Julien-Pierre Nouen, Jefe economista-estratega de Lazard Frères Gestion
¿Qué efecto tendrán las elecciones presidenciales francesas en los mercados financieros? Lo más probable es que sea bastante limitado. Mientras las políticas aplicadas se mantengan a cierta distancia de los extremos, los mercados financieros seguirán estando más pendientes de la coyuntura económica (crecimiento e inflación) y la evolución de las previsiones de beneficios de las empresas.
Según apuntan los últimos sondeos, Marine Le Pen se enfrentará en segunda vuelta a Emmanuel Macron o, de forma menos probable, a François Fillon. Ambos candidatos ganarían, casi con toda probabilidad, a la candidata del Frente Nacional (FN). Ambos tienen la intención declarada de reformar Francia, si bien desde percepciones diferentes, y son quienes más posibilidades tienen de convertirse en Jefe del Estado tras la celebración de los comicios. Sin embargo, a esta hipótesis más bien positiva para los mercados hay que contraponer una hipótesis alternativa, la victoria de Marine Le Pen, una hipótesis cuya probabilidad nos parece muy baja.
¿La victoria de Marine Le Pen abocaría Francia a salir de la zona euro? Si bien la Sra. Le Pen mantiene un discurso prudente sobre este tema, no es menos cierto que la salida de la zona euro es un elemento estructural del programa del Frente Nacional. Abandonar el euro llevaría a redenominar un gran número de activos en francos, una nueva moneda que se vería penalizada por una elevada tasa de inflación y, muy probablemente, por una elevada desconfianza por parte de los inversores, con tipos de interés más elevados. Aun cuando Marine Le Pen ganara las elecciones, no creemos que consiguiera cumplir su promesa, y ello por varios motivos que detallamos a continuación. Sin embargo, y en la medida en que una victoria del Frente Nacional aumentaría mucho la probabilidad de un escenario de “Frexit”, se abriría un periodo de incertidumbre y de alta volatilidad en los mercados que nos llevaría a revisar nuestra política de asignaciones.
¿QUÉ PASARÁ SI GANA MARINE LE PEN?
La participación en la moneda única está consagrada en los tratados europeos, y la pertenencia de Francia a la Unión Europea (UE) está reconocida en el artículo 88 de la Constitución de la Quinta República francesa. Salir de la UE y abandonar la moneda única requieren, por tanto, modificar la Constitución. El artículo 89 de la Constitución francesa define las condiciones para poder modificarla. El proyecto de modificación ha de ser aprobado por las dos cámaras de las Cortes francesas con una mayoría de tres quintas partes o bien ser aprobado en términos idénticos por la Asamblea Nacional y por el Senado por mayoría simple y luego por referéndum. Aun cuando el Frente Nacional obtuviera la mayoría en la Asamblea Nacional, las normas que rigen la adjudicación de los escaños en el Senado haría inviable este procedimiento.
Por tanto, habría que descartar la aplicación del artículo 89. Existe otra estrategia posible, la del artículo 11 de la Constitución, que conllevaría la celebración de dos referéndums: el primero sería para modificar la Constitución para poder organizar más fácilmente un segundo referéndum en el que se preguntaría a la ciudadanía si quiere seguir perteneciendo a la UE. El artículo 11, que versa sobre los referéndums legislativos, establece que “el Presidente de la República, a propuesta del Gobierno y mientras dure el período de sesiones, o a propuesta conjunta de las dos Cámaras, publicadas en el Journal Officiel (Boletín Oficial), podrá someter a referéndum cualquier proyecto de ley que verse sobre la organización de los poderes públicos, sobre reformas relativas a la política económica, social y medio-ambiental de la Nación y a los servicios públicos que concurren en ella, o que proponga la ratificación de un tratado que, sin ser contrario a la Constitución, pudiera tener incidencias en el funcionamiento de las instituciones”. La referencia a la organización de los poderes públicos da pie a cierta ambigüedad que ha sido aprovechada en dos ocasiones por el General de Gaulle, la primera en 1962, para que el Presidente de la República fuera elegido por sufragio universal, y la segunda en 1969 cuando propuso la reforma del Senado, que fue rechazada. En ambos casos, el Tribunal Constitucional, consultado una vez consumados los hechos, antepuso la primacía de la voluntad popular expresada mediante el sufragio. Con todo, este pronunciamiento fue muy cuestionado desde un punto de vista jurídico, motivo por el cual todas las reformas constitucionales acometidas desde entonces lo han sido por el procedimiento del artículo 89.
Entre las medidas que el Frente Nacional pretende introducir en su reforma constitucional están, en particular, la de implantar un sistema de sufragio proporcional en las elecciones a la Asamblea Nacional con una prima mayoritaria y la supresión de las limitaciones para recurrir al procedimiento del artículo 11, lo cual permitiría a Marine Le Pen aplicar dicho artículo modificado para cambiar la Constitución y salir de la UE. Dicho artículo establece que el referéndum se hace a propuesta del Gobierno durante las sesiones. Resulta que la sesión actual está clausurada desde finales de febrero en atención a las próximas elecciones y sólo se reemprenderá pasados unos días tras dichas elecciones. Con todo, el Presidente puede convocar una sesión extraordinaria. Pero entonces, ¿qué Gobierno estaría al mando?
Aun cuando Marine Le Pen ganara las elecciones, es poco probable que obtuviera la mayoría en la Asamblea Nacional. Sin embargo, existe un resquicio para su acción. Si gana, puede nombrar un Primer Ministro para que forme un Gobierno provisional. Hemos de recordar aquí que el voto de confianza que pide el nuevo Gobierno tras pronunciar su discurso de política general es una mera tradición republicana y no un requisito legal para que el Gobierno pueda actuar en su ámbito de competencias. Es por ello que el Gobierno provisional podría, una vez abierta la sesión, proponer el referéndum. El artículo 11 establece que el Gobierno interviene ante cada Cámara, tras lo cual se produce un debate. Los diputados contrarios podrían presentar una moción de censura, pero tiene que mediar por ley un plazo de 48 horas entre la presentación de la moción y la votación, un plazo que podría aprovechar el Presidente de la República para convocar formalmente el referéndum.
Si Marine Le Pen consiguiera ganar el referéndum sobre esa reforma constitucional, ello le daría vía libre para convocar un nuevo referéndum sobre la pertenencia a la zona euro. Tendría entonces que convencer a los franceses de lo acertado de salir de la zona euro, sabiendo que los últimos sondeos indican que tres cuartas partes se oponen a ello. En resumen, pensar que la victoria de Marine Le Pen en las elecciones conllevará automáticamente la salida de Francia de la zona euro nos parece muy exagerado.
¿QUÉ EFECTO TENDRÍA EN LOS MERCADOS FINANCIEROS?
El aumento del riesgo de salir de la zona euro en caso de victoria de Marine Le Pen provocará forzosamente un reajuste en los precios de los mercados y sin duda una fuerte volatilidad al socaire de los acontecimientos políticos que acabamos de describir. Tal como lo hemos explicado, el guion de la salida de la zona euro pasa por diversas fases y es posible que los mercados no integren totalmente en sus precios ese riesgo hasta que no se cumplan varias fases, sobre todo si el Banco Central Europeo interviene. Con todo, la magnitud de la crisis vivida en la zona euro en 2011 nos puede ayudar a vislumbrar las variaciones totales si se produjera semejante situación.
Los tipos de interés de la deuda francesa integrarían un mayor riesgo de redenominación. Sería muy probable que los países periféricos también lo acusaran, ya que la viabilidad de la zona euro sin Francia se haría muy cuestionable. Cuando en 2011 los inversores empezaron a dudar de la permanencia de Italia y España en la zona euro, el diferencial entre los bonos italianos y españoles respecto del bono alemán llegó a superar los 500 puntos básicos (véase el gráfico 1).
La actitud del Banco Central Europeo será por tanto clave. En la hipótesis que analizamos aquí, el BCE intentará en un primer momento reducir los daños aumentando sus compras de títulos en el marco de su programa de expansión cuantitativa o, como mínimo, aplazando la fecha de inicio de su “tapering” de compras. Los tipos a corto plazo bajarán fuertemente, así como los tipos de los bonos del Estado alemán que volverían, muy probablemente, a territorio negativo. En un contexto así, el euro se desplomaría frente al dólar. En el caso de que Francia fuera el único país europeo en padecer las inquietudes de los mercados, el BCE podría activar el programa de operaciones monetarias sin restricciones*, para lo cual tendría que alcanzar previamente un acuerdo con el Gobierno francés para la aplicación de un programa de reajustes económicos.
En ese contexto, los activos de riesgo europeos estarían sometidos a mucha presión. En el año 2011, el índice EuroStoxx acusó el aumento del diferencial del bono italiano, que de 140 puntos básicos llegó a alcanzar más de 500 puntos básicos, con una caída de más del 30%. En ese mismo periodo, los diferenciales en los bonos de alto rendimiento se duplicaron hasta alcanzar los 800 puntos básicos (véase el gráfico 2). Es probable que los valores financieros sean los primeros en padecer la alta presión.
También sería probable que los ahorradores e inversores intentaran sacar sus capitales de Francia. ¿Qué margen tendría el Gobierno francés para aplicar mecanismos de control de salida de capitales? Sin duda, sería bastante limitado. El artículo 63 del Tratado sobre el funcionamiento de la UE dispone que “quedan prohibidas todas las restricciones a los movimientos de capitales entre Estados miembros y entre Estados miembros y terceros países”. Por consiguiente, cualquier Decreto que limite la salida de capitales sería invalidado rápidamente.
Chipre en 2013 y Grecia en 2015 introdujeron medidas para impedir la salida de capitales, pero de forma consensuada con la Comisión Europea y en base al artículo 65-1b que autoriza a “tomar medidas justificadas por razones de orden público o de seguridad pública”. En aquel entonces, estaba en juego la supervivencia de sus sistemas bancarios. Por consiguiente, sólo se podría recurrir a este artículo si los bancos franceses se encontrasen en una situación de falta aguda de liquidez. Dada la buena salud de los bancos franceses y una probable reacción del BCE, sólo podrían adoptarse medidas de este tipo pasados varios meses.
¿Podría un Gobierno presidido por Marine Le Pen forzar la máquina en base al artículo 65? No lo vemos probable, y ello por dos motivos. El primero es que el apartado 3 de dicho artículo establece que “las medidas y procedimientos a que se hace referencia en los apartados 1 y 2 no deberán constituir ni un medio de discriminación arbitraria ni una restricción encubierta de la libre circulación de capitales y pagos tal y como la define el artículo 63”. El segundo es que, en el plano político, la aplicación de medidas de control de capitales no obtendría, probablemente, el respaldo de la Asamblea Nacional o el refrendo de los votantes en un referéndum.
Como se ha visto con el fallido decreto por el que Donald Trump pretendía restringir la inmigración, lo que caracteriza un Estado de Derecho es que los actos del Gobierno están sujetos a mecanismos de control jurídico. La senda por la que podría transitar Francia para salir de la zona euro es muy angosta. De hecho, es por esta misma razón que los mercados han reducido el peso que dan a este riesgo en estas últimas semanas. Dicho esto, si la probabilidad de esa salida aumentara en caso de victoria de Marine Le Pen, revisaríamos consecuentemente nuestras asignaciones, pero siempre sopesando correctamente la evaluación de los riesgos por los mercados.
Acerca de Lazard Frères Gestion (a 31/12/2013)
Lazard Frères Gestion es una entidad de gestión de activos francesa que pertenece al grupo Lazard fundado en 1848 en Nueva Orleans (representa en diciembre de 2013, 187.000 millones de dólares de activos gestionados en el mundo). La entidad cuenta con los medios y el alcance de un gran grupo internacional: cubre todo el espectro de activos, tiene presencia en las principales zonas geográficas y cuenta con un equipo de investigación a nivel mundial compuesto por más de 100 analistas especializados en la gestión de activos. Con más de un centenar de colaboradores, Lazard Frères Gestion gestiona en Paris 14.100 millones de euros por cuenta de inversores institucionales y privados. La gestión financiera y el asesoramiento sobre inversiones constituyen el corazón de su expertise.
