Decía Darwin que “las especies que
sobreviven no son las más fuertes, ni las más rápidas, ni las más inteligentes;
sino aquellas que se adaptan mejor al cambio”. De manera análoga, las empresas
que, a nuestro parecer, sobreviven – y baten constantemente al mercado – son
aquellas que mejor se adaptan al cambio. Y esa capacidad la establece en gran
medida el equipo directivo.
Entre la multitud de elementos que
pueden explicar el retorno de una inversión a largo plazo, el que mejor resume
el exceso de retorno sobre el mercado (alpha) es el concepto de
“creación de valor”. Las compañías que crean valor de manera sostenible a largo
plazo han demostrado batir al mercado constantemente. La controversia reside en
los componentes de esa creación de valor. Jim Collins identificaba en su libro
“From Good to Great” uno de los componentes principales de la creación
de valor: la calidad del equipo directivo.
En su día, Nokia fue el líder
indiscutible del mercado de teléfonos móviles. Que era una compañía de calidad
nadie lo discute (para ser líder de un mercado hay que ser bueno). Sin embargo,
el negocio de Nokia prácticamente desapareció en cuestión de meses. La falta de
visibilidad y adaptación por parte de su equipo directivo a un nuevo mercado (smartphones)
fue lo que mató a la compañía. El caso de Kodak fue incluso más alarmante. El
líder de la fotografía fue, a su vez, el creador de la tecnología que
terminaría por destruirla: la cámara digital. El error en este caso fue no
apostar más fuerte por una tecnología disruptiva por miedo a canibalizar su
negocio tradicional.
Al contrario de lo que ocurrió con
estos negocios, el caso de Microsoft y su brillante CEO, Satya Nadella, es uno
de los mejores casos de éxito de los últimos tiempos. El performance de
Microsoft con su anterior CEO, Steve Ballmer, fue de un “escaso” 6,10%
anualizado (frente a un 6,70% del S&P500) en los 10 años anteriores a su
salida de la compañía, en febrero de 2014. Desde la entrada de Satya Nadella,
Microsoft se ha revalorizado un 30,6% anualizado (frente a un 12,6% del
S&P500). Nadella apostó por la nueva era de la digitalización, enfocándose
en el cloud computing, la inteligencia artificial y el social
networking. Su gran visión y adaptación a la nueva era tecnológica permitió
que una gran compañía como Microsoft siguiese siendo una gran compañía.
El equipo directivo es, por tanto,
una condición necesaria, no suficiente. Por supuesto, la calidad del negocio
influye, al igual que la valoración del mismo. Estos tres elementos (management,
calidad del negocio y valoración) son los que, en nuestra opinión, mejor
definen el concepto de creación de valor en la gestión de inversiones.
Comentaba Warren Buffett, con mucho acierto, que “cuando un management
con un historial brillante toma el control de una compañía con unos
fundamentales lamentables, son los fundamentales del negocio los que se
mantienen intactos”. Por tanto, la calidad del equipo directivo es un elemento
diferenciador, pero no es suficiente para garantizar que un negocio sobreviva
en el largo plazo. Satya Nadella tuvo éxito gracias a que Microsoft ya
destacaba como una excelente compañía. De esta forma llegamos a la conclusión
principal de este artículo: la calidad del equipo directivo es clave para
garantizar la supervivencia de los buenos negocios. Por tanto, olvidar estos
requisitos (management y calidad del negocio) puede llevarnos a cometer
importantes errores de inversión.
Dejamos el último requisito para el final por mero orden de importancia. Establecer como único input a la hora de invertir la “valoración” del negocio puede ser la peor estrategia de inversión en el largo plazo. Es por ello por lo que seguir una estrategia de inversión en negocios baratos nos parece una estrategia incompleta y errónea, especialmente porque los negocios que muestran un mayor margen de seguridad son los negocios más proclives para convertirse en “trampas de valor”. Estos negocios suelen compartir algunas características, aunque las más evidentes son la fase del ciclo en que se encuentran (fase de declive) y la mala gestión del negocio (o falta de adaptación de su equipo directivo).
Creemos, por tanto, que la estrategia de inversión más sensata es aquella que consiste en invertir en negocios excelentes, con buenas perspectivas de crecimiento y unos retornos sobre el capital invertido extraordinarios, gestionados, al mismo tiempo, por un equipo directivo competente y honesto, con gran proactividad, visión de largo plazo y una fuerte capacidad de adaptación al entorno, y finalmente, pagar un precio atractivo por estos negocios.
Esperamos que el Banco Central Europeo (BCE) reduzca la facilidad de depósitos otros 10 puntos básicos en 2020 hasta -0,60%, y que duplique su última ronda de compras de activos a 40.000 millones de euros al mes.
Nosotros creemos
que la jerarquización de los depósitos
que entró en vigor en el cuarto trimestre de 2019, esencialmente actúa como un
endurecimiento de las condiciones financieras. Las acciones del BCE en 2020
deberían considerarse realmente como una recalibración de esta acción previa, y
tendrá poco impacto en el contexto económico o en las expectativas de
inflación, en nuestra opinión. Hasta ahora, los bancos de la eurozona se han
mostrado muy reacios a repercutir los tipos negativos en su base de clientes
más amplia, rompiendo, en principio, el mecanismo de transmisión de la política
monetaria por debajo del umbral cero. Creemos que esta reticencia se
cuestionará cada vez más cuando los tipos más largos estén por debajo de cero,
pero hasta que los tipos negativos no se transmitan ampliamente, la eficacia
del BCE para hacer frente a futuras recesiones se debilitará materialmente.
En
consecuencia, Europa necesita urgentemente un estímulo fiscal. La mayor
economía y motor de crecimiento de la eurozona, Alemania, está al borde de la
recesión y tiene un gran superávit presupuestario, lo que, en nuestra opinión,
no tiene sentido, especialmente cuando se puede financiar un déficit con
rendimientos negativos. Los proyectos de inversión financiados a coste cero se
vuelven de repente mucho más viables que cuando se calculan a tipos históricos.
Esta es una de las razones por las que creemos que Christine Lagarde fue
elegida como sustituta de Mario Draghi en la presidencia del BCE, para utilizar
su influencia política y su experiencia para engatusar a los gobiernos de la
Eurozona a fin de que aflojen las ataduras de los billeteros nacionales.
Desafortunadamente,
el nombramiento de Lagarde conlleva sus propios riesgos. La ex presidenta del
FMI no es una banquera central, y este es un año difícil para asumir el cargo
mientras exista tal división dentro del consejo de gobierno. El estímulo no
está llegando a la economía real. El BCE tiene que presionar a los bancos para
que cobren realmente a sus clientes tipos negativos, o encontrar una forma de
llegar a los consumidores directamente (lo que requeriría alguna forma de
dinero en helicoptero). No vemos a Lagarde como un líder que encaje en el mismo
molde que Draghi, que mostró su habilidad para tomar medidas audaces y ganarse
el respeto de los mercados, por no hablar de arrastrar a su consejo de gobierno
con él, a menudo a contracorriente.
Volviendo
a nuestras previsiones, y a pesar de confundir a muchos con su rentabilidad
positiva en 2019, vemos que los Bunds ofrecen una rentabilidad positiva de
nuevo en 2020, aunque sea pequeña, con un retorno a 10 años que cae a alrededor
de -40 puntos básicos a finales del ejercicio. Esperamos que la convergencia de
los diferenciales entre la deuda pública central y periférica de Europa continúe
en los próximos 12 meses, y que la correlación entre la deuda pública central y
la periférica se restablezca plenamente durante 2019. si diferenciamos por
bonos del Estado europeos, nuestra elección sería España, que, a menos que se
produzca una interrupción política importante, debería ver sus diferenciales
converger aún más con los Bunds.
Autor:
Mark Holman, CEO de TwentyFour AM (Vontobel AM).
Hemos elevado
recientemente nuestra previsión de crecimiento global para 2020 al 2,6%, debido
a las perspectivas de un acuerdo comercial «fase uno» entre EE.UU. y
China y a la reducción de los tipos de interés estadounidenses
Los recortes
de los tipos de interés de EE.UU. han contribuido a que haya las condiciones de
préstamo más favorables en una década, incluso cuando los consumidores de
EE.UU. siguen contando con el apoyo del pleno empleo.
Una tregua comercial entre EE.UU. y China mejoraría las perspectivas para la zona euro y para los mercados emergentes, aunque sólo vemos una acción limitada de los gobiernos europeos para apoyar el crecimiento.
Después de un período de crecimiento más débil, la economía
mundial parece estar lista para recuperarse en 2020, extendiendo uno de los
períodos de expansión más largos de la historia. La desaceleración de este año
ha generado preocupación por la posibilidad de que la economía global se
contraiga. De hecho, vemos que la mejoría en la actividad se basa en una
relajación de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China y en unos
tipos de interés más bajos en Estados Unidos. En consecuencia, hemos mejorado
nuestra previsión de crecimiento global para 2020, del 2,4% al 2,6%.
Esperamos un acuerdo en «fase uno» entre EE.UU. y
China, que se anunció por primera vez a mediados de octubre, pero que aún no se
ha ultimado. Es de esperar que dicha primera fase impida que los dos países
apliquen más aranceles (impuestos) a las exportaciones y que potencialmente
reduzcan los ya existentes.
Esto fortalecería el comercio mundial y la inversión empresarial. La actividad podría mejorar en Europa y Japón, así como en Estados Unidos. Hemos mejorado nuestras perspectivas de crecimiento para China. Vemos que las economías de mercado emergentes se están acelerando en general, aunque todavía existen preocupaciones sobre cuestiones específicas de ciertos países, como Hong Kong o Argentina.
Disminución de las tensiones comerciales
Las perspectivas de un acuerdo comercial han mejorado, como
muestra el siguiente gráfico. El índice mostrado monitoriza el número de artículos
de Reuters que contienen palabras clave “pro-acuerdo” en comparación con los
que contienen palabras “anti-negociación”.
Hay buenas razones por las que el presidente Trump puede estar más dispuesto a llegar a un acuerdo ahora. El presidente, que se enfrenta a procedimientos de destitución en su país, y con la inminencia de las elecciones, necesita impulsar la actividad de Estados Unidos. Habiendo jugado ya la carta fiscal a través de los recortes de impuestos en 2018, no le queda más remedio que proporcionar algún alivio en el comercio, en particular a su base a través del aumento de las compras de productos agrícolas por parte de China. Mientras tanto, EE.UU. parece reacio a reducir los aranceles, por lo que China está presionando, y el progreso es lento.
El acuerdo comercial augura mejores días para Europa
La perspectiva de al menos un acuerdo comercial parcial
entre EE.UU. y China es una buena noticia para las grandes economías
exportadoras de la eurozona. Dado que muchas economías europeas gozan de buenos
indicadores internos, un repunte del comercio podría conducir a un resultado
positivo para la región en 2020. Hemos elevado nuestra previsión de crecimiento
de la eurozona desde el 0,9% al 1,2%.
Esperamos que la nueva presidenta del Banco Central Europeo
(BCE), Christine Lagarde, mantenga el rumbo marcado por su predecesor Mario
Draghi, con la posibilidad de otro recorte de tipos en el nuevo año. Lagarde
forma parte de un grupo creciente que pide medidas de «estímulo
fiscal», recortes de impuestos y gasto en infraestructura para impulsar el
crecimiento.
Somos algo escépticos en este frente. Las economías con más
margen para aumentar el gasto, en particular Alemania y los Países Bajos, están
intrínsecamente ligadas a un gasto limitado. Tienden a planificar con décadas
de antelación y se preocupan especialmente por financiar los cuidados y la
jubilación de una población envejecida. Tan sólo vemos un apoyo limitado por
parte de estos gobiernos.
En cambio, es más probable que Reino Unido lleve a cabo una
expansión fiscal. Los dos partidos políticos principales están compitiendo por
gastar más que el otro. Los datos económicos del Reino Unido se han visto
distorsionados por los «efectos del Brexit», como ha ocurrido con los
stocks de empresas. La economía británica, liderada por el consumo de los hogares,
ha resistido bien, pero es probable que el crecimiento siga siendo moderado y
que el Banco de Inglaterra se mantenga a la espera.
Mejores perspectivas también para las economías de
mercado emergentes
Vemos una aceleración en la mayoría de los mercados emergentes,
a medida que el comercio se recupera y la inflación (subidas de precios) sigue
siendo limitada, para permitir algunos recortes más moderados en los tipos de
interés. Es probable que las medidas gubernamentales desempeñen un papel clave.
Tenemos perspectivas positivas para Brasil, ya que la
reforma de las pensiones debería impulsar la confianza y fomentar la actividad
económica. Por el contrario, la India se ve amenazada por algunos desafíos, en
particular, por sus bancos. Esperamos ver una mejora por el respaldo de la
acción gubernamental. Los líderes de Rusia siguen centrados en la estabilidad
económica y en un crecimiento estable, aunque bajo.
Es un año importante para China. En 2010, el gobierno se
comprometió a duplicar el tamaño de la economía y los ingresos medios para
2020. Para alcanzar estos objetivos, las autoridades tendrán que garantizar al
menos que el crecimiento se mantenga en el nivel simbólico del 6%. Es posible
una mayor flexibilización de la política económica.
Sin embargo, mucho de lo que ocurre dependerá del acuerdo
entre Estados Unidos y China, y el riesgo geopolítico persiste. Por último, las
tensiones entre Rusia y Estados Unidos no se han resuelto y existe la
posibilidad de sanciones adicionales.
Los bajos tipos de
interés de EE.UU., otro pilar de apoyo
Además de una reducción de las tensiones comerciales, también se sentirán los beneficios de unos tipos de interés más bajos, que facilitarán la obtención de préstamos. Las condiciones monetarias en general, teniendo en cuenta los tipos de interés de los bancos centrales, el rendimiento de los bonos y el dólar estadounidense, son las más bajas en casi una década (ver gráfico). En otras palabras, es más fácil para los hogares y las empresas pedir dinero prestado y, en general, es más fácil que el dinero fluya por el sistema mundial. Ya estamos viendo el efecto de esto en el mercado inmobiliario de EE.UU., donde las solicitudes de hipotecas y la construcción de viviendas han aumentado considerablemente.
En septiembre, vimos mayor riesgo de un crecimiento más
débil combinado con una mayor inflación, y ahora vemos un equilibrio más
saludable entre los riesgos de crecimiento y de inflación. Por ejemplo, junto
con unos salarios más altos, los hogares podrían responder a unos tipos de
interés más bajos pidiendo más dinero prestado y gastando más, y el consumidor
estadounidense se convertiría de nuevo en un motor del crecimiento mundial.
Esto podría tener un impacto inflacionario, a lo que los mercados de resultados
parecen estar prestando poca atención. Por el lado negativo, el fracaso de los
EE.UU. y China a la hora de alcanzar un acuerdo comercial en la primera fase
podría provocar una desaceleración de la actividad mundial.
La inflación mundial se mantiene relativamente estable en el
2,6%. Esperamos que la inflación subyacente de EE.UU. (que mide los aumentos de
precios, pero excluye los elementos volátiles como los alimentos y la energía)
termine el año en un 2,5%. Este dato está por encima del objetivo de la Reserva
Federal (Fed) del 2%, pero es probable que la Fed tolere un rebasamiento, dada
la persistente preocupación por la deflación (descenso de los precios). Además,
el riesgo de que los precios del petróleo provoquen un aumento de la inflación
es bajo. Pensamos que, con este nivel de inflación, y un crecimiento por debajo
de la tendencia a largo plazo, el banco central estadounidense podría recortar
los tipos de interés de nuevo en abril.
Crecimiento e inflación más equilibrados
En términos generales, ahora vemos que el equilibrio de riesgos entre el crecimiento y la inflación se distribuye de manera más uniforme, con potenciales ventajas para ambos, respaldados por la fortaleza del mercado laboral estadounidense. Vemos una mayor posibilidad de que los salarios se aceleren y creemos que podrían aumentar más de lo previsto (ver gráfico). El gráfico muestra cómo el aumento de la tasa de empleo (empleo-población) se traduce en un aumento de los salarios. Todo ello debería ser positivo para el consumo, pero podría llevar a la Reserva Federal a endurecer su política para enfriar la economía y amortiguar las presiones inflacionarias.
En septiembre, veíamos mayores riesgos de un crecimiento más débil combinado con una mayor inflación; por el contrario, ahora vemos un equilibrio más saludable entre los riesgos de crecimiento y de inflación.
Autor: Keith Wade, economista jefe de Schroders
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