Categoría: Gestoras

La temática principal de 2019 son los datos macroeconómicos, que siguen deteriorándose y a los que los bancos centrales tratan de hacer frente mediante un activismo frenético. Los inversores prevén ahora no menos de cinco bajadas de tipos en Estados Unidos y la reanudación de las compras de bonos por parte del Banco Central Europeo dentro de su programa de expansión cuantitativa. La baja inflación sirve de excusa a la Fed y, a falta de armonización fiscal, Mario Draghi dedica los últimos meses de su mandato a evitar a cualquier precio una recesión en la zona euro. Los tipos van a seguir bajos durante un tiempo o incluso mucho tiempo.

Los modelos de valoración históricos de las acciones siguen haciendo mucho énfasis actualmente en la actualización de los flujos de caja futuros. Desde el punto de vista de la coherencia, los gestores apenas varían sus tasas de descuento, compuestas por un rendimiento esperado a largo plazo más una prima de riesgo. ¿Tienen en cuenta lo suficiente la bajada de los tipos sin riesgo?

Últimamente, las acciones de crecimiento más sensibles a los tipos de interés (lujo, bebidas, inmobiliario y, en menor medida, suministros públicos, etc.) se han comportado de forma totalmente opuesta a las cíclicas. Con razón, los inversores han apostado por el crecimiento a cualquier precio, en un entorno en el que el crecimiento se iba desvaneciendo. ¿Qué hacer ahora que la divergencia de valoraciones se vuelve extrema entre estas dos clases?

En primer lugar, podríamos hablar de una bajada de la tasa de descuento. No hay que ser un gran matemático para entender que las perspectivas de revalorización serían explosivas en este caso. El precio teórico de una acción calculado a partir de la actualización de los flujos de caja a diez años aumenta in-mediatamente un 8% si se la tasa se reduce un 1% (por ejemplo, del 5% al 4%). En ese caso, entraríamos en un nuevo paradigma, en el que el crecimiento de los flujos de caja y su magnitud se convertirían en el factor diferenciador de revalorización de las acciones. Por tanto, esta divergencia de valoraciones no sería una anomalía, sino la nueva norma.

Por otro lado, se podría optar por la integración de los tipos negativos en las primas de riesgo. La prima de riesgo, entendida como la diferencia entre el rendimiento previsto de las acciones (1/precio-beneficio) y el tipo sin riesgo a diez años, está volviendo a los máximos registrados a finales de 2018, cuando los mercados se desplomaron. En algunos valores, el tipo de rendimiento previsto es de un 12% (precio-beneficio de 8), con mucha certidumbre de los flujos futuros. ¿Se puede pasar adecuadamente de invertir en esos valores, mientras que todos los denominados «activos sin riesgo» ofrecen rendimientos nulos o incluso negativos?

Una primera respuesta pasa por el análisis fundamental de las posibles disrupciones futuras en algunos sectores, ya sean de carácter reglamentario o schumpeteriano (la destrucción creativa). Pero también hace falta reinventarse y no conformarse con analizar los típicos datos estructurados, sino abordar cuanto antes los macrodatos (big data), los únicos que pueden detectar las nuevas tendencias.

Por tanto, ¿vuelta a la media y recuperación de las acciones con descuento o nueva norma y continuación de la tendencia actual favorable a las empresas de crecimiento? Sentiríamos la tentación de elegir la primera hipótesis, ya que las expectativas de bajada de tipos son altas en vista de la situación económica. Al menos, si el analista gestor selecciona empresas con primas de riesgo también atractivas, capaces de resistir al cambio tecnológico y geopolítico actual, las rentabilidades de este tipo de cartera se mantendrían en el tiempo, incluso en el caso de cambio de ciclo. Por tanto, para ayudar con estos cambios, integramos la inteligencia artificial en el mismo proceso de gestión de nuestras estrategias temáticas. Explorar nuevos universos para dar mejor servicio a nuestros clientes.

Laurent Denize, Global co-CIO & Global Head of Fixed Income, ODDO BHF Asset Management

Es indudable que el ser humano, y por tanto el inversor, tiene sesgos en sus comportamientos. Por mucho que nos concienciemos, o que nos entrenemos, hay algo de innato en estos sesgos y cuando llega la hora de pensar y planificar nuestras inversiones, estos sesgos hacen su aparición.

Por ejemplo, tendemos a repetir ciertos patrones o a considerar como permanente y proyectar en el tiempo la situación actual. En 1979, Business Week anticipaba en su portada la muerte de las acciones (algo que el mercado de renta variable se encargó de desmentir con una subida superior al 400% en los siguientes diez años) y ahora, en 2019, la misma publicación nos dedicaba el equivalente del siglo XXI de su antigua portada, con la contundente pregunta “¿Está muerta la inflación?”.

Evidentemente, y dada la calidad de la prestigiosa revista, las dos portadas tienen, o tenían, sólidos fundamentos. En el año 79, inflaciones de dos dígitos, tipos de interés en consonancia y, especialmente, el buen comportamiento de los activos reales había restado atractivo una renta variable, cuyas valoraciones se habían ido a un entorno de 7 veces beneficios (S&P 500). En este caso, pensar que este era un escenario invariable a largo plazo, fue el error de ese mercado que ignoraba que hacer una inversión a 7 veces beneficios suele ser un buen negocio.

Ahora, en 2019, hablamos sobre la inflación y hay argumentos de sobra para pensar que los estándares de inflación de los últimos 40 años se han quedado obsoletos. La tecnología, la globalización, la madurez de las economías, todo ello hace que la inflación, las tasas de crecimiento económico y los tipos de interés se muevan de la mano en una tendencia descendente.

Sin embargo, dar por muerto a algo suele ser una afirmación atrevida, especialmente si tenemos en cuenta que siempre puede haber factores exógenos que pueden cambiar el escenario. La guerra comercial llevada al extremo es inflacionaria para Estados Unidos, pudiendo llegar a costarle hasta medio punto de inflación si se aplican aranceles sobre 300.000 millones adicionales. A esto tenemos que añadir que la Fed habla de bajadas de tipos para paliar los efectos de las tensiones comerciales en una economía con un 3.6% de paro y la riqueza de los hogares en máximos históricos. Algo así como apagar el fuego con gasolina.

Con todo, lo peor no es si la inflación puede repuntar o no (puesto que en cualquier caso no parece que sea algo que pueda dañar gravemente a la economía), lo malo es la lectura que hace el mercado de esta situación, proyectándola de manera indefinida hacia el futuro. Nuevamente, en esta situación, los factores exógenos tienen mucho que ver. Es ampliamente conocido los efectos que años de QE han hecho sobre los precios de los activos. En su intento por insuflar inflación a la economía, lo que se ha creado es inflación a los activos financieros construyendo una situación de dispersión de valoraciones similar a otros episodios anteriores (episodios que, lo anticipo, nunca acabaron bien)

Aquí, conviene citar otro de los sesgos que citábamos antes: La repetición de patrones. Si a finales de los 90 eran las compañías tecnológicas las que alcanzaban valoraciones sin sentido, poniendo precios desorbitados a crecimientos improbables, ahora son las compañías defensivas y los bonos los que alcanzan niveles que sólo se explican si el posicionamiento de los Bancos Centrales se mantiene de manera indefinida.

Esto nos lleva a un entorno que tiene ciertas similitudes con lo acontecido en la burbuja tecnológica, aunque los protagonistas sean distintos. La dispersión de las valoraciones, la dimensión del mercado bursátil americano respeto al PIB, la diferencia de valoración entre distintos estilos de inversión. Todos ellos son factores que nos señalan algún tipo de extremo en el mercado.

Uno nunca puede saber cuándo va a normalizarse una determinada situación (cuando va a pinchar una burbuja, por ser más claro), pero sí que puede orientar sus inversiones con una cierta dosis de sentido común. Igual que aquellos inversores que identificaron, hace 40 años, que comprar a 7 veces beneficios era una buena idea, o aquellos que no entendían que era Terra (o mejor dicho, lo que se pagaba por Terra) y prefirieron aprovechar los bajos precios de negocios de calidad, los gestores tenemos ahora el reto de no participar en esta nueva “exuberancia irracional” y aprovechar las excelentes oportunidades que nos está brindando el mercado.

Autor: David Ardura, Director de Gestión de Gesconsult

El debate sobre la inversión activa frente a la pasiva ha pasado a ser un factor clave a la hora de estructurar carteras. Larry Hatheway, de GAM Investments, afirma que, aunque resulte importante hacer hincapié en unos costes reducidos, los inversores también deberían centrarse proactivamente en soluciones que brinden una verdadera diversificación y eviten las pérdidas.

Este artículo fue publicado originalmente por Project Syndicate.

Los debates sobre las ventajas de la inversión activa frente a la pasiva no se limitan únicamente a los inversores finales: también participan todos aquellos involucrados en la estructuración de carteras. Cada vez más personas consideran que este debate constituye una cuestión secundaria. En palabras del presidente estadounidense Richard Nixon: “Ahora todos somos activos”. El debate ha derivado en cómo las decisiones activas deben guiar la gestión de carteras.

Reconocer este hecho resulta crucial, dado que desvía la atención hacia lo que más importa: las decisiones en el marco de la asignación estratégica de activos.

Desde 2003, los activos gestionados por fondos cotizados (ETF, por sus siglas en inglés) a escala global han aumentado de unos 200 000 millones de dólares hasta casi 4,5 billones de dólares el año pasado¹. La gestión pasiva lleva la voz cantante, mientras que la activa está cediendo cuota de mercado.

Como es lógico, los inversores deben optar por la opción que suponga menos costes si pagar más conlleva poco valor añadido. Esto resulta especialmente probable durante mercados alcistas, cuando se pueden lograr rentabilidades impresionantes simplemente por estar en el mercado.

No obstante, el crecimiento explosivo de la inversión a bajo coste ha tenido dos importantes efectos adicionales en la gestión de inversiones.

En primer lugar, el auge de los ETF presiona las comisiones de la gestión activa, especialmente en los segmentos donde la rentabilidad lograda con esta estrategia ha quedado a la zaga. La proporción de gestores de fondos de inversión libre que actualmente cobran con arreglo a la estructura “dos y veinte” se ha desplomado por debajo de un tercio². Habida cuenta de que en la pasada década la rentabilidad de los fondos de inversión libre ha sido mediocre y del surgimiento de las inversiones alternativas líquidas, resulta sorprendente que las comisiones no hayan caído más.

Las comisiones están descendiendo también en otros ámbitos. Las comisiones medias de los gestores activos en todas las estrategias han caído desde cerca del 1 % en el año 2000 hasta el 0,72 % en 2017³, una tendencia a la baja que no muestra indicios de remitir.

En segundo lugar, dado que la emisión de ETF se ha multiplicado, la diferencia entre “gestión pasiva” y “de bajo coste” es ahora imprecisa. Según su definición exacta, una estrategia pasiva es aquella que se reajusta constantemente para replicar el índice ponderado por capitalización bursátil. Sin embargo, el vertiginoso aumento de los ETF ha superado con creces la definición oficial de “gestión pasiva”. Los ETF han proliferado: los hay de exposición a regiones, sectores, factores, deuda y multitud de submercados. No aplican una “gestión pasiva”, sino que constituyen instrumentos para expresar opiniones activas a bajo coste.

Hace muchas décadas, la llegada de instrumentos más baratos, incluidos los ETF, podía fácilmente impulsar las rentabilidades (netas de comisiones) de los inversores. Por ejemplo, de 1979 a 1992, la ratio de gastos media ponderada de los fondos de inversión minorista se situaba en alrededor del 1,5 % (incluida la comisión de venta)⁴.

No obstante, hoy en día, la comisión media de los fondos de gestión activa ha caído por debajo de 75 puntos básicos frente a la media de alrededor de 44 puntos básicos de los ETF⁵. La “rentabilidad superior” de los ETF está cayendo.

La rápida expansión de los ETF también ha coincidido con mercados alcistas, en los que la rentabilidad de los índices superaba a la de la selección de títulos y la asignación de activos conllevaba poco más que seleccionar acciones, bonos y títulos de deuda corporativa.

Es probable que esos días hayan quedado atrás. Creemos poco probable que se produzcan avances sostenidos en los mercados en vista de las elevadas valoraciones de las acciones y los bonos, la ralentización del crecimiento de la economía y los beneficios y el incremento de la incertidumbre política. Las rentabilidades generales de los mercados probablemente sean más reducidas, y los episodios de volatilidad, más frecuentes.

Esto vuelve a llevarnos a la asignación estratégica de activos, la decisión que determina en mayor medida la variación de las rentabilidades de las carteras. Otros factores, como la asignación táctica de activos o la selección de instrumentos, constituyen catalizadores secundarios y pueden representar menos del 10 % de la variación en las carteras.

En un mundo de rentabilidades más reducidas y en el que la diferencia entre los instrumentos activos y “pasivos” disminuye, debemos dejar de centrarnos en el mero acceso barato al mercado para hacerlo en la estructuración adecuada de carteras.

El mayor error que pueden cometer los inversores es buscar refugio en “carteras equilibradas” de acciones y bonos. Estas dos clases de activos muestran valoraciones mediocres y unos fundamentales deteriorados. Cuesta creer que exponerse a ambas en una proporción similar arrojará resultados satisfactorios. Actualmente, una beta barata se traduce en unas rentabilidades anémicas ajustadas al riesgo.

En su lugar, los inversores deben reconocer que el descenso de las ratios de Sharpe y las variaciones en las correlaciones conceden una prima a las soluciones que brindan una verdadera diversificación y evitan las pérdidas. En nuestra opinión, la diversificación requiere prestar atención al mercado, a los factores y a las fuentes no direccionales de rentabilidad, además de monitorizar la volatilidad y las correlaciones. A nuestros ojos, para evitar pérdidas es necesario contar con un proceso de toma de decisiones flexible de cara a reducir las exposiciones cuando las condiciones así lo exijan.

Algunos de los instrumentos necesarios para lograr diversificación y evitar las pérdidas bien podrían ser de bajo coste. Pero resulta poco probable encontrar muchos de ellos —como las estrategias long/short o aquellas centradas en las alternative risk premia— en el universo de los ETF. Consideramos que existen más probabilidades de beneficiarse en mayor medida de las ventajas de la diversificación con un enfoque mixto.

La cuestión principal sigue ahí. A la hora de tomar la decisión más importante en la gestión de inversiones —una estructuración de cartera adecuada—, todos somos activos.

(Copyright: Project Syndicate, 2019)

 

¹Fuente: https://www.statista.com/statistics/224579/worldwide-etf-assets-under-management-since-1997/

²Fuente: https://www.hedgefundresearch.com/news/hedge-fund-launches-and-liquidations-both-decline-as-funds-focus-on-trade-ma

³Fuente: https://www.morningstar.com/blog/2018/05/11/fund-fee-study.html

⁴Fuente: https://www.sec.gov/news/studies/feestudy.htm

⁵Fuente: http://guides.wsj.com/personal-finance/investing/how-to-choose-an-exchange-traded-fund-etf/

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Existe un creciente escepticismo sobre las perspectivas de la economía europea y sus empresas, debido en gran medida a las tensiones comerciales; sin embargo, parte de esta falta de confianza está fuera de lugar, a juzgar por el papel que el consumidor europeo está jugando. Repasemos algunos indicadores para argumentar nuestra posición:

Si tenemos en cuenta el gasto de los hogares, en Europa supone en torno al 45-50%- dependiendo del país- Aunque este peso es inferior al 70% que representa en el caso de la economía estadounidense. Aún así, sigue siendo una proporción muy importante y, por primera vez en una década, el consumidor europeo se encuentra en una situación mucho mejor.

Por otro lado, los salarios van en aumento en Europa. En mis más de 300 reuniones con compañías, he notado un importante cambio respecto a los salarios. Cuando hace dos años les preguntábamos por subidas salariales, en general estaban de acuerdo en que un 1-2% era la subida estándar. Ahora están hablando de un 3-4%. En áreas que requieren habilidades específicas, estos incrementos salariales son considerablemente superiores, en torno al 8-10%. En conjunto, estamos viendo aumentos salariales mucho mejores en Europa. Además, parte de esta subida puede atribuirse a los aumentos del salario mínimo, como ha ocurrido en Reino Unido, donde el salario mínimo aumentó para los mayores de 25 años en un 4,9%, o en España donde se produjo una subida histórica de un 22%.

Mientras tanto, la inflación está teniendo un comportamiento relativamente bueno (la inflación anualizada en la zona euro era del 1,2% en mayo de 2019) lo que significa que los consumidores tienen más dinero en sus bolsillos.

Por primera vez en varios años, los gobiernos europeos están gastando un poco más. Este gasto representa entre el 40 y el 50% de la economía media europea, por lo que un impulso del 0,5%, por ejemplo, es un gran estímulo para la economía en su conjunto, que sólo está creciendo entre el 1 y el 1,5%. Esto podría ser muy importante en términos de aceleración de la demanda interna en Europa.

Por qué seguir apostando por los valores europeos

Sin embargo, la desaceleración sigue siendo preocupante. Las tensiones comerciales continúan a pesar de la aparente tregua de los últimos días, y es que China sigue siendo el mercado de exportación más importante de Europa.

Además, muchas empresas industriales tienen que gastar más para aumentar la capacidad, reducida tras la crisis financiera, ya que la demanda se ha ido recuperando lentamente. Esto reduce sus márgenes de beneficio y es una de las razones por las que no vemos a las empresas cíclicas como un grupo particularmente atractivo en este momento.

Otra razón por la que este tipo de empresas no resultan atractivas puede deberse a que las valoraciones en esta parte del mercado se han recuperado en gran medida después de caer a finales del año pasado.

Un área que puede verse beneficiada es el de las finanzas. Los tipos de interés se mantienen en niveles muy bajos en Europa, y esto ha disuadido a los inversores; pero, no diría que los tipos de interés tienen que subir para que los bancos demuestren ser una inversión que valga la pena. En muchos países de Europa existen bancos bien gestionados y fuertemente capitalizados que ofrecen atractivas rentabilidades de dividendos.

De manera que, aunque Europa en su conjunto no esté bien vista por los inversores, desde Schroders, pensamos que la oportunidad reside en adoptar una postura contraria y buscar las partes del mercado que se han quedado atrás, pero en las que hay margen de mejora. Sin embargo, como siempre, es crucial ser selectivo y buscar los valores individuales con el perfil de riesgo-recompensa más atractivo.

 

Autor: James Sym, European Equities