A pesar de que el Congreso aprobó el proyecto de ley de reforma fiscal en Estados Unidos el pasado jueves 16 de noviembre, no esperamos que el resultado final de la reforma impacte materialmente en las posiciones de nuestra cartera y su capacidad para suministrar retornos. Sin embargo, es cierto que parte de nuestras posiciones en cartera pueden beneficiarse al margen de los cambios legislativos.
El primer y más evidente punto clave es la reducción del Impuesto de Sociedades estructural. Aunque ha habido una gran negociación durante los últimos años, parece altamente probable que el tipo actual se situará en el 20%. ¿Tendrá esto un impacto tan grande en los mercados como pueden sugerir los titulares? No pensamos que vaya a ser así. Los inversores más astutos son conscientes de que el tipo fiscal efectivo, de media, ya se encuentra cerca del 20%, por lo que el efecto neto no es tan pronunciado como los inversores pueden pensar. Pero fijar un tipo estructural menor es importante a un plazo más largo para evitar que las compañías realicen manipulaciones para reducir su tipo fiscal efectivo hasta ese nivel.
En segundo lugar, el proyecto de reforma fiscal propone un límite a la deducibilidad de intereses empresariales del 30% del EBITDA (beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización). El coste de la deuda es hoy en día exorbitantemente barato en comparación con el coste de la financiación de la renta variable. El límite a la deducibilidad de intereses presenta una solución a esta distorsión, que ha sido criticada por los inversores durante bastante tiempo. Además, podría ayudar a promover la estabilidad financiera a más largo plazo al limitar los incentivos a las compañías con un endeudamiento demasiado alto, lo que puede provocar mayor inestabilidad cuando las economías entran en recesión o crisis.
Tercero, el proyecto de reforma fiscal contempla un tipo fiscal menor para la repatriación de beneficios en el extranjero. Pensamos que la mayor parte del dinero terminará en los inversores bajo la forma de dividendos y recompras, más que a gastos de capital o planes de gasto en infraestructuras. Un sistema fiscal territorial incentivará a las compañías a llevar los beneficios de vuelta a Estados Unidos, impactando de esta manera positivamente en la economía.
¿Cuál es el impacto en las empresas cotizadas estadounidenses?
Aunque puede haber diversas interpretaciones de cómo podría impactar la reforma fiscal en diferentes compañías, pensamos que es algo muy sencillo. Los negocios domiciliados en Estados Unidos que generan una gran parte de sus ingresos en Estados Unidos, como los bancos estadounidenses con gran presencia doméstica, se beneficiarán del nuevo código fiscal. En el extremo opuesto, los minoristas con sede en Estados Unidos dominados por ventas en Estados Unidos también podrían beneficiarse. Desafortunadamente, estos negocios se enfrentan al mismo tiempo a otros desafíos significativos derivados de la amenaza del comercio online.
¿En qué elementos clave han de centrarse los inversores?
En este punto, diríamos que las expectativas del mercado están descontando cierto escepticismo de que se llegará a un acuerdo, algo que no es poco realista dadas las complejidades de la iniciativa. Gran parte de la apreciación del mercado de renta variable no ha sido resultado de la propuesta fiscal, sino que se ha debido más a la fortaleza económica fundamental subyacente y a la percepción de una desregulación empresarial. El riesgo para los inversores reside en la posibilidad de que el proyecto de reforma fiscal no se implemente, lo que indicaría una parálisis y desorden políticos mayores. Hablando coloquialmente, a los mercados no les gusta esto.
¿Quiénes serán los ganadores y perdedores si la bajada de impuestos a las empresas se retrasa hasta 2019?
Todo el mundo perdería si se da una patada hacia delante al proyecto de reforma fiscal. Sin embargo, pensamos que es improbable que esto ocurra y el nuevo código fiscal probablemente entrará en vigor en 2018. No olvidemos que un retraso tendría implicaciones negativas porque indicaría otras dificultades potenciales.
Como comentábamos al principio, teniendo en cuenta nuestra filosofía, nos centramos en buscar compañías de alta calidad con negocios estables y en crecimiento y que cuentan con altos retornos del capital invertido, balances consistentes, generación de flujos de caja libre y ventajas competitivas duraderas –la receta para un crecimiento de beneficios consistente y resistente. No pensamos que el resultado final de la legislación fiscal tenga un impacto material en nuestras carteras, aunque somos plenamente conscientes de los desarrollos a medida que se producen.
Matthew Benkendorf, CIO de la boutique Quality Growth de Vontobel Asset Management
