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La tendencia a la baja de los tipos nominales ha de estar, como es natural, ligada a la de los tipos reales. El nuevo régimen en el que actualmente se sitúan los tipos reales (ver  gráfico 1 sobre el tipo americano a 10 años) puede ser atribuible a dos factores “estructurales”, que a su vez dependen el uno del otro: la caída del crecimiento (con sus consecuencias en términos de productividad) y el exceso de ahorro con respecto a la inversión que comprime el tipo de interés de equilibrio.

Ninguno de estos 2 factores estructurales va a revertir su situación inmediatamente, luego esperamos unos tipos reales bajos por mucho tiempo:

• Debido a su alcance, la crisis ha provocado un efecto de “ondas” y de “histéresis”. Un shock en la demanda ha penalizado de forma duradera la inversión, lo que a su vez ha causado un retraso en el crecimiento que dificulta la productividad, y por tanto el potencial de crecimiento. En este sentido, creemos que este crecimiento potencial es próximo al +1.5% en EEUU y de entre el +0.5% y +1.0% en la Eurozona (ver gráfico 2) ;

• El desequilibrio entre Ahorro e Inversión (S/I) se traduce en una tasa de ahorro muy superior a la de las inversiones, y esta situación va a perdurar en el tiempo (gráfico 3). El aumento de la tasa de ahorro debería estar ligado a movimientos de fondos tales como el envejecimiento demográfico (que favorece el ahorro/precaución), y sobre todo en ratios de endeudamiento público y privado que alcanzaron niveles muy altos forzando un mayor ahorro de los hogares (en lugar de consumir), lo que frena los niveles de gasto público e inversión de las empresas (gráfico 4).

Evidentemente, los tipos largos pueden ver un ligero repunte al alza en línea con el componente inflación, que se puede beneficiar de una mejora cíclica. La caída del precio del petróleo ha sostenido el consumo sin impacto de momento en la producción; el retraso en la reconstitución de los inventarios debería normalmente sostener la producción en los próximos trimestres. Sin embargo, los factores estructurales nos recuerdan que, a largo plazo, nos encontramos en un entorno de tipos reales bajos. No solamente las economías desarrolladas necesitan de tipos bajos para reducir sus niveles de deuda, además no podrían soportar una tensión importante en los tipos. Los bancos centrales de estos países desarrollados no tomarán ningún riesgo, luego no tienen mayor opción que mantener las políticas acomodaticias, como decimos, durante mucho mucho tiempo.

Habida cuenta de las turbulencias y dificultades económicas y políticas que hemos experimentado en los seis primeros meses de 2016, no habría sorprendido que la incertidumbre y la volatilidad dominaran el periodo estival. No obstante, los mercados mundiales se caracterizaron, en general, por una relativa calma, pues los inversores siguieron beneficiándose del efecto balsámico del dinero fácil que los bancos centrales inyectan en el sistema financiero, lo que continuó respaldando las valoraciones de los activos.

Ahora bien, a la mayoría de los observadores les resulta evidente que los estímulos de los bancos centrales y, en concreto, el programa de compra de bonos del BCE, están distorsionando los mercados mundiales. Vigilamos con suma atención lo que esto puede suponer para los tipos de interés mundiales, así como su impacto en los déficits de los planes de pensiones, los beneficios empresariales y las valoraciones relativas. En la actualidad, cabe preguntarse si la política monetaria está aportando de veras un estímulo positivo a la economía, y una cuestión clave sería si acaso nos estamos aproximando a una situación (sobre todo, en el Reino Unido y Europa) en la que el remedio podría ser peor que la enfermedad.

Somos conscientes de que sin un programa de relajación cuantitativa, los rendimientos de la deuda de los países centrales tenderían al alza; sin embargo, no resulta tan fácil predecir lo que ocurriría si no existiera la relajación cuantitativa, dados los elevados niveles de endeudamiento mundial, así como la debilidad y fragilidad del sistema financiero. Bien es cierto que sin la intervención de los bancos centrales nos encontraríamos en una situación más delicada, pero esto no significa que el estímulo monetario no haya distorsionado la valoración de los activos.

De hecho, algunos de los movimientos más espectaculares de las últimas semanas se dieron en el universo de renta fija —tanto en la deuda pública como en la corporativa. Hemos sido testigos del repunte de los bonos europeos de alto rendimiento hasta cotas que, en el pasado, nos habrían alentado a recortar nuestra exposición, mientras que los gilts británicos a largo plazo se han revalorizado un 30% desde el referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea, un dato que supera con creces la rentabilidad de la renta variable. Como cabría esperar, los rendimientos se han desplomado en su gran mayoría.

Tras el extraordinario repunte experimentado por el crédito, hemos evaluado nuestra posición en los segmentos europeos con calificación investment grade y de alto rendimiento, si bien hemos decidido mantener nuestras asignaciones inalteradas. Mostramos una postura neutral en crédito en general, con una inclinación por el alto rendimiento europeo con respecto al segmento investment grade, en el que nos mostramos ligeramente negativos, dado que nos situamos en una fase avanzada del ciclo de crédito y prevemos un átono crecimiento económico y un deterioro de la rentabilidad.

Tradicionalmente, la actividad en las fases postreras del ciclo, como las recompras de acciones y las fusiones y adquisiciones financiadas con deuda, suele perjudicar a la clase de activos, si bien el continuo flujo de dinero fácil a lo largo y ancho del Viejo Continente arrastrará aún más a la baja el coste del crédito. Por otro lado, las valoraciones actuales resultan razonables, mientras que parecían baratas en compases anteriores de este año.

Como hemos mencionado, la volatilidad en los mercados de renta variable se ha situado en niveles muy bajos, pese a los considerables riesgos que planean en el horizonte. En este contexto de decreciente volatilidad, hemos permanecido atentos a los vientos en contra procedentes del plano político, a saber, las próximas elecciones en Estados Unidos y el referéndum en Italia, así como a otras presiones, como la apreciación de la libra esterlina (que podría afectar a los fondos denominados en la divisa británica) o el fortalecimiento del dólar (que ejercería una renovada presión sobre los mercados emergentes, así como sobre los mercados mundiales en general).

El sistema bancario sigue revelando flaqueza, y no cabe duda de que la periferia todavía precisa una importante inyección de capital. Casi con total certeza, el brexit se ha traducido en una mayor fragilidad de la Unión Europea y en un menor poder de Angela Merkel, lo que conllevará un cierto grado de incertidumbre en torno a las perspectivas de la UE. Todo esto incrementa la sensación general de inquietud en los mercados, lo que explica en parte el elevado nivel de atención y reacción ante la publicación de cualquier dato económico o anuncio de los bancos centrales.

Obviamente, nos mostramos recelosos al invertir en renta variable y crédito en estos mercados, y seguimos prestando suma atención al rendimiento, pero no hemos introducido cambios significativos en nuestro modelo de asignación de activos. Nuestra hipótesis central sigue apuntando a un magro crecimiento, una escasa inflación y unos reducidos tipos de interés, y no se vería amenazada por un retorno del estímulo fiscal —que resulta, no obstante, necesario.

El recorte de los tipos de interés solo puede incentivar la demanda si viene acompañado de una expansión fiscal efectiva, lo que torna la situación actual cada vez más desapacible, a no ser que los gobiernos recurran al margen de maniobra que ofrecen unos tipos de interés más reducidos para aumentar el gasto fiscal. En efecto, Europa ha sido objeto de críticas por haber combinado las políticas de austeridad con el descenso de los tipos, una estrategia que transgrede esta «conexión fiscal».

No obstante, se observan señales de que las medidas fiscales podrían hacer su aparición en un futuro próximo, al menos en Estados Unidos. Ambos candidatos a la presidencia lo han insinuado en sus campañas políticas, y existen precedentes históricos de candidatos que habían reclamado un descenso del déficit y eventualmente lo consiguieron por medido de la expansión fiscal. Si bien Clinton y Trump utilizarían diferentes vías para implementar un programa de expansión fiscal, resulta evidente que un aumento del gasto en infraestructuras forma parte de sus planes.

 

Información importante: exclusivamente para uso interno de profesionales de inversión (no debe hacerse llegar a terceros). Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros. El valor de las inversiones y de los ingresos no está garantizado y puede tanto aumentar como disminuir; dicho valor puede verse afectado por las fluctuaciones de los tipos de cambio. Esto significa que un inversor podría no recuperar el importe invertido. El análisis incluido en este documento ha sido elaborado por Columbia Threadneedle Investments para sus propias actividades de gestión de inversiones, puede haber servido de base para la toma de decisiones antes de su publicación y su disponibilidad tiene carácter accesorio. Todas las opiniones vertidas se formulan en la fecha de publicación, aunque pueden sufrir cambios sin previo aviso. La información obtenida de fuentes externas se estima fidedigna, si bien su precisión o integridad no pueden garantizarse. La referencia a acciones o bonos específicos no debe interpretarse como recomendación de negociación. Publicado por Threadneedle Asset Management Limited («TAML»). Sociedad registrada en Inglaterra y Gales con el n.º 573204. Domicilio social: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londres EC4N 6AG. Autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA).

 

Columbia Threadneedle Investments (Columbia Threadneedle) es el nombre comercial global del grupo de sociedades Columbia y Threadneedle. columbiathreadneedle.com

 

Los inversores de hoy en día no sólo se enfrentan a desafíos como los bajos tipos de interés y la elevada volatilidad, también están siendo constantemente bombardeados con información financiera que no hace más que añadir incertidumbre a la hora de tomar decisiones de inversión, y esta es la razón por la que preferimos ignorar el ruido y hacer lo que mejor se nos da: el stock picking.

Nosotros defendemos un enfoque a largo plazo, con una cartera diversificada que invierta en empresas de alta calidad. Creemos que, a lo largo de los ciclos económicos completos, las compañías con negocios estables, que cuentan con poder de fijación de precios y que disfrutan de elevadas barreras de entrada y de baja intensidad en capital se comportarán mejor que el resto del mercado, independientemente del escenario económico.

Cuando buscamos oportunidades en los mercados europeos, vemos que los índices no ofrecen a los inversores una orientación suficiente para maximizar los rendimientos. Dado que los índices de referencia están ponderados por capitalización, tienden a reflejar más los éxitos pasados que las oportunidades de futuro. Por lo tanto, no nos centramos en “el valor del mes”, que puede ser una de las posiciones más destacadas del índice. Por el contrario, concentramos nuestras inversiones en compañías sostenibles a largo plazo. Como resultado, no tenemos ninguna preferencia top down por sectores o países. Nuestra exposición a países o sectores es consecuencia de nuestra selección de valores bottom up. Mediante la identificación de compañías de alta calidad que cotizan a precios razonables y que pueden aumentar sus beneficios más rápido que el mercado sobre una base sostenible, creemos que nuestra estrategia (Vontobel Fund-European Equity) será un reflejo del crecimiento de los beneficios que genere cada inversión y de los dividendos pagados por las compañías. Como invertimos en compañías con modelos de negocio resistentes, nuestro fondo tiende a preservar el capital en mercados bajistas, lo que constituye la piedra angular de nuestra filosofía para generar valor a largo plazo.

Encontrar dichos “segmentos de calidad” requiere un trabajo y un análisis minucioso. Por ello, nuestra estrategia tiende a diferenciarse bastante de su índice de referencia. Los inversores podrían alegar que los valores de alta calidad están caros, pero, sin embargo, ¿cuánto estarían dispuestos a pagar por una calidad inferior? Como inversores de calidad a largo plazo, estamos de acuerdo con Warren Buffett y su axioma de que pagar un precio razonable por una inversión requiere una comprensión del negocio a largo plazo. No hay que olvidar que las compañías que pueden crecer y prosperar de forma sostenible pueden estar infravaloradas por aquellos que tienen una visión a corto plazo.

 

Matthew Benkendorf, CIO de la boutique QualityGrowth de Vontobel AM

 

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Vivimos tiempos interesantes en los mercados financieros. Los medios de comunicación nos bombardean a diario con noticias sobre malestar político, altibajos en los mercados y previsiones económicas. Desde 2008, la popularidad de las «inversiones refugio» percibidas como seguras –especialmente la deuda soberana^‡ de países core como Alemania, Estados Unidos o el Reino Unido– se ha disparado. Sin embargo, la mayor demanda de estos bonos^‡ ha conllevado una subida de sus precios, y sus rentabilidades de inversión esperadas han caído (gráfico 1). Esta tendencia refleja perfectamente el entorno de aversión al riesgo^‡ en el que nos encontramos actualmente: la preservación del capital^‡ parece haber reemplazado al crecimiento del capital^‡ como prioridad principal de los inversores.

 

Las rentabilidades pasadas no son un indicativo de las rentabilidades futuras.

¿Cómo afecta un bono con TIR negativa a los inversores?

En julio, por primera vez en su historia, el gobierno alemán emitió un bono a 10 años con una rentabilidad (TIR) ^‡ negativa. Básicamente, esto significa que los inversores tienen que pagar por el hecho de prestarle dinero al gobierno, en lugar de obtener interés por dicho préstamo. Por consiguiente, con el tiempo, los inversores en estos bonos recibirán una cantidad inferior a la que invirtieron inicialmente. Desde este punto de vista, comprar bonos con TIR negativas no parece una decisión de inversión racional. Examinemos a continuación las posibles razones por las que una persona podría llevar a cabo una operación como esta:

 

1. Vender los bonos a otra persona a un precio más alto

Una de las principales maneras en las que un inversor puede lograr una rentabilidad positiva es vendiendo su activo^‡ a otra persona a un precio más elevado. En este caso, lograr beneficio dependerá de si la demanda de los bonos continúa creciendo y los precios siguen subiendo.

Como ya hemos visto, esta evolución tiende a provocar una caída de las rentabilidades esperadas: ¿Habrá siempre «alguien más ingenuo» dispuesto a comprar un bono como este?

2. La expectativa de deflación a largo plazo  

El pensamiento económico convencional sugiere que su dinero tiene más valor hoy que en el futuro, con lo que los inversores deberían recibir interés sobre su liquidez para compensar dicha depreciación. No obstante, si uno se halla en un entorno de deflación^‡ (precios decrecientes), podría darse el caso de que 100 € dentro de diez años tengan más poder adquisitivo que 100 € ahora.

Sabiendo que las autoridades de todo el mundo están haciendo todo lo posible para evitar la deflación, confiar en que esta continuará estando presente en los próximos diez años –para compensar por unas TIR negativas a día de hoy– parece un tanto audaz.

3. Seguridad

Si en algo estarán de acuerdo la mayoría de los inversores es en la perspectiva muy probable de que uno pueda recuperar su dinero cuando compre deuda soberana de países core, aunque algo menos que su inversión original cuando estos bonos se adquieran en TIR negativas.

Por desgracia, los activos pueden conllevar el mayor riesgo cuando parecen ser «los más seguros», debido sobre todo a que la popularidad de los instrumentos «refugio» suele elevar sus valoraciones hasta cotas excesivas. Además, parecen muy vulnerables a cambios en el sentimiento del mercado, lo cual sugiere que los inversores en deuda de países core podrían ser más susceptibles si cabe a caídas adicionales de sus rentabilidades de inversión…

Evidentemente existen pros y contras en todas las clases de activos. Sin embargo, el actual entorno de mercado presenta el siguiente interrogante: ¿qué deberíamos hacer cuando un «activo seguro» ya no se percibe como tal?

 

El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.

Los puntos de vista expresados en este artículo no deben considerarse como una recomendación, asesoramiento o previsión. No podemos ofrecerle asesoramiento financiero. Si no está seguro de que su inversión sea apropiada, consúltelo con su asesor financiero.

Por favor, consulte nuestro glosario [link to: http://www.mandg.es/inversores-particulares/como-invertir/glosario/ ]si desea obtener información sobre cualquiera de los términos destacados con el símbolo ‡ en el artículo.

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