Perspectivas 2020

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Perspectivas 2020

A la hora de escribir sobre lo que va a suceder los próximos meses siempre existe el peligro de caer en el terreno de la suposición excesiva o, directamente, de la adivinación. Esto, además de un ejercicio fútil, supone un coste elevado para los inversores, puesto que estar convencido de nuestra capacidad de anticipar el futuro nos lleva directamente a la pérdida.

2018 y 2019 han sido dos grandes ejemplos de ello, ya que el resultado final de ambos años difiere mucho de lo que la gran mayoría pensábamos al comienzo de ambos ejercicios. Por esto, lejos de intentar adivinar el futuro, pensamos que este cierre de año es un buen momento para reflexionar sobre las dinámicas que han gobernado el mercado en 2019 y que se mantienen en el inicio de 2020.

El mundo de los tipos negativos

Nadie parece tener dudas de que los tipos negativos han venido para quedarse. En Europa, la combinación de política monetaria no convencional y de sobrerregulación bancaria nos ha metido en un entorno de tipos negativos del que ahora es complicado salir. El intento de estimular la economía mediante bajadas sucesivas de tipos de interés ha chocado con la ruptura de la correa de transmisión de la política monetaria, el crédito, que se ha ahogado por la regulación consecuencia de la crisis de hace diez años.

Llegados a este punto, la aplicación de sucesivas bajadas del tipo de depósito y nuevas rondas de QE tiene un efecto cada vez más marginal sobre la economía, lo que no quiere decir que no sean medidas necesarias, especialmente si la solución a la situación económica europea radica en la aplicación de políticas fiscales (que necesitarán tipos bajos para que las cuentas públicas de los países europeos no terminen de saltar por los aires).

Por lo tanto, al BCE no le queda otra opción que mantener estas medidas que tanto han distorsionado los mercados financieros en este 2019. Otra cosa, será el movimiento de las curvas europeas si siguen descontando una mejora de la economía europea en algún punto de 2020.

Ya hemos tenido episodios en los que la vigencia de un programa de expansión cuantitativa no ha conseguido matar la volatilidad de la renta fija. La segunda mitad de 2015 y todo 2018 fueron claros ejemplos de cómo se pueden erosionar las carteras de renta fija, incluso con un BCE acudiendo al mercado.

La dispersión de valoraciones está en máximos de los últimos veinte años

Una de las consecuencias de alterar la base sobre la que giran los activos financieros, el tipo libre de riesgo, es que las anomalías en las valoraciones se disparan. Es lógico que los bajos tipos de interés alienten que el dinero se dirija hacia compañías con altas rentabilidades por dividendo y valores defensivos que el mercado interpreta como alternativas a la renta fija.

En cierto sentido, la situación es el reflejo negativo de la que teníamos hace 40 años, cuando el tipo de intervención de la Fed estaba al 10% y el dinero huía hacia la renta fija y los activos reales, llevando a las Bolsas a valoraciones de 7 veces beneficios. Ahora la situación es diametralmente opuesta, los tipos de interés negativos llevan a la expansión de múltiplos, lo que limita los retornos a obtener en los próximos años.

La buena noticia es que el mercado se ha polarizado, dejando un buen número de oportunidades en el camino. Fuera de esas alternativas a la renta fija, hay compañías cuyos precios cotizan el peor de los escenarios (una recesión profunda) y si ese escenario de recesión no se da o es menos de lo esperado, nos vamos  a encontrar con unas compañías cuyos múltiplos no sólo no se han expandido, sino que se han contraído (consecuencia de seguir ganando dinero, mientras tu cotización baja) ofreciendo un retorno esperado muy superior a aquellos que han liderado las subidas del mercado durante los últimos meses.

Es cierto que estamos en un entorno muy particular, con un escenario no experimentado anteriormente, pero en un momento así lo mejor es hacer bien los números y realizar inversiones con las mejores expectativas de rentabilidad posibles. Comprar compañías con unos múltiplos expandidos, como consecuencia de los tipos de interés negativos, o comprar deuda soberana en negativo, es hacer una inversión con un pobre retorno o incluso con una expectativa de pérdida cierta. Sin embargo, la polarización experimentada por el mercado nos permite dirigir nuestro dinero hacia inversiones con expectativas de rentabilidad más alta que la inflada media del mercado.

Los Bancos Centrales como actor principal del mercado

Una de las consecuencias de la crisis financiera global que vivimos en 2008 ha sido el cambio de rol de los Bancos Centrales, que han pasado de ser ese agente que “apagaba las luces de la fiesta” a ser entidades que se encargan de prolongar el ciclo económico y bajar la volatilidad de los mercados.

Más allá de discutir lo adecuado de este nuevo rol de los Bancos Centrales, lo que no podemos negar es que, en los últimos diez años, cada problema que han tenido los mercados se ha solucionado mirando al Banco Central correspondiente.

Sucedió en Europa en 2012 y está pasando ahora en Estados Unidos, donde a pesar de tener una relativa fortaleza macroeconómica, la Fed ha preferido ser proactiva, reanudando el ciclo de bajada de tipos de interés.

Frente a las voces que anuncian la inminencia de la recesión, recordar que cada vez que la Fed ha actuado antes de que la economía se acercara a la recesión, los mercados han retomado su marcha alcista, prolongando el ciclo económico. Indudablemente, esta forma de actuar sobre la economía tiene su precio en forma de desequilibrios y mercados alcistas anormalmente largos, lo que luego llevará a correcciones igualmente violentas.

En un entorno así, ser conscientes de estas anomalías y operar en consecuencia, se vuelve algo fundamental si queremos obtener retornos satisfactorios a lo largo del próximo año.

La actual valoración de las Bolsas se sustenta en tipos anormalmente bajos y unas expectativas de beneficios irreales

La subida de los índices que hemos experimentado a lo largo del último año se ha dado con un entorno de clara desaceleración económica, lo que podría parecer contraintuitivo a primera vista, pero no lo es tanto si analizamos la composición de esa subida (centrada en valores defensivos y muy dependientes de los tipos de interés). Adicionalmente, dado que los beneficios no se han incrementado, nos encontramos con una expansión de múltiplos que sólo se justificaría si el entorno de tipos bajos se mantiene durante un período prolongado de tiempo y/o tenemos un crecimiento de beneficios muy alto.

En este sentido, las estimaciones en Europa nos siguen pareciendo excesivas, especialmente si tenemos en cuenta el actual entorno de desaceleración económica y el retraso de decisiones de compra e inversión de muchas compañías como consecuencia de la incertidumbre económica y la guerra comercial.

Realizar una inversión en renta fija a tipos negativos es admitir una pérdida (o el equivalente a una quita en tu capital)

En este enunciado hemos subrayado la palabra inversión, porque comprar un bono alemán al -0.25% con la esperanza de que la rentabilidad baje a -0.5% no es una inversión, es una especulación.

Una inversión es realizar una compra de un activo con la esperanza de obtener un rendimiento a cambio. Llevar a cabo la compra de un activo, asumiendo una pérdida segura choca frontalmente con el concepto de inversión.

En el enunciado de esta realidad hacemos referencia a una quita. Puede ser que la gran montaña de deuda sobre la que está montado el sistema financiero internacional haya encontrado la perversa solución para sobrevivir que no es otra que un servicio de la deuda negativo y, en la práctica, una quita a los ahorradores e inversores. Suena muy peligroso, especialmente para esos ahorradores conservadores que se pueden ver empujados a asumir unos riesgos para los que no están preparados.

Con estas realidades encima de la mesa, la solución que se plantea para unos inversores que deberían estar preocupados, no es otra que la gestión activa.

En este 2019, la gestión activa va a presentar su peor tarjeta de resultados en décadas. Como es lógico, no son pocas las voces que acuden a anunciar el final de la gestión activa, la búsqueda de compañías infravaloradas o de la propia gestión value. Aunque no lo parezca, este debate no es nuevo. No son pocas las veces que se ha enterrado este tipo de gestión. En 1999 se daba por acabada la inversión en valor, bajo el supuesto erróneo del crecimiento infinito y a cualquier precio de las compañías tecnológicas. En 1979 directamente se dio por muerta la inversión en renta variable, partiendo de la idea de llevar de manera ininterrumpida en el tiempo una situación de inflación y tipos de interés anormalmente altos (justo lo contrario que ahora).

En ambos casos, los planteamientos resultaron erróneos y los retornos posteriores obtenidos por los inversores que apostaron por la renta variable y los buenos fundamentales hablan bien de ello.

Y esto fue así, porque a largo plazo el mercado es eficiente y pone a todo el mundo en su sitio. Los múltiplos que pagamos ahora y la calidad de las compañías en las que invertimos determinan el retorno que obtendremos en el futuro. En un entorno como el actual, en el que el mercado sólo parece mirar hacia un lado y compramos bonos con rentabilidades negativas, es más necesario que nunca que los gestores sepamos alejarnos de eso y seguir buscando activos sobre los que construir las carteras y que serán la base de los retornos de los próximos años.

Autor: David Ardura, Director de Gestión de Gesconsult.

Los bonos del Tesoro de EEUU protegerán a los inversores

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La liquidez está apuntalando los mercados

Los mercados de renta variable han seguido subiendo y los diferenciales de crédito se han estrechado durante el mes de noviembre, a medida que los datos económicos se han ido estabilizando o incluso han mejorado ligeramente.

Tras la caída del mercado a principios de diciembre, motivada por los comentarios de Donald Trump, decidimos aumentar tácticamente el peso en renta variable:

Los inversores han sido generalmente cautelosos este año debido a la corrección del cuarto trimestre de 2018 y, por lo tanto, tienen liquidez para invertir. Esto puede dar pie a que los flujos a corto plazo se mantengan.

Generalmente, los indicadores avanzados no se han deteriorado, incluso, muestran signos de mejoría, aunque aún deben confirmarse. Al mismo tiempo tiempo, no debemos subestimar la determinación del gobierno de apoyar el crecimiento, aun incluso con los bancos centrales aportando su granito de arena. Japón, por ejemplo, sorprendió a todos al poner en marcha un plan de estímulo y en Europa, por ejemplo, el nuevo liderazgo del SPD en Alemania podría llevar a un cambio en la política fiscal.

La liquidez mundial ha seguido mejorando. Las nuevas medidas de expansión cuantitativa del BCE y la decisión tanto del organismo europeo como de la Reserva Federal de dejar que su balance se amplíe, se verá traducido en una mayor liquidez en el mercado. Este factor fue crítico en 2018 y ahora prestará apoyo a los mercados.

Con este telón de fondo, nuestra exposición general al riesgo se ha vuelto, de manera temporal, algo más equilibrada. Con la curva de tipos en EEUU empinándose, también hemos aumentado la exposición a los bonos del Tesoro a corto y medio plazo. Los mercados prácticamente se han rendido ante cualquier expectativa de nuevos recortes de tipos por parte de la Reserva Federal. Y en el caso de que se produzca un escenario adverso, creemos que los bonos de EE.UU. tienen el potencial de rebote para proteger las carteras.

Autor: Benjamin Melman, Global CIO de Edmond de Rothschild

Deuda denominada en divisa local/divisa fuerte

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deuda denominada

¿Por qué los bonos emitidos en una moneda fuerte podrían ser más atractivos para inversores extranjeros?

En este capítulo de El abc de la inversión, Ana Cuddeford explica qué diferencias hay entre la deuda denominada en divisa local y en divisa fuerte.

La adaptación al cambio clave en la creación de valor al accionista

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Decía Darwin que “las especies que sobreviven no son las más fuertes, ni las más rápidas, ni las más inteligentes; sino aquellas que se adaptan mejor al cambio”. De manera análoga, las empresas que, a nuestro parecer, sobreviven – y baten constantemente al mercado – son aquellas que mejor se adaptan al cambio. Y esa capacidad la establece en gran medida el equipo directivo.

Entre la multitud de elementos que pueden explicar el retorno de una inversión a largo plazo, el que mejor resume el exceso de retorno sobre el mercado (alpha) es el concepto de “creación de valor”. Las compañías que crean valor de manera sostenible a largo plazo han demostrado batir al mercado constantemente. La controversia reside en los componentes de esa creación de valor. Jim Collins identificaba en su libro “From Good to Great” uno de los componentes principales de la creación de valor: la calidad del equipo directivo.

En su día, Nokia fue el líder indiscutible del mercado de teléfonos móviles. Que era una compañía de calidad nadie lo discute (para ser líder de un mercado hay que ser bueno). Sin embargo, el negocio de Nokia prácticamente desapareció en cuestión de meses. La falta de visibilidad y adaptación por parte de su equipo directivo a un nuevo mercado (smartphones) fue lo que mató a la compañía. El caso de Kodak fue incluso más alarmante. El líder de la fotografía fue, a su vez, el creador de la tecnología que terminaría por destruirla: la cámara digital. El error en este caso fue no apostar más fuerte por una tecnología disruptiva por miedo a canibalizar su negocio tradicional.

Al contrario de lo que ocurrió con estos negocios, el caso de Microsoft y su brillante CEO, Satya Nadella, es uno de los mejores casos de éxito de los últimos tiempos. El performance de Microsoft con su anterior CEO, Steve Ballmer, fue de un “escaso” 6,10% anualizado (frente a un 6,70% del S&P500) en los 10 años anteriores a su salida de la compañía, en febrero de 2014. Desde la entrada de Satya Nadella, Microsoft se ha revalorizado un 30,6% anualizado (frente a un 12,6% del S&P500). Nadella apostó por la nueva era de la digitalización, enfocándose en el cloud computing, la inteligencia artificial y el social networking. Su gran visión y adaptación a la nueva era tecnológica permitió que una gran compañía como Microsoft siguiese siendo una gran compañía.

El equipo directivo es, por tanto, una condición necesaria, no suficiente. Por supuesto, la calidad del negocio influye, al igual que la valoración del mismo. Estos tres elementos (management, calidad del negocio y valoración) son los que, en nuestra opinión, mejor definen el concepto de creación de valor en la gestión de inversiones. Comentaba Warren Buffett, con mucho acierto, que “cuando un management con un historial brillante toma el control de una compañía con unos fundamentales lamentables, son los fundamentales del negocio los que se mantienen intactos”. Por tanto, la calidad del equipo directivo es un elemento diferenciador, pero no es suficiente para garantizar que un negocio sobreviva en el largo plazo. Satya Nadella tuvo éxito gracias a que Microsoft ya destacaba como una excelente compañía. De esta forma llegamos a la conclusión principal de este artículo: la calidad del equipo directivo es clave para garantizar la supervivencia de los buenos negocios. Por tanto, olvidar estos requisitos (management y calidad del negocio) puede llevarnos a cometer importantes errores de inversión.

Dejamos el último requisito para el final por mero orden de importancia. Establecer como único input a la hora de invertir la “valoración” del negocio puede ser la peor estrategia de inversión en el largo plazo. Es por ello por lo que seguir una estrategia de inversión en negocios baratos nos parece una estrategia incompleta y errónea, especialmente porque los negocios que muestran un mayor margen de seguridad son los negocios más proclives para convertirse en “trampas de valor”. Estos negocios suelen compartir algunas características, aunque las más evidentes son la fase del ciclo en que se encuentran (fase de declive) y la mala gestión del negocio (o falta de adaptación de su equipo directivo).

Creemos, por tanto, que la estrategia de inversión más sensata es aquella que consiste en invertir en negocios excelentes, con buenas perspectivas de crecimiento y unos retornos sobre el capital invertido extraordinarios, gestionados, al mismo tiempo, por un equipo directivo competente y honesto, con gran proactividad, visión de largo plazo y una fuerte capacidad de adaptación al entorno, y finalmente, pagar un precio atractivo por estos negocios.