Categoría: Gestoras

Las previsiones de crecimiento del PIB mundial se están situando a un nivel elevado tras una serie de revisiones al alza durante más de 18 meses. Las previsiones del consenso para el crecimiento mundial se encuentran en torno al 4% en doce meses, mientras las del FMI se sitúan en el 3,9% para 2018 y 2019. Esto equivaldría aproximadamente a continuar con el ritmo de crecimiento que ya vimos en 2017. No hay más revisiones al alza a escala global, eliminando una de las causas del apetito de riesgo. En el caso de Europa, las previsiones de crecimiento están empezando a ser revisadas a la baja y, en nuestra opinión, se producirán nuevos recortes.

Las condiciones empresariales y el mercado laboral no están en una situación muy distinta respecto a hace seis meses, lo que ha cambiado es el balance de riesgos, que ha girado a la baja. En el primer trimestre, el crecimiento del PIB mundial se mantuvo en un 3,5% anualizado según nuestros cálculos, una cifra ligeramente más baja que en el mismo periodo de 2017 (3,8%) pero la diferencia se encuentra en el alcance del ruido de las estadísticas macroeconómicas. La confianza empresarial se mantiene firme con una expansión en todas las regiones incluida la zona euro, a pesar de la espectacular (y en cierta medida misteriosa) caída en los índices PMI. En este entorno, el grado de volatilidad en el mercado y la incertidumbre política han aumentado bruscamente.

Los mercados financieros han experimentado varios episodios de debilidad o volatilidad, a menudo muy breves. En general, sin embargo, el sentimiento ha regresado. En la primera mitad del año, vivimos varios episodios de tensión entre los que destacan aquellos relacionados con el ‘flash crash’ del VIX, las acciones tecnológicas, el Libor, las divisas emergentes y los diferenciales italianos. Todo esto ocurrió en un entorno financiero marcado por dos tendencias principales: las subidas de tipos de interés en Estados Unidos y la apreciación del dólar.

La narrativa del mercado se ha vuelto negativa, algo bastante habitual entre los bajistas. Así, se ha impuesto la percepción de sobrevaloración de los activos, inestabilidad en los mercados financieros, fragilidad de la zona euro y sobreendeudamiento global. Algo que, afortunadamente, está fuera de esta lista es un aterrizaje forzoso de China.

Además de la fragilidad de las condiciones financieras hay tres riesgos que podrían tener repercusiones a nivel macroeconómico: el populismo, el proteccionismo y el petróleo. Los dos primeros ya han causado episodios de volatilidad, como vimos con la formación del Gobierno italiano y la agitación por parte de Donald Trump de las cuestiones comerciales y geopolíticas. En el caso del petróleo, la visión predominante hace un año era un régimen de precios en torno a 50 dólares por barril sin volatilidad. Actualmente, el precio del petróleo ha aumentado 20-30 dólares y hay mucha más incertidumbre. Los precios del petróleo están en gran medida influidos por la manipulación del suministro (alianza OPEP-Rusia) y los factores geopolíticos (Venezuela e Irán) y es difícil predecir qué ocurrirá, ya que los efectos dependen de muchos parámetros.

Nicolas Chaput, CEO y co-CIO global de Oddo BHF AM

Los mercados emergentes contribuyen significativamente al crecimiento económico mundial, ya que continúan registrando una recuperación económica gradual. En general, los gobiernos de los países de mercados emergentes se han vuelto más estables, más centrados en el pago de la deuda, y la demanda de los consumidores ha seguido aumentando en paralelo a una creciente clase trabajadora. Mientras tanto, en el mundo desarrollado las perspectivas se han vuelto más inciertas debido a los acontecimientos políticos, el aumento de la deuda y la subida potencial de los tipos de interés. En consecuencia, muchos inversores han comenzado a descubrir el conjunto de oportunidades que los mercados emergentes pueden ofrecer.

La deuda de mercados emergentes tiene varios componentes que conforman la clase de activos general y, si bien cada uno de estos segmentos tiene grandes ventajas como clase de activos independiente, un enfoque combinado puede ser una forma efectiva de construir una cartera optima, diversificada entre diferentes países, instrumentos y divisas. Los inversores pueden descubrir que el conjunto es realmente mejor que la suma de las partes.

Una cartera combinada de varios tipos de deuda de mercados emergentes utiliza diferentes ponderaciones de cada tipo de deuda y los beneficios derivan de cómo se complementan entre sí a medida que los mercados evolucionan. Cada segmento de deuda de mercados emergentes exhibe diferentes calidades de crédito y composiciones regionales, a la vez que responde a distintos impulsores de la rentabilidad. Debido a que cada segmento tiene sus propias características y ventajas únicas, existen más posibilidades de que la cartera funcione bien en diferentes condiciones de mercado.

Los cuatro tipos principales de deuda de mercados emergentes son:

• Deuda en divisa fuerte: la deuda de mercados emergentes en divisa fuerte es, en última instancia, un «producto de diferencial», lo que significa que se compara con los yields de otros instrumentos de deuda soberana comparables. Las valoraciones actuales son cada vez más atractivas y existen muchas oportunidades para los inversores que son selectivos y adoptan un enfoque centrado en el análisis al tomar decisiones.
• Deuda en divisa local: en términos de tamaño, la deuda de mercados emergentes en divisa local domina el mercado de deuda de mercados emergentes. La estabilización de las economías ha permitido a los gobiernos de los mercados emergentes obtener una proporción creciente de su financiación a través de la emisión de deuda en divisa local, lo que ayuda a reducir su vulnerabilidad a las conmociones externas. Este tipo de deuda tiene una exposición explícita a la divisa y a la dinámica de los tipos de interés.

Con una calificación crediticia media de BBB, el segmento de deuda de mercados emergentes en divisa local tiene la calificación crediticia media más alta del universo de deuda de mercados emergentes (que incluye deuda en divisa fuerte, bonos corporativos de mercados emergentes y bonos frontera) y sigue siendo un importante componente de las asignaciones a deuda de mercados emergentes.

• Bonos corporativos: Anteriormente, los bonos corporativos de mercados emergentes se consideraban solo como una fuente especializada de rentabilidad para los inversores que buscaban alfa «con riesgo». Sin embargo, el mercado de bonos corporativos de mercados emergentes es ahora uno de los segmentos de mayor crecimiento de la deuda de estos mercados, con un tamaño de casi 2 trillones de dólares estadounidenses. Ha superado al mercado de alta rentabilidad estadounidense en términos de emisión en circulación y duplica el tamaño de la emisión soberana externa de mercados emergentes.

El acceso a abundantes recursos naturales, una clase media emergente y una regulación y sistemas financieros más sólidos se han combinado con reformas fiscales y corporativas para mejorar significativamente los fundamentales económicos de las empresas de los mercados emergentes. Respaldadas por sistemas bancarios relativamente más fuertes, las empresas de los mercados emergentes generalmente han fortalecido sus balances y posiciones de capital. Además, la deuda corporativa de mercados emergentes se negocia con diferenciales más amplios en comparación con la homóloga estadounidense en la misma categoría de rating crediticio una vez tenido en cuenta el apalancamiento, a pesar de que generalmente tienen un apalancamiento menor en comparación con las americanas. Por lo tanto, los inversores suelen obtener una recompensa mucho mejor por mantener deuda corporativa de mercados emergentes.

• Deuda frontera: los bonos frontera pueden emitirse en divisa fuerte o local. Una razón por la cual los bonos del mercado frontera son atractivos en este momento es que ofrecen mayores yields en comparación con los principales mercados emergentes y son casi comparables en yield a los bonos de alta rentabilidad estadounidense. Si bien el mercado de bonos frontera aún se encuentra en sus etapas iniciales, debería seguir creciendo a medida que mejore la liquidez y disminuyan las primas de riesgo, de forma similar a lo que sucedió cuando crecieron y se desarrollaron los principales mercados emergentes.

Es importante conocer los riesgos asociados con la inversión en mercados emergentes. El proteccionismo de Estados Unidos y las alzas de tipos más rápidas de lo esperado por parte de la Reserva Federal estadounidense podrían frenar el crecimiento y aumentar los costes de la deuda a corto plazo. Y las elecciones programadas en las tres regiones de los mercados emergentes –Europa/Oriente Medio/África, Asia y Latinoamérica– pueden generar incertidumbre para los inversores.

No obstante, la perspectiva para la deuda de mercados emergentes sigue siendo positiva por las expectativas de crecimiento y la estabilización continua de la situación política y económica. Un enfoque combinado hacia la clase de activos puede ayudar a los inversores a prepararse ante diferentes situaciones de mercado, ya que cada segmento de deuda de mercados emergentes tendrá previsiblemente un rendimiento diferente dependiendo de los cambios en el entorno económico y de mercado. Los inversores deben examinar sus carteras actuales y determinar si tienen una asignación diversificada adecuada a esta clase de activos.

Con mayor crecimiento previsto, yields relativamente atractivos y divisas infravaloradas dentro de los mercados emergentes, la deuda de mercados emergentes probablemente será una parte importante del universo de inversión global en los próximos años. Tener una cartera combinada de deuda de mercados emergentes ayuda a aprovechar el potencial de rentabilidades atractivas al tiempo que mejora la diversificación de la cartera general.

Brett Diment, Head of Emerging Market Debt

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En general, para obtener más rentabilidad hay que asumir más riesgos. Esta relación se denomina «balance riesgo/beneficio».

• Asignación de activos: Enfocarse en acciones en lugar de bonos mientras seguimos siendo tácticos
• Renta variable: adoptar un enfoque temático, en lugar de uno puramente geográfico
• Bonos: los tipos a largo plazo siguen siendo demasiado bajos, mientras que el riesgo crediticio ofrece retornos un poco más atractivos

La primera mitad de 2018 ha sido una buena muestra del dilema al que se enfrentan los inversores después de un 2017 excepcional en todos los ámbitos. A pesar de los sólidos indicadores económicos, la inflación bajo control y la política del Banco Central todavía muy relajada, hasta la fecha la mayoría de los mercados de bonos y acciones están en territorio negativo. Los retornos extremadamente positivos han sido raros y la volatilidad ha repuntado.

Tras el respiro que nos dio la victoria en las elecciones presidenciales de Emmanuel Macron en la primavera de 2017, los riesgos políticos han vuelto con fuerza, reviviendo o creando nuevas incertidumbres. Esta situación probablemente continuará en los próximos meses debido a las elecciones que se avecinan, por lo que tendría sentido permanecer muy alerta. Sin embargo, la economía de Estado Unidos se ha vuelto a acelerar, la de China sigue siendo sólida y se percibe un alto nivel de visibilidad de la política monetaria en la segunda mitad del año, lo que justifica mantener una perspectiva optimista.

EL ENTORNO POLÍTICO SE ESTÁ NUBLANDO

La recuperación económica mundial continuó en la primera mitad de 2018, pero a un ritmo levemente ralentizado y menos sincronizado. La economía estadounidense tomó velocidad gracias a la reforma fiscal aprobada a fines de 2017, mientras que Japón y la mayoría de los países europeos se desaceleraron. En cuanto a mercados emergentes, China ha continuado su trayectoria de desaceleración moderada, mientras que otros países más frágiles como Brasil, Turquía y Sudáfrica sufrieron importantes salidas de capital. La Fed ha reanudado la normalización de su política monetaria aumentando los tipos en 25 puntos básicos en cada trimestre. El BCE anunció que detendrá las compras de activos a fines de 2018 sin elevar el euro, pero a costa de dar indicaciones estrictas sobre su actual política de tipos de interés, que se mantendría vigente durante más de un año.

Aun así, la confianza del mercado ha cambiado radicalmente desde 2017 y la rentabilidad de la renta variable en los primeros seis meses de este año subieron y bajaron a medida que los inversores oscilaban entre considerar el vaso medio lleno o medio vacío. El primer episodio de turbulencia a finales de enero y principios de febrero parecía el final del entorno de cuento de hadas que habíamos vivido los últimos 6 meses. Las alentadoras noticias macroeconómicas desencadenaron un aumento en la rentabilidad de los bonos y generaron una bajada en las valoraciones y un incremento en la volatilidad. Pero el ambiente, cada vez más incierto que se ha percibido desde marzo, se debe principalmente al riesgo político.

En nuestra opinión, el posterior aumento del precio del petróleo se debe en parte a los “halcones” cada vez más influyentes en la administración Trump y en la salida de Estados Unidos del acuerdo nuclear iraní. El aumento del 50% en los precios durante 12 meses (1) constituye una mini-crisis petrolera y casi con certeza influyó en la desaceleración económica fuera de Estados Unidos. Las elecciones parlamentarias de Italia dieron como resultado un gobierno de coalición sin precedentes que muestra la fuerza de los movimientos populistas y las bases persistentemente frágiles de la Unión Europea. Por otro lado, Donald Trump, reforzado por lo líderes empresarios tras el proyecto de ley de reforma tributaria, decidió centrarse en el lado proteccionista de su programa, reviviendo los temores de una guerra comercial no sólo con China, sino también con sus aliados históricos.

RENTA VARIABLE: MARCADA POR RESULTADOS OPTIMISTAS

Ante el creciente riesgo político, el optimismo de los inversores se vio impulsado principalmente por los sólidos resultados empresariales. La revisión de los beneficios al alza ha mantenido un impulso fuerte hasta la fecha en los principales mercados desarrollados (aunque Japón ha perdido un poco de fuerza en los últimos 3 meses). La tendencia es particularmente fuerte en Estados Unidos y no sólo debido a la reducción del impuesto de sociedades: según las expectativas consensuadas para las compañías del S&P 500 las ventas crecerán, en promedio, cerca al 10% (2) en 2018. La mejora de Europa probablemente se deba a la ligera caída en el tipo de cambio del euro durante el segundo trimestre. A nivel sectorial, la energía, como era de esperar, lidera el ámbito del crecimiento estimado y en cuanto a estimaciones de revisiones al alza, pero también los sectores globales en su conjunto crecerán este año. Sólo algunos sectores defensivos como el de consuma básico, las telecomunicaciones y los servicios públicos) y el de finanzas vieron que el impulso de la revisión se tornó negativo en el segundo trimestre. Es preciso tener en cuenta que los mercados emergentes también han visto revisiones a la baja de los beneficios, esencialmente debido a que los países con monedas muy depreciadas tensan la política monetaria en un intento de revertir la tendencia.

Debemos ser conscientes de las expectativas optimistas, especialmente durante la temporada de resultados del verano, ya que las declaraciones cautelosas de las empresas e incluso los “profit warning” han comenzado a aumentar en junio en medio de las crecientes amenazas sobre la posibilidad de una guerra comercial. Durante el primer semestre, la mayoría de los mercados registraron retornos mixtos mientras que las ganancias subieron aún más, lo que ayudó a que los múltiplos cayeran y aliviara una de nuestras preocupaciones en enero. Nuestro análisis del posicionamiento de los inversores también nos hace pensar que el optimismo /complacencia del mercado de la renta variable ha caído bruscamente. El enfoque por momentum, por ejemplo, sobreponderando acciones que se están comportando mejor, al igual que 2017, arrojó excelentes resultados de selección de valores, pero fracasó por completo en 2018 como una inversión de capital orientada a la exposición al mercado.

Como resultado, nuestra diferenciación geográfica se está volviendo menos pronunciada. Seguimos siendo cautelosos en renta variable de países emergentes debido a casos frágiles como Turquía, Argentina, Brasil y Sudáfrica, donde las condiciones monetarias y financieras han sido muy negativas pero también debido a las tensiones entre Estados Unidos y China, que parecen ser cruciales para el creciente proteccionismo. Hemos dejado de preferir las acciones europeas en lugar de las estadounidenses. La fragilidad del gobierno británico, alemán, español e italiano y la instrumentación política de la crisis migratoria han resaltado aspectos débiles en la estructura de la Unión Europea, han frenado los tímidos esfuerzos para avanzar y han complicado las conversaciones sobre un acuerdo posterior al Brexit. Y aunque el BCE tuvo éxito al anunciar la salida del quantitative easing —QE, las expectativas de beneficios del sector bancario se verán afectadas por su decisión de prolongar los tipos de depósitos negativos durante 5 trimestres más. En Estados Unidos preferimos el sector tecnológico (en su definición de revisión del sector posterior a septiembre de 2018) ya que se beneficiará de una fuerte recuperación de la inversión. También nos gustan los sectores financiero y energético por el crecimiento de sus beneficios y valoraciones razonables.

TODAVÍA SOMOS SELECTIVOS EN BONOS

Tal y como esperábamos, las rentabilidades a largo plazo aumentaron a comienzos de 2018, pero solo brevemente para el bono alemán, que posteriormente repuntó a niveles del último otoño. La tendencia alcista de las yields americanas también disminuyó ligeramente al final del primer semestre, a medida que aumentaba la aversión al riesgo. Este diferencial históricamente alto entre el Bund y el Treasury se debe al retardo considerable entre el ciclo de la política monetaria del BCE y el de la Fed y, en cualquier caso, se ve completamente anulado por el precio de la cobertura de divisas. La situación de los tenedores de bonos corporativos europeos ha sido menos favorable. Las ventas por parte de inversores nerviosos en el periodo previo al fin del WE por parte del BCE, un programa que también incluye bonos corporativos, causaron que los diferenciales se ampliaran desde los ajustados niveles de finales de 2017, incluso aunque los fundamentales se mantuvieran fuertes. Los diferenciales se ajustaron aún más para las emisiones en moneda fuerte de países emergentes en paralelo con el fortalecimiento del dólar estadounidense.

Continuamos creyendo que el riesgo de los tipos de interés en los países centrales de la eurozona ofrece beneficios muy modestos y que los inversores deben mantenerse al margen. Incluso si el BCE ha decidido moverse con mucha cautela hacia la normalización monetaria, el proceso ha comenzado y ganará tracción en la segunda mitad del año. Los tipos de interés reales y la prima del plazo no reflejan, bajo nuestro punto de vista, a un banco central que parece dispuesto a seguir por detrás de la curva de tipos. Los mercados de crédito ahora cuentan con valoraciones más atractivas, por lo que estamos más optimistas sobre el crédito de aquí a finales de año, sobre todo, los activos diversificados hasta fin de año y centrarnos en los segmentos que perdieron la mayor parte del terreno en la primera mitad de 2018 a pesar de sus fundamentales.

Finalmente, dados los bajos niveles de carry, al menos para los inversores europeos, seguimos prefiriendo las acciones a los bonos y seguimos fieles a nuestra gestión táctica y “contrarian” de exposición a mercado.

[1] Fuente: Bloomberg

[2]Fuente: Factset

 

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