Banco Central Europeo va a comprar 80.000 millones de euros al mes de activos a partir de abril (un incremento de 20.000 millones de euros) y sus compras incluirán en lo sucesivo bonos corporativos no bancarios de alta calificación.
3. Se pondrán en marcha nuevas operaciones de refi-nanciación condicionadas a largo plazo (TLTRO II) (una cada tres meses a partir de junio de 2016), con unas cantidades que pueden alcanzar el 30% de los saldos vivos actuales de los préstamos a empresas y hogares excluyendo los inmobiliarios, lo que equivale a cerca de 1,7 billones de euros. Las condiciones de adjudicación de estos préstamos serán más flexibles en comparación con las anteriores operaciones TLTRO. Sus tipos y el de refinanciación serán del 0%, pero los bancos podrán obtener, en función de la cantidad de crédi-tos que concedan, un tipo más favorable. Si los saldos vivos crecen más de un 2,5% de aquí al 31 de enero de 2018, la reducción llevará el tipo so-bre los préstamos al nivel de la tasa de facilidad de depósito, es decir el -0,4%. Por debajo, la reduc-ción de tipos será proporcional a la mejora. En resumen, el BCE va a remunerar a los bancos para que presten, pero hay que tener en cuenta que esto no es más que un juego de vasos comuni-cantes que se ha hecho posible por los intereses negativos devengados por los depósitos de los otros bancos en el BCE.
Durante la conferencia de prensa, Mario Draghi insinuó que no es probable que se produzcan nuevas bajadas de tipos, lo que sin duda explica el cambio de tendencia del mercado tras esa primera fase de euforia. En puridad, cabe recordar que dijo también que nuevos elementos podían, por supuesto, cambiar la situación y las perspectivas. Con todo, lo más probable es que el BCE, si estimara necesario adoptar nuevas medidas de relajación, no actuará sobre el nivel de tipos de interés, sino sobre las compras de títulos. De hecho, es poco probable que el Banco Central Europeo ponga punto final y de forma definitiva, en marzo de 2017, a su programa de compras. Creemos que el BCE optará por reducirlo progresivamente y que, por tanto, seguirá comprando, lo que constituirá una flexibilización suplementaria.
La bajada del tipo de la facilidad de depósito estaba en gran medida anticipada y no debería tener un efecto adicional sobre los tipos a corto. Por el contrario, el hecho de que el BCE no baje más allá de este punto tendrá sin duda consecuencias sobre los tipos de cambio. Frente al dólar estadounidense, el diferencial de tipos estará condicionado por el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal, por lo que el euro debería continuar depreciándose frente a la divisa estadounidense. En cambio, el BCE parece haber pillado a contrapié al Banco de Japón, que ha insistido en los tipos negativos como herramienta de flexibilización de la política monetaria. La diferencia entre estas dos trayectorias augura, a nuestro parecer, un debilitamiento del yen frente al euro.
El aumento del programa de compra de títulos tendrá efectos sobre los tipos largos y sobre los márgenes de crédito para los emisores privados, y, por tanto, sobre el coste de financiación de las empresas. El tamaño del mercado de bonos corporativos no bancarios de alta calificación se estima en 480.000 millones de euros (fuente Barclays) y las emisiones netas podrían alcanzar los 100.000 millones de euros en 2016. Incluso si se limitara a comprar 10.000 millones de euros al mes, el BCE se convertiría en un actor destacado de este mercado. Se puede, por tanto, anticipar una bajada importante del diferencial sobre el “investment grade”.
Se hará necesario vigilar la utilización de los TLTRO II, pero la relajación de las condiciones en comparación con las operaciones anteriores en un contexto donde el mercado de crédito ya está mejorando invita al optimismo.
Estas operaciones deberían, pues, propiciar la concesión de más créditos y por ende apuntalar la inversión. Incluso siendo el menos espectacular de los tres, es el TLTRO II el que nos parece que puede tener el mayor efecto sobre la actividad, al sostener los volúmenes y reducir el coste del crédito.
En resumen, estas medidas van a amplificar la recuperación del crédito, un movimiento que ya se ha iniciado, y que constituye, en nuestra opinión, el elemento clave que apuntalará la recuperación económica en la eurozona. Una vez que los efectos de base ligados a los precios de la energía hayan desaparecido, la inflación debería repuntar. La mejora sostenida de la coyuntura y la acentuada bajada de la tasa de desempleo (10,3% en enero, nivel más bajo desde septiembre de 2011) debería llevar a una consolidación de los salarios, lo que propiciará la recuperación de la inflación subyacente.
