¿Ponerse al día o una recuperación genuina?

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recuperación genuina

El ciclo económico nunca ha invertido su curso dos veces – hacia abajo y luego hacia arriba – en el espacio de unas semanas. Sin embargo, esto es lo que ha sucedido durante la «crisis del coronavirus», que realmente debería llamarse ahora la «crisis del cierre». La oferta y la demanda cayeron en picado en China a finales de enero antes de repuntar a partir de marzo. En Estados Unidos y Europa, el descenso comenzó a mediados de marzo y continuó hasta aproximadamente mediados de mayo, cuando se levantaron parcialmente las restricciones a la circulación y a la apertura de tiendas, lo que allanó el camino para la recuperación. La peor recesión en la memoria reciente de los economistas se desarrolló en este corto espacio de tiempo.

La brevedad de esta crisis puede crear confusión al evaluar los datos económicos. Los indicadores cíclicos habituales, disponibles con una frecuencia mensual o trimestral, proporcionan una imagen de la economía real con algo de retraso. Todavía muestran el desplome sin precedentes de la actividad, el consumo, la inversión y el comercio internacional. En los países desarrollados, el ritmo de descenso de las cifras del PIB real en el primer trimestre ya había superado los récords de todos los tiempos. Pero éstos parecerán irrisorios cuando las cifras del segundo trimestre se publiquen durante el verano. En este contexto, ha aparecido una corriente de previsiones económicas, la más reciente de las cuales es la más pesimista, quizás excesivamente. La OCDE (10 de junio) pronostica una contracción del PIB mundial del 6%, el Banco Mundial (8 de junio) -4,1%, la Comisión Europea (6 de mayo) -3,5% y el FMI (14 de abril) -3%. Es muy posible que el fenómeno de las revisiones a la baja haya terminado finalmente.

Al mismo tiempo, los datos alternativos de frecuencia diaria (grandes datos sobre los movimientos de personas, las transacciones de tarjetas bancarias y el consumo de energía) utilizados para obtener una imagen en tiempo real sugieren que la recuperación está en marcha. Incluso parece extremadamente vigorosa en ciertos sectores. En gran parte se trata de una recuperación automática: los gastos aplazados cuando las tiendas estaban cerradas pueden ahora seguir adelante, y las obras de construcción y las fábricas pueden volver a abrirse. En un futuro más cercano, los viajes transfronterizos serán posibles de nuevo, o eso esperamos. Una rápida recuperación no es garantía de una recuperación duradera, pero se puede esperar que los datos macroeconómicos a corto plazo superen los anteriores récords en el lado positivo, después de haberlos superado todos en el lado negativo. El Presidente de EE.UU. estaba abrumado por los 2,5 millones de puestos de trabajo creados en mayo en los EE.UU. Sin embargo, no comentó que los puestos que se destruyeron los dos meses anteriores suponen nueve veces más.

La severidad del shock implica que sus efectos adversos en la actividad económica no son totalmente reversibles. La pandemia del coronavirus no ha terminado y no se han levantado todas las medidas de confinamiento, pero podemos aventurarnos a decir que la causa inicial de la recesión casi ha desaparecido. No obstante, el sistema económico no volverá a su posición inicial (efecto de histéresis), ya que el choque tiene efectos retrasados y persistentes. Las quiebras de empresas suelen alcanzar su punto máximo varios meses o trimestres después del final de la recesión. El desempleo también suele permanecer duraderamente más alto después de una recesión grave. Es probable que la actividad se mantenga por debajo de su tasa potencial durante varios años. No se trata de un entorno inflacionario, dejando de lado la inevitable volatilidad vinculada a los precios de las materias primas. Tampoco se trata de una situación en la que la política económica pueda normalizarse prematuramente. Si se interrumpen las intervenciones de emergencia de los bancos centrales (compra de activos), se correría el riesgo de que las condiciones financieras se endurecieran de nuevo. Es probable que el ajuste de las medidas de ayuda se haga de forma pausada. Es el caso de las ayudas excepcionales a la renta personal: el sistema debe seguir siendo protector para consolidar la recuperación, pero sin crear un desincentivo para la vuelta al trabajo. Tal y como están las cosas, los bancos centrales y los responsables de la política fiscal no se hacen ilusiones sobre la fuerza de la recuperación a corto plazo y han optado por una relajación prolongada de la combinación de políticas. La preocupación por las altas valoraciones o los niveles de deuda es secundaria.

Esta crisis también tiene repercusiones políticas que podrían influir en el perfil de la recuperación. En EE.UU., la carrera electoral se ha visto sacudida, aunque esto no ha hecho que pueda predecirse mejor. Entre un Presidente con preocupantes cambios de humor y un aspirante cuya política económica se desconoce, en los próximos meses no faltarán potenciales fuentes de volatilidad. En Europa, el shock sanitario, seguido del económico, ha ampliado las diferencias entre los países. Al comienzo de la crisis, el riesgo de fragmentación -primero financiera y luego política a medio plazo- era una grave preocupación, especialmente en Italia. En el espacio de dos meses, el clima ha cambiado considerablemente gracias al giro de 180 grados que ha dado Alemania, que no sólo está aprovechando plenamente su espacio fiscal para estimular su economía (e indirectamente otras), sino que también apoya la expansión del presupuesto de la Unión Europea. El plan de estímulo todavía se está elaborando, pero no hace mucho tiempo habría sido inimaginable.

Autor: Bruno Cavalier, Economista jefe de ODDO BHF

Compañías de calidad y largo plazo: los mejores ingredientes para estar protegido en Bolsa

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Si algo hemos vuelto a aprender este 2020 es que los sucesos improbables ocurren. Los cisnes negros existen. Y el Covid-19 ha sido el cisne negro de 2020. Pocos podían imaginar que una pandemia que paralizara prácticamente todo el planeta podía ser posible. Pero así ha sido.

En estos momentos, con la mayoría de países en la famosa fase de “desescalada” y las instituciones pensando en cómo ingeniárselas para evitar una crisis económica global sin precedentes (difícil tarea), los inversores ya se preguntan si lo peor ya lo hemos dejado atrás y esperan ansiosos el mejor momento para invertir en lo que parece una de las mejores oportunidades de inversión del siglo XXI.

Personalmente, siempre creo que el mejor momento para invertir es “ahora”. Cuanto antes pongamos a trabajar al interés compuesto para nosotros, mejores serán los resultados a largo plazo. Y en este momento, con una de las caídas bursátiles más intensas de la historia económica, esa opinión se refuerza. El Covid-19 nos ha dejado una de las mejores oportunidades de inversión de los últimos años y sería un error seguir esperando el mejor momento para invertir. Nadie tiene visibilidad acerca de lo que va a hacer el mercado en el próximo mes o en el próximo trimestre, pero si algo parece claro es que, tarde o temprano, la economía se va a recuperar y los buenos negocios seguirán existiendo.

Y ese ha sido el mayor aprendizaje de la crisis del Covid-19. Los cisnes negros existen y los buenos negocios siempre sobreviven. Por ello, invertir en negocios de calidad no es solo una buena forma de obtener rendimientos extraordinarios a largo plazo, sino que es la mejor protección ante los cisnes negros.

Nuestra filosofía de inversión pivota sobre tres pilares básicos: la calidad del negocio como prioridad, un equipo de gestión brillante que tenga los intereses alineados con los accionistas y una valoración atractiva que nos permita asegurar un margen de seguridad más que suficiente para nuestras inversiones. Esta crisis nos ha vuelto a demostrar que la calidad es un requisito crítico. Mientras que, la paralización de la economía ha tenido un fuerte impacto sobre muchos negocios, especialmente sobre aquellos con un fuerte componente cíclico, otros negocios han resistido muy bien y no presentan ningún problema para hacer frente al confinamiento del planeta. Esos negocios comparten algunas características, como pueden ser unos elevados márgenes y retornos sobre el capital, una posición de liderazgo, fuertes ventajas competitivas, un excelente equipo de gestión o un balance saneado con una posición de caja neta (sin problemas de liquidez o solvencia), lo que les permite soportar situaciones de estrés como la actual sin que su valor a largo plazo se deteriore por un mal trimestre o un mal año.

A veces cometemos el error de pensar que una compañía “barata” es mejor inversión que una compañía “cara”, sin valorar la calidad de uno y otro negocio. Suele ocurrir que las compañías baratas lo están por algo, de la misma forma que las compañías caras se merecen esos múltiplos. Cuanto mejor es el perfil de crecimiento de una compañía, cuanto mayores son sus márgenes y sus retornos sobre el capital, cuanto mejor es su equipo de gestión, cuanto más fuertes son sus ventajas competitivas y cuanto mejor es su estructura de capital, mayor será el valor de ese negocio y mayores serán los múltiplos que estaremos dispuestos a pagar por ello. Y cuando más apreciamos la importancia de la calidad es cuando ocurren cisnes negros.

A nadie debería extrañar a estas alturas que el sector bancario europeo esté en mínimos históricos ni que el sector tecnológico americano esté en máximos históricos. Los bancos europeos seguirán estando baratos y las tecnológicas americanas seguirán estando caras. Se trata de una cuestión de generación de valor. Y, mientras los bancos europeos siguen destruyendo valor para los accionistas (condicionados, eso sí, por las políticas monetarias asfixiantes del BCE), las grandes compañías tecnológicas siguen creciendo de manera rentable, lo que se ha traducido en una generación de valor para el accionista sin precedentes. Es la calidad del negocio lo que determina en gran medida la generación de valor a largo plazo de una compañía y lo que explica la cotización de las acciones. Por tanto, cuanto mayor sea la calidad del negocio, mayor será el valor generado. Si Cellnex sigue cotizando a múltiplos exigentes y Telefónica sigue deprimida es por una cuestión de calidad del negocio, por la capacidad de ambas para crear valor para sus accionistas.

A lo largo del tiempo, se ha discutido mucho acerca de cual es el factor más importante a la hora de tomar decisiones de inversión, pero la realidad es que, cuando observamos las cotizaciones de las compañías a largo plazo, son una consecuencia del crecimiento y la rentabilidad del negocio, es decir, es una consecuencia de la calidad del mismo. El mayor referente del value investing en la actualidad, Warren Buffett, supo adaptarse a los nuevos tiempos y su filosofía de inversión fue dando cada vez más prioridad a la calidad como pilar esencial, en lugar de la valoración del negocio (que seguía siendo importante). Y hoy más que nunca, vuelve a quedar demostrado que la calidad del negocio es el factor más relevante a la hora de gestionar inversiones.

Decía Benjamin Graham que una operación de inversión es aquella que, tras un análisis exhaustivo, promete una seguridad del capital y un rendimiento satisfactorio. Si a esta definición añadimos el requisito del largo plazo como una de las claves para obtener excelentes resultados, el componente de calidad a la hora de invertir en compañías se convierte en un pilar básico. Solo a través de compañías de calidad podremos obtener rendimientos satisfactorios a largo plazo y estaremos protegidos ante los cisnes negros que ocurran a lo largo del tiempo.

Álvaro Jiménez

Gestor de inversiones en Gesconsult

La más severa y corta de las recesiones

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En los países desarrollados, se espera que el PIB real se contraiga entre un -7% y un -12% en 2020. Esta cifra es aproximadamente siete veces la dimensión de una recesión típica. La caída de la actividad se ha extendido en torno a dos meses, cinco veces menos que la duración media de una recesión típica. La gravedad y la brevedad son las dos características de este ciclo económico. Parece que ya ha comenzado el rebote, que sin duda se intensificará durante unos meses, sobre todo porque los bancos centrales han corregido sin demora el endurecimiento de las condiciones financieras. Dicho esto, el shock puede tener efectos retrasados (quiebras) que hacen que recuperar la economía hasta los niveles anteriores sea un espejismo a corto plazo.

¿Ya ha terminado la recesión por la pandemia?

¿Podría esta recesión económica, la más severa de la historia moderna, ser también la más corta? Esta fue la pregunta que nos surgió el pasado marzo al comienzo del confinamiento generalizado y el cierre de la actividad económica. Es un eufemismo decir que lo que hemos experimentado desde entonces está fuera de lo común, si nos referimos a los acontecimientos económicos y financieros, así como a las acciones de política económica. Si observamos con perspectiva, podemos apreciar mejor la magnitud de la conmoción y los primeros signos de su reversión. Es un hecho que estamos tratando con la recesión más severa y más corta. Estas dos características no envían la misma señal para la recuperación.

La gravedad del cierre forzoso de gran parte de la actividad económica comenzó hacia el final del primer trimestre en la mayoría de los países desarrollados y continuó en abril. La reanudación de la actividad se inició en mayo, pero sólo gradualmente. El shock fue tan repentino y severo que incluso las cuentas nacionales del primer trimestre muestran evidencia de ello, pero es en el segundo trimestre cuando el impacto negativo sobre el crecimiento será mayor. En promedio para estos países, la contracción del PIB real fue del 2% en el primer trimestre frente al trimestre anterior (es decir, -8% sobre una base anualizada). Prevemos una disminución trimestral del 13% de abril a junio (es decir, -43% sobre una base anualizada).

El efecto de arrastre es tal que la previsión para todo el año se reduce drásticamente, incluso asumiendo un fuerte rebote técnico en la segunda mitad del año. A nivel mundial, nunca habíamos visto que las previsiones se revisaran tan rápidamente y cayeran tan bajo.

A mediados de abril, el FMI preveía que cerca de 150 países estarían en recesión en 2020, una cifra mucho mayor que durante la Gran Recesión de 2008-2009

Autor: Bruno Cavalier, economista jefe de ODDO BHF


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¿Qué lecciones puede enseñarnos la crisis del Covid-19 para enfrentar el cambio climático?

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Hoy se celebra el Día Mundial del Medio Ambiente y queremos aprovechar la ocasión para hacer una reflexión sobre este problema y, de paso, aprender de las lecciones que la actual crisis del Covid-19 puede proporcionarnos para enfrentarlo.

Entre ambas crisis hay varios paralelismos, y por supuesto algunas diferencias. Por ejemplo, el Covid-19 tomó por sorpresa a la mayoría de las instituciones y gobiernos del mundo, conduciendo a una crisis sanitaria y económica mundial sin precedentes en la historia moderna. Sin embargo, algunos expertos y líderes de pensamiento como Bill Gates llevaban años advirtiendo que uno de los mayores riesgos a los que se enfrentaba el mundo era una posible pandemia. Esto puede extrapolarse al problema del cambio climático pues, en esencia, se trata de ejemplos clásicos de problemas inciertos a largo plazo que se ven desplazados por otras prioridades a corto plazo más apremiantes. Por desgracia, la incertidumbre puede llevar a la complacencia y ésta a la idea de que prepararse para enfrentar estos problemas implica un desperdicio de recursos e inversiones improductivas.

Paralelismos entre la actual pandemia y la crisis del cambio climático

Existen otros paralelismos. Por ejemplo, los países y grupos de población con menores recursos han sido algunos de los sectores más afectados. Ambos eventos son también fenómenos globales, que ponen de relieve nuestras interdependencias y la necesidad de trabajar juntos para resolver los problemas.

En términos humanos, el impacto del cambio climático, si no se mitiga, será comparable a una crisis permanente de Covid-19. Un estudio publicado en la revista médica británica The Lancet llegó a la conclusión de que el impacto del cambio climático sólo en la producción mundial de alimentos podría causar más de 500.000 muertes para el año 2050.

Sin embargo, también hay una diferencia muy importante. Existían pocos modelos económicos y escasa discusión pública que predijeran la devastación económica que traería hacer frente a una pandemia. En cambio, con el cambio climático, se ha hablado mucho sobre las transformaciones que se producirán en las próximas décadas si no actuamos rápidamente, y ya existe una importante conciencia pública y política. Sabemos que estos cambios climáticos serán devastadores, que se producirán año tras año, y que sólo pueden evitarse invirtiendo de forma consistente para crear una economía descarbonizada.

También sabemos, como destacamos trimestralmente en nuestro Climate Change Progress Dashboard, una herramienta que desde Schroders hemos desarrollado para medir el progreso climático, que el ritmo de las inversiones no ha sido lo suficientemente rápido. Tal vez el Covid-19 proporcione un ejemplo del impacto devastador que la naturaleza puede tener en nuestra forma de vida, lo que podría ayudar a generar más voluntad política, necesaria para hacer este tipo de inversiones. Esta pandemia ha puesto de relieve el importante papel que pueden desempeñar los gobiernos para facilitar los cambios de comportamiento. Por ejemplo, aunque el impacto del confinamiento ha sido grave, ha recibido un fuerte apoyo popular.

Lecciones para el cambio climático pueden aprenderse de la gestión de la pandemia

Es posible que la pandemia encierre importantes lecciones para los votantes y los políticos, pero también es posible que los mercados financieros aprendan algo. En este sentido, creemos que es cada vez más probable que se analice la respuesta política al cambio climático e se determine si es suficiente o no, y que los precios de los activos se muevan en consecuencia.

Si la inversión para descarbonizar la economía y cumplir los objetivos del Acuerdo de París sigue siendo insuficiente, es probable que los precios de los activos coticen los riesgos de los fenómenos climáticos adversos, incluidos los riesgos para el valor de los bienes inmuebles de baja calidad, el aumento de las primas de riesgo en las regiones del mundo más afectadas y menos preparadas, y una prima para las coberturas contra el cambio climático.

Por el contrario, si se puede acelerar la inversión en una economía de bajas emisiones, es probable que los mercados reduzcan las primas de riesgo. También pueden ampliar la dispersión de la valoración entre los activos que desempeñan un papel relevante en una economía de bajas emisiones y aquellos en los que es necesario reducir la vida de los activos y las tasas de crecimiento.

Sea cual sea el camino que finalmente tomemos, es probable que el cambio climático cada vez tenga un mayor impacto en los mercados financieros.

Autor: Simon Webber, gestor del Schroder ISF Global Climate Change Equity de Schroders


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