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Apenas a un mes de las elecciones más inciertas en tres décadas, Brasil pasa las noches en vela. De cara a las dos rondas electorales de octubre, el equipo gestor de la estrategia de renta variable brasileña de ARX Investimentos1 analiza algunos de los escenarios posibles En las elecciones de octubre en Brasil todavía no hay nada decidido. Mientras el país se prepara para los comicios más inciertos desde 1989 –el inicio de su actual democracia–, las miradas están puestas en todos los partidos.

Las encuestas indican que un 40% de los votantes todavía no saben a quién van a votar, o si se abstendrán o votarán en blanco.Este porcentaje de indecisos es muchísimo mayor que en años previos, y marcará la diferencia si algún partido es capaz de persuadirlos para elegir un bando.

En cualquier caso, varios aspectos de estas elecciones han despertado el interés del equipo gestor de la estrategia de renta variable brasileña de ARX Investimentos.

A comienzos de año, un tribunal federal de apelación mantuvo la condena por corrupción del expresidente Luiz Inácio Lula da Silva. Pese a ello, Lula decidió presentarse como candidato a la presidencia, y actualmente va en cabeza según el último sondeo de Datafolha.

No obstante, no es ni mucho menos seguro que se le permita hacer campaña. El Tribunal Superior Electoral (TSE) revisará su candidatura en septiembre, y se anticipa que la rechazará en base a la “Lei da Ficha Limpa” (ley de expediente limpio), diseñada para reducir los niveles de corrupción en el Congreso fomentando una mayor responsabilidad. En este escenario, la ley impide a cualquiera con una condena penal mantenida por un tribunal de apelación presentarse a unas elecciones.

Lula todavía puede apelar, pero es poco probable que este proceso se concluya a tiempo como para permitirle participar en las elecciones de octubre.

¿Saldrá ganando Lula de todos modos?

Dicho esto, Lula todavía podría ganar un premio de consolación por defecto “Incluso si se rechaza la candidatura de Lula, su gran popularidad de permite jugar un papel crucial en las elecciones”, afirma el equipo de renta variable brasileña.

“En 2010, el respaldo de Lula fue crucial para la victoria de la expresidenta Dilma Rousseff, aunque hay quien duda si tendría la misma fortaleza como para lograr la elección de su candidato a vicepresidente, Fernando Haddad”, añade. victoria de la expresidenta Dilma Rousseff, aunque hay quien duda si tendría la misma fortaleza como para lograr la elección de su candidato a vicepresidente, Fernando Haddad”, añade.

El equipo añade que los mercados prestarán menos atención a su estrategia de aplazar la decisión final de si presentarse o no y se concentrarán más en Haddad. Aunque este último podría ser favorito para liderar el Partido de los Trabajadores (PT) en ausencia de Lula y es uno de los tres candidatos con más posibilidades de imponerse en la segunda ronda, el consenso indica que su victoria sería el peor resultado para los mercados.

Los inversores preferirían que ganara el Partido de la Social Democracia Brasileña (PSDB). Según el equipo: “Nuestro escenario básico es que la reactivación económica, las estructuras de partido y los tiempos de televisión asignados deberían beneficiar al candidato reformista Geraldo Alckmin, que respalda un marco de política económica favorable para los mercados. Esta también parece ser la opinión de consenso de los inversores.” El PSDB de Alckmin ha formado una coalición con el bloque centrista, lo cual le permitirá hacerse con casi la mitad de los tiempos asignados para spots televisivos. Con ello tendrá 30 veces más tiempo de emisión que Jair Bolsonaro y Marina Silva, que ocupan el primer y el segundo puesto en las encuestas tras Lula, según ARX. “La mayoría de los analistas políticos creen que esta enorme diferencia de exposición en los medios podría ser de crucial importancia para el auge de Alckmin. Marina se presenta por tercera vez, y en elecciones previas obtuvo un resultado decente, con un 20% de los votos totales. Este año, sin embargo, tendrá mucho menos tiempo en antena, lo cual podría reducir sus probabilidades de victoria”, añade el equipo.

No pierda de vista a la nueva hornada de candidatos.

Pero quizá la mayor sorpresa hasta la fecha ha sido el respaldo logrado por el Partido Social Liberal (PSL). Con su agenda nacionalista conservadora, su líder Jair Bolsonaro lidera la primera ronda si Lula queda fuera de juego.2 Según el equipo: “Bolsonaro lleva tiempo defendiendo una política conservadora, orientada a la seguridad; sus discursos se caracterizan por su retórica anti-LGBT y contra los grupos de derechos civiles, y a favor del derecho a la posesión de armas. Ha prometido políticas económicas liberales y ortodoxas, motivo por el que se ha ganado cierta confianza de los participantes del mercado.” ARX lo considera como la mayor sorpresa de estas elecciones, ya que –en línea con las recientes tendencias globales hacia el populismo– los votantes brasileños parecen inclinarse por candidatos con agendas diferentes a las de los partidos políticos establecidos. Así, en común con los electorados de los Estados Unidos y de Europa en los últimos años, el pueblo brasileño ha comenzado a respaldar a candidatos recién llegados.

Conclusiones clave: Para el equipo de inversión, el escenario más probable para la segunda ronda es que se enfrenten dos de tres posibles candidatos: Bolsonaro, Haddad o Alckmin.

Por orden de preferencia del mercado:

1. Alckmin: “Si es elegido, anticipamos una fase alcista en los mercados.”
2. Bolsonaro. “Su elección también suscitaría una respuesta positiva del mercado, pero con volatilidad adicional debido a la incertidumbre que lo rodea.”
3. Haddad. “El candidato menos preferido por los inversores, se considera que representa un riesgo para la aprobación de reformas fiscales significativas.”

El valor de las inversiones puede caer y los inversores podrían no recuperar la suma invertida.

 

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Los mercados todavía descartan la normalización de la política monetaria. El Banco Central Europeo probablemente tendrá en cuenta las recientes turbulencias en Italia y el repunte de la inflación general y actuará de manera muy gradual en la normalización de la política monetaria. Tras probablemente subir la tasa de depósitos en septiembre de 2019, esperamos que el banco central esté a cero en primavera de 2020. El programa de compra de deuda corporativa (CSPP) forma parte del programa de compra de activos del BCE, que ha estado reduciéndose hasta un ritmo mensual de 30.000 millones de euros y se reducirá más, hasta 15.000 millones, a partir de octubre. Las reinversiones del CSPP deberían apoyar los diferenciales de crédito en el futuro.

Por su parte, la Reserva Federal ha preparado el terreno para llevar a cabo al menos dos subidas de tipos más en lo que queda de año, como muestran sus previsiones de subidas de tipos. Dado el impulso fiscal y el fin de los datos de inflación decepcionantes, las probabilidades apuntan a un mayor endurecimiento de la política monetaria. A partir de 2019, todavía hay una brecha entre las previsiones de tipos de interés y el mercado. No es probable que la tensión reciente en los mercados emergentes detenga a la Fed.

En este entorno, hemos visto una huida hacia la calidad que ha impulsado los bonos principales. Los rendimientos del Bund alemán a diez años se han reducido en este salto a la calidad. Por ahora, este sentimiento de aversión al riesgo parece mantener los rendimientos cerca de sus mínimos. Con los riesgos en retroceso y la continuidad en los datos de inflación, los rendimientos deberían retroceder hacia el rango superior anterior. No obstante, a corto plazo es improbable un repunte notable.

Los bonos estadounidenses están expuestos a unos mayores riesgos de inflación que los bonos alemanes pero están mucho más avanzados en el ciclo. En una base relativa, los treasuries están mejor valorados en un spread actual en torno a los 250 puntos básicos. El aplanamiento de la curva de tipos ha estado acentuándose dada la recalibración de la política, mientras el mercado todavía no compra el tema de la reflación. Esto podría cambiar y producir una fase temporal de inclinación para ambas curvas. Sin embargo, las curvas a medio plazo deberían aplanarse con mucho más potencial para la curva del Bund.

Los buenos tiempos para los diferenciales de crédito ya han pasado pero todavía hay carry que capturar. El crédito seguirá apoyado por las métricas positivas, el tapering asimétrico del BCE y el fuerte efecto de stock a través de las reinversiones de los balances. En los niveles actuales, los diferenciales todavía pueden reducirse pero no es probable que regresen a sus mínimos. Los bonos periféricos han sufrido las consecuencias del regreso del riesgo italiano, aunque la beta de los diferenciales de España, Portugal e Irlanda ha sido muy moderada. Los diferenciales italianos seguirán siendo volátiles y reaccionarán a las noticias pero es probable que se estabilicen y se reduzcan siempre y cuando la redenominación siga siendo un riesgo de cola muy pequeño.

Bastian Gries, responsable de Crédito Grado de Inversión de Oddo BHF AM

Un nuevo estudio de Aberdeen Standard Investments (ASI), Sustainalytics, proveedor líder de análisis y ratings de criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) y la University of Oxford Smith School of Enterprise y Environment, ha puesto de manifiesto la importancia cada vez mayor del smart beta y de los criterios ESG entre los inversores, pero señala que la integración de los factores ESG en esas estrategias está todavía relativamente poco desarrollada.

La encuesta a 85 clientes de ASI y Sustainalytics ha revelado que la mayoría (54%) de las organizaciones usan estrategias de smart beta y que tres cuartas partes de los propietarios de activos (76%) tienen en cuenta la integración de los criterios ESG en el momento de otorgar mandatos. En cualquier caso, sólo un 24% de los encuestados afirmó que emplea una estrategia smart beta ESG.

De acuerdo con el estudio, los inversores están utilizando tres técnicas principales para combinar smart beta y ESG. La primera consiste en aplicar filtros negativos, como aquellos que excluyen las compañías relacionadas con el tabaco o la industria armamentística, a las estrategias de smart beta. Esta monitorización negativa representa alrededor de dos tercios (62%) de los ejemplos de smart beta ESG que el estudio ha mostrado.

En segundo lugar, los inversores están combinando métricas ESG con un impacto financiero material, entre las que se incluyen indicadores medioambientales, de carbono y de gobierno corporativo, junto con estrategias de factores tradicionales. Esta aproximación representa alrededor de un tercio de las estrategias de smart beta ESG en la encuesta.

Finalmente, una pequeña parte de los inversores (8%) ha afirmado que combina la información ESG y las estrategias smart beta mediante el uso de sesgos climáticos.

Boyan Fileve, co-director de renta variable cuantitativa, ha comentado: “Este estudio es una prueba de fuego sobre cómo los relativamente nuevos mundos de smart Beta y ESG se están combinando. Claramente muestra que la intersección entre dos tendencias todavía está poco estudiada. Dado que tanto las estrategias de smart beta como los factores ESG continúan ganando popularidad, cada vez será más importante para los gestores de activos ser capaces de incluir las consideraciones ESG en sus estrategias smart beta”.

Doug Morrow, director de análisis temáticos en Sustainalytics y uno de los autores del informe, ha añadido: “aunque puede que todavía estemos en una etapa incipiente en cuanto a smart beta ESG, nuestras conversaciones con inversores nos dicen que se está llevando a cabo mucho análisis cuantitativo que podría catalizar en el futuro en una integración más profunda de los criterios ESG dentro de las estrategias smart beta”.

Más allá de valorar cómo los inversores ponen en práctica las técnicas de smart beta, el estudio también refleja las motivaciones de los inversores para emplearlas. Casi dos tercios de los inversores de smart beta (62%) dijeron que el smart beta ofrece beneficios atractivos en su relación riesgo/ retorno (comparado con la gestión activa y la pasiva convencional). Sólo alrededor de la mitad (52%) citaron su estructura de bajo coste.

Los 85 inversores participantes tienen unos activos bajo gestión conjuntos de 5,8 billones de libras y proceden de 21 países. La mayor parte de ellos son fondos de pensiones públicos y privados, seguidos por gestores de fondos. Las entrevistas se realizaron entre diciembre de 2017 y marzo de 2018.

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*A 31 de Diciembre 2017

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Son muchas las teorías que han intentado explicar la fuente de alfa (exceso de rendimiento respecto al mercado) a lo largo de las últimas décadas. Desde que Harry Markowitz publicara su Portfolio Selection en el Journal of Finance en 1952, donde presentó su famoso modelo CAPM en el que argumentaba que el retorno de un activo (o cartera de activos) era una variable dependiente de la curva de rendimiento del mercado, las teorías sobre los factores que explican el exceso de retorno no han dejado de crecer.

La innovación financiera ha avanzado tanto que se han creado, incluso, estrategias de inversión que “apuestan” por cada uno de los distintos estilos de inversión (value, growth, size, momentum…), conocidas como smart beta. Pero no se dejen engañar, el éxito no lo determina el estilo o filosofía de inversión. El éxito o fracaso lo determina la calidad del análisis y, sobre todo, el control de las emociones.

El punto de partida de una inversión debe ser un exhaustivo análisis fundamental, con especial hincapié en los aspectos cualitativos del negocio, como el análisis de las ventajas competitivas, el conocimiento del sector y las fuentes de crecimiento futuro. Asimismo, es imprescindible valorar la capacidad para generar flujos de caja de manera estable y recurrente y la posibilidad para reinvertir el capital a unas tasas de retorno elevadas, sin olvidarnos de la estructura financiera de la compañía. La intención de este análisis no es más que valorar la capacidad del negocio para generar valor a largo plazo. Una vez que hemos determinado la calidad del negocio debemos tener en cuenta, por supuesto, el precio que estamos dispuestos a pagar, en caso contrario podemos caer en el error de pensar que una compañía excelente es siempre una inversión excelente, cuando es el precio el que determina si debe ser así.

Pero el análisis debe ir acompañado de un fuerte control de las emociones, en caso contrario perderá toda su validez.

Debemos ser conscientes de que nuestro cerebro está orientado a la supervivencia, por lo que las reacciones ante el dolor (pérdidas) son mayores que las reacciones ante el placer (ganancias).

Las bases de este fenómeno se encuentran en la Teoría Prospectiva que desarrollaron los economistas conductuales Daniel Kahneman y Amos Tversky, de la que se extrae que las pérdidas y las ganancias se distribuyen de manera asimétrica. Es esta asimetría la que nos conduce a tomar decisiones irracionales.

Y los mercados financieros no están exentos de esa irracionalidad. Podemos encontrar la máxima expresión de este comportamiento en momentos de pánico, cuando el miedo se apodera del estado de ánimo de los inversores.

Entonces vemos casos como la dramática caída del Ibex el 24 de junio de 2016, tras el brexit, o la caída de las acciones de Facebook tras el escándalo de Cambridge Analytica el pasado mes de marzo.

En casos como estos muchos inversores olvidan los fundamentales que sustentan las tesis de inversión y se dejan llevar por el miedo generalizado. Por ello, el principal motivo que, en mi opinión, tumba la famosa Hipótesis de Mercado Eficiente, es precisamente el carácter irracional del mercado.

No puede ser eficiente un mercado dominado por agentes irracionales. Por lo que, en este contexto, solo nos queda aislarnos del ruido del mercado y seguir confiando en los fundamentales mientras éstos no cambien.

En definitiva, el inversor inteligente no es aquel que sigue una filosofía o estilo de inversión en concreto, sino aquel que, simplemente, es capaz de realizar un profundo análisis de las compañías y, al mismo tiempo, es capaz de controlar sus emociones y no dejarse llevar por el maníaco-depresivo señor mercado.

Álvaro Jiménez, analista en Gesconsult.

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