Sobrevivir en un mundo de tipos cero

Gestoras
Sobrevivir en un mundo de tipos cero

El inversor conservador se encuentra en un callejón sin salida pues sus inversiones conservadoras no le generan rentabilidad. En la medida que profundizan las medidas de política monetaria del BCE, las alternativas del inversor conservador se ven cada vez más limitadas en la búsqueda no ya de rentabilidad sino de encontrar un refugio que le aleje de rendimientos negativos para su liquidez.

Lógicamente, uno de los activos más afectados son los fondos monetarios y los de renta fija ultra corto plazo, que ven como su abanico de instrumentos válidos cada vez es menor y que su gestión, tradicionalmente pasiva, no llega a cubrir, en muchos casos, sus costes de gestión.

Ante esta situación, los caminos del inversor conservador se bifurcan entre elegir incrementar su perfil de riesgo hacia inversiones más agresivas, algo que como sabemos no suele terminar bien o, por el contrario, optar por aquellos productos que se han caracterizado por una gestión activa, incluso en los perfiles más conservadores.

En un escenario de tipos cero y/o negativos, el trabajo del gestor de los productos conservadores se complica enormemente y obliga a abandonar la gestión pasiva que tradicionalmente ha acompañado a este tipo de productos. La necesidad de utilizar todos los medios al alcance, de buscar alternativas rentables y de proteger las carteras ante la volatilidad deben ser características fundamentales en la gestión de este tipo de productos.

Y todo ello se puede hacer sin alterar sensiblemente el perfil de riesgo de la cartera. A modo de ejemplo, Gesconsult Corto Plazo obtiene en 2016 una rentabilidad de 0.46%(0.95% anualizada en los últimos tres años), su volatilidad es de 0.392% (Vs 0.297% en los últimos tres años) y su perfil medio de crédito es BBB.

No es casualidad que los fondos que están empleando este tipo de gestión sean los más destacados este año, como tampoco lo es que sean los que mejores rendimientos ofrecen en el largo plazo. Una vez más, la gestión activa se muestra como una necesidad en un mundo cambiante y cada vez más incierto.

Inmobiliario cotizado: diversificación y calidad

Gestoras

El inmobiliario cotizado ha vivido recientemente un cambio importante que abre grandes oportunidades, al ser considerado por primera vez como uno de los sectores categorizados por Global Industry Classification Standard (GICS) y dejar de pertenecer al sector financiero. Este cambio en la categorización responde a la creciente importancia del inmobiliario cotizado en los mercados de valores mundiales y refuerza nuestra visión de que este segmento es la parte más atractiva dentro del universo del sector inmobiliario.

Aunque no creemos que este cambio vaya a suponer una revolución, mejorará la liquidez y generará ideas nuevas para los inversores convencionales, dará más visibilidad al inmobiliario cotizado y contribuirá a atraer más flujos de capital hacia este tipo de activos. Este sector posee una serie de cualidades que lo hacen atractivo de cara a los inversores, ya que cuenta con rendimientos competitivos en comparación con los productos tradicionales de renta fija, las previsiones de resultados para las compañías del sector son optimistas gracias a la mejora de las condiciones de financiación, ofrece una buena rentabilidad por dividendo y presenta valoraciones atractivas.

Para los inversores que estén interesados en sacar partido de las oportunidades que presenta este sector, Degroof Petercam AM cuenta con el fondo Petercam Securities Real Estate Europe, que invierte fundamentalmente en acciones de sociedades de inversión inmobiliaria (REITs) que cotizan en las bolsas europeas, empleando una estrategia activa. El fondo, calificado con cinco estrellas por Morningstar, acumula una rentabilidad del 4,72% hasta el 31 de agosto, superando al índice de referencia. El año pasado la rentabilidad fue del 19,88%, frente al 16,02% del índice.

El actual entorno de bajos tipos de interés ha favorecido una disminución de los costes de financiación, algo positivo tanto para las cuentas de resultados de las compañías como para su capacidad para pagar e incrementar los dividendos que ofrecen a los accionistas. Las cotizadas de este sector presentan una mayor calidad en sus activos, superando en rentabilidad a la inversión inmobiliaria directa. Otra de sus ventajas es que permite invertir en activos de alta calidad sin enfrentarse a los inconvenientes que presenta la inversión directa en activos inmobiliarios.

El inmobiliario cotizado ofrece a los inversores una combinación de beneficios estables, altos dividendos y flujos de caja consistentes. Las compañías inmobiliarias que cotizan en bolsa presentan rendimientos positivos, además de contribuir a la diversificación de las carteras, compuestas en su mayoría por renta variable y bonos. Además, permiten encontrar oportunidades en distintos subsectores, como son retail, oficinas, residencial, logística, etc.

Damien Marichal, gestor de Degroof Petercam AM

Damien Marichal

Los españoles, los más confiados

Gestoras
Jubilación_Los españoles, los más confiados

Tal y como se deduce de las conclusiones del Estudio Global de Inversión de Schroders 2016, los españoles son los ciudadanos del mundo que más confianza depositan en el Estado de cara a su jubilación. Resulta curioso que, de los 20.000 inversores encuestados en 28 países a escala global, los 1.000 inversores españoles preguntados son los que más fe depositan en su sistema público de pensiones.

Los inversores europeos prevén que cuando llegue el momento de su retiro laboral, sus ingresos procederán de distintas fuentes: el sistema público de pensiones, con una aportación del 26,8%, de media; un plan de pensiones privado de la empresa en la que trabajan, que supondrá un 19,5% de los ingresos, y, finalmente, sus propios ahorros e inversiones, que representarán un 17% de sus ingresos totales.

Existe un equilibrio entre estas tres principales vías de financiación, mientras que en el caso de los españoles los porcentajes se disparan a favor del Estado. De media, consideran que un 39,1% de sus ingresos cuando se jubilen procederán de la pensión pública, un 17,2% de sus ahorros, un 13,15% de planes de pensiones personales y un 8,9% de sus planes de empresa.

Se observa, por tanto, una mayor confianza por parte de los españoles en el sistema público de pensiones, algo que choca frontalmente con la continua merma del Fondo de Reserva de la Seguridad Social y con la tendencia al envejecimiento de la población y la reducción de la tasa de natalidad.

Afortunadamente estas circunstancias están empezando a calar en la sociedad, lo que se aprecia en las encuestas de los más jóvenes. Los millennials españoles son más conscientes de esta situación y su confianza en el Estado es menor. De media, creen que la pensión pública supondrá un 27,8% de sus ingresos en la jubilación, mientras que los mayores de 36 años creen que representará un 43,7%.

Ante este escenario, desde Schroders continuamos animando a los españoles a ponerse manos a la obra cuanto antes y a que analicen sus necesidades de inversión para planificar su jubilación. Si no lo hacen es posible que en el futuro se encuentren con que sus ahorros no son suficientes.

El Banco de Inglaterra empieza a actuar

Gestoras
El Banco de Inglaterra empieza a actuar

El pasado 8 de septiembre hubo reunión del Banco de Inglaterra (BoE), reunión, por otra parte, muy esperada por el mercado.

El BoE dio a conocer las acciones que llevará a cabo dentro de su política monetaria. Anunció de manera bastante explícita una nueva bajada de sus tipos de referencia hasta el 0% (o 0.1%) de aquí hasta final de año, sujeta a la validación de su escenario de crecimiento:  

« La mayoría de los miembros del BoE […] tienen la intención de votar a favor de una bajada de los tipos de referencia a su límite más bajo en una de las reuniones que se celebrarán de ahora hasta finales de año » […] cuando los datos económicos validen las previsiones del Informe sobre la inflación de agosto ».

Por el lado de la inflación, el riesgo sobre la previsión del Banco de Inglaterra es más bien al alza, pero sólo para 2017 (ver gráfico). Por otra parte, el Sr. Carney reiteró el 2 de septiembre en su Report to the Treasury Committee que el arbitraje del BoE era hoy en día a favor del crecimiento y dependiendo, temporalmente, de la inflación.

Captura de pantalla 2016-09-12 a las 11.01.57

Por el lado del crecimiento, la actividad debería de hecho ralentizarse en la segunda mitad de 2016 (ver gráfico 1) y confirmar más o menos el escenario de crecimiento del Banco de Inglaterra para el año (ver gráfico 2). Más positiva que el de algunos, está en línea con los datos reales y los indicadores avanzados que han salido bastante mejor de lo que uno podría temer (el alza del componente «libro de pedidos extranjeros» de las encuestas de confianza sugiere, en particular, que los efectos positivos de la caída de la Libra podrían compensar más o menos parcialmente el efecto negativo de las incertidumbres ligadas a la victoria del Brexit).

Por último, en su último discurso, el Sr. Carney mencionó varias bajadas de tipos [de referencia]: the TFS will reinforce the transmission of cuts in Bank Rate to the interest rates actually faced by households and firms.

Conclusión : El BoE ha informado en su acción de política monetaria de agosto de un Forward Guidance bastante claro, anunciando una bajada de sus tipos de referencia hasta cero de aquí a final de año, sujeta a la validación de su escenario de crecimiento e inflación. Los datos reales (primera estimación del PIB del 3T será el 27 de octubre) y los indicadores avanzados (encuestas de octubre) deberían permitir al BoE validar “a groso modo” su escenario de crecimiento e inflación a corto / medio plazo (Inflation Report) en la reunión de política monetaria del 3 de noviembre

Captura de pantalla 2016-09-12 a las 11.02.20

Captura de pantalla 2016-09-12 a las 11.02.31

Autores: Iván Díez Sainz / Álvaro de Liniers

¿Ya no hay miedo? La economía europea y de EE.UU. siguen creciendo

Gestoras

Matthieu Grouès, Responsable de la gestión institucional y del equipo de estrategia y asignación de activos

ZONA EURO: EFECTO PROBABLEMENTE LIMITADO DEL BREXIT EN EL CONTINENTE

Tras un primer trimestre muy bueno, el crecimiento de la economía se ha detenido en primavera, sin que eso suponga sin embargo el comienzo de una desaceleración. Las estadísticas arrojan importantes variaciones mensuales. La producción industrial ha retrocedido un 1,3% en mayo, después de haber crecido un 1,4% en abril. Después de bajar un 0,6% en marzo, las ventas minoristas han subido un 0,2% y luego un 0,4% los dos meses siguientes. Los índices PMI se mantienen más o menos estables desde el mes de febrero (en torno al 53,0), un nivel compatible con un crecimiento del orden del 1,5%. Las primeras indicaciones correspondientes al mes de julio señalan que el resultado del referéndum británico está teniendo un efecto claramente limitado sobre la actividad del continente.

La tasa de desempleo continúa su descenso y baja al 10,1%, su mínimo desde junio de 2011. Con ello regresa al nivel anterior a la crisis de la zona euro que volvió a sumir al continente en recesión. En este contexto, la confianza de los consumidores se mantiene a un buen nivel, y la votación británica no parece haber tenido un efecto reseñable, pues su nivel ha pasado de -7,2 a -7,9 en julio, es decir, que sigue a un nivel muy superior a su media histórica.

Según la encuesta del Banco Central Europeo, durante el segundo trimestre los bancos han continuado la flexibilización de sus condiciones de concesión de crédito, cuya demanda sigue en aumento. Por otra parte, las condiciones de esos créditos también han mejorado. Al final, durante los cinco primeros meses del año, se han concedido cerca de 100.000 millones de euros netos de nuevos créditos al sector privado. La cifra correspondiente a ese mismo periodo en 2015 fue de 30.000 millones de euros.

Las elecciones españolas se han saldado con un fracaso de la estrategia de Podemos, que, al aliarse con otros partidos de extrema izquierda, pretendía adelantar al partido socialista para obligarlo a sumarse a una coalición de izquierdas como partido minoritario.

Al final, Podemos conserva el mismo número de escaños, muy por detrás del Partido Socialista. El Partido Popular (PP) de Mariano Rajoy, por su parte, ha mejorado su resultado, aunque este sigue siendo inferior a la mayoría. Se han abierto negociaciones para buscar una solución, que se articulará en torno al PP.

Préstamos al sector privado (transacciones)

EE.UU.: ESTADÍSTICAS DE CRECIMIENTO TRANQUILIZADORAS

El consumo estadounidense ha seguido sorprendiendo al alza. Los datos de consumo, que ya habían sido buenos en abril y mayo (+0,8% y +0,3%), suman una nueva subida del 0,5% de las ventas minoristas en el mes de junio. Solo la bajada de las ventas de automóviles en junio modera este mensaje, pese a lo cual es probable que al final, el consumo haya crecido más de un 4,0% interanual en el segundo trimestre. Esto debería contribuir considerablemente a la aceleración del crecimiento tras el avance del +1,1% en el trimestre.

A juzgar por la evolución de los índices ISM, debería mantenerse la tendencia favorable: los nuevos pedidos del sector industrial se aceleran, y el índice global alcanza 53,2, su nivel más alto desde febrero de 2015. El índice no industrial repunta a 56,5 tras el retroceso de mayo. La inversión en el sector petrolero, que ha lastrado mucho el crecimiento económico, se debería estabilizar, a juzgar por los datos sobre el número de pozos activos. La inversión en vivienda también sigue bien orientada.

La publicación del informe sobre el empleo del mes de junio ha sido muy tranquilizadora. Tras rozar el cero, la creación de empleo ha repuntado bruscamente en junio, alcanzando los 265.000 puestos en el sector privado, el nivel más alto desde noviembre pasado. El repunte de la tasa de participación ha provocado el repunte de la tasa de desempleo, que pasa del 4,7% al 4,9%. Desde entonces, las inscripciones semanales al paro se han mantenido a niveles muy bajos, indicando que el mercado laboral dista mucho de apuntar hacia la desaceleración. El salario horario ha avanzado un 2,6% anual respecto a su nivel de diciembre de 2015; y su nivel actual es el más alto desde julio de 2009.

Aunque los mercados descartan que la Reserva Federal suba los tipos en su próxima reunión del 27 de julio, la probabilidad de subida antes de fin de año, que se había reducido a nada tras el referéndum británico, es ahora del orden del 40%, debido fundamentalmente a la publicación de estadísticas de actividad sistemáticamente sólidas en Estados Unidos. Ahora que el mercado de renta variable estadounidense alcanza nuevas cotas, si los próximos datos publicados siguen siendo tan buenos, la subida de tipos se podría decidir en septiembre.

Creación de empleo en el sector privado

JAPÓN: SE ESPERAN NUEVAS MEDIDAS

El PIB japonés ha repuntado netamente en el primer trimestre, desafiando las expectativas. Ha avanzado un 1,9% anual tras una contracción del 1,1%. El consumo de los hogares y las administraciones públicas explica el grueso del crecimiento, en tanto que la inversión inmobiliaria, residencial y no residencial, evolucionaba a la baja.

Aunque el consumo parece mantener su buena orientación, la evolución del PIB debería ser más débil en el segundo trimestre, debido sobre todo a la debilidad de la producción industrial, que se explica en parte por el terremoto que sacudió el sur del país a mediados de abril. Según la previsión de los empresarios, la caída del 2,6% en mayo debería dar paso a un repunte durante los dos meses siguientes.

El retroceso de la tasa de desempleo se ha desacelerado. Actualmente, se sitúa en el 3,2%, su nivel más bajo desde 1995, pero es posible que el país ya esté cerca de su tasa de paro friccional, pues el número de ofertas de empleo por solicitante sigue aumentando y alcanza su nivel más alto desde 1991. Sin embargo, los salarios tardan en remontar. Aunque la aceleración del mes de marzo alimentó cierta esperanza, el retroceso del 0,2% interanual del salario medio constatado en el mes de mayo ha sido una decepción.

A esto se suma la fortaleza del yen, que se ha acercado a la paridad de 100 JPY por 1 USD, desencadenando numerosas declaraciones oficiales destinadas a lastrar la tasa de cambio. A consecuencia de esta revalorización de la divisa, la inflación disminuye. Si se excluye la alimentación fresca y la energía (la medición predilecta del Banco de Japón), la evolución anual de los precios ha pasado del +1,3% en diciembre al +0,8% en mayo.

En este contexto, durante los próximos meses podríamos observar una combinación de nuevas medidas de política monetaria y presupuestaria. En efecto, Haruhiko Kuroda ha insistido en la necesidad de romper con la mentalidad deflacionista, y en la posibilidad de actuar sobre las diversas dimensiones de la política monetaria. Tras su victoria en las elecciones legislativas de principios de julio, Shinzo Abe ha indicado que el gobierno trabajará en un plan de reactivación y adoptará nuevas medidas que se anunciarán a la vuelta del verano.

Precios de consumo excluidos alimentos frescos y energía

Acerca de Lazard Frères Gestion (a 31/12/2013) 

Lazard Frères Gestion es una entidad de gestión de activos francesa que pertenece al grupo Lazard fundado en 1848 en Nueva Orleans (representa en diciembre de 2013, 187.000 millones de dólares de activos gestionados en el mundo). La entidad cuenta con los medios y el alcance de un gran grupo internacional: cubre todo el espectro de activos, tiene presencia en las principales zonas geográficas y cuenta con un equipo de investigación a nivel mundial compuesto por más de 100 analistas especializados en la gestión de activos. Con más de un centenar de colaboradores, Lazard Frères Gestion gestiona en Paris 14.100 millones de euros por cuenta de inversores institucionales y privados. La gestión financiera y el asesoramiento sobre inversiones constituyen el corazón de su expertise.

Lazard_about

www.lazardfreresgestion.es

Deuda emergente desde un enfoque sostenible

Gestoras

La deuda local de los mercados emergentes presenta rendimientos más elevados que los productos de renta fija convencionales, especialmente en un entorno de tipos de interés bajos como el actual. Además, constituye una buena herramienta de diversificación para las carteras tradicionales de bonos.

La deuda de los países emergentes suele ofrecer unos rendimientos más elevados en comparación con los mercados desarrollados. Los beneficios pueden compensar la volatilidad de las divisas. Estos activos cuentan con un perfil atractivo riesgo-retorno, ya que en el largo plazo la deuda soberana emergente ha demostrado que puede ofrecer rendimientos más elevados con un riesgo limitado, en comparación con otros tipos de activos como la renta variable global.

El rating de muchos países emergentes ha mejorado a lo largo de los últimos años, gracias al fuerte crecimiento económico y a las políticas de los bancos centrales, y muchos de ellos cuentan con grado de inversión. Por el contrario, la calificación de muchos mercados desarrollados se ha deteriorado desde la crisis financiera. Asimismo, los datos prueban que, debido a las diferentes situaciones económicas de los distintos mercados emergentes, la trayectoria de sus bonos está relativamente decorrelacionada respecto a los mercados desarrollados.

Para beneficiarse de las ventajas que presenta la deuda soberana emergente, Degroof Petercam AM cuenta con Petercam L Bonds Emerging Markets Sustainable. El fondo, que cumplió tres años el pasado mes de abril, invierte en deuda soberana de países emergentes, principalmente en divisa local, pero también en divisa fuerte.

Dentro de la estrategia, la vigilancia de los países emisores de deuda permite invertir con sostenibilidad y puede generar retornos extra. La selección de bonos combina en un enfoque único el análisis financiero con un filtro de inversión socialmente responsable que excluye o limita la exposición de acuerdo a criterios de democracia, medioambiente, salud, educación, etc. El resultado es una selección atípica de países que excluye a emisores como Rusia o China.

El fondo, calificado con cinco estrellas Morningstar, acumula una rentabilidad del 13,11% desde el comienzo de 2016 y una media anualizada del 7,82% a 3 años. La cartera, que incluye en torno a 50 títulos, es constantemente vigilada y, si es necesario, se ajusta a la evolución del mercado siguiendo unas estrictas directrices.

Petercam L Bonds Emerging Markets Sustainable presenta además un track-record sólido, superando el rendimiento de los mercados incluso en los periodos más complicados, como en 2013, cuando la Reserva Federal decidió acabar con su programa de flexibilización cuantitativa (QE). También superó los resultados del mercado durante la fuerte subida que experimentó la deuda de mercados emergentes en 2014.

Thierry Larose

Thierry Larose, gestor de Petercam L Bonds Emerging Market Sustainable

Temporada de resultados del 1T de 2016 en Europa: evaluación del entorno después del Brexit

Gestoras
JPMorgan_brexit

Resumen

  • Tras la publicación hasta la fecha de los resultados de 410 empresas del Euro Stoxx 600, estimamos que los beneficios por acción (BPA) sufrieron un descenso interanual del 16% en el primer trimestre de 2016. No obstante, esta cifra general está sumamente distorsionada por las fuertes caídas registradas en dos sectores concretos: el energético y el financiero (Gráfico 1).
  • Sin tener en cuenta el sector energético, la caída real del BPA del Stoxx 600 es del 10,5% (interanual), y el crecimiento del BPA de las empresas de la zona euro sigue siendo positivo, con un incremento del 1,4% (interanual) en el primer trimestre de 2016.

Captura de pantalla 2016-08-21 a las 10.05.36¿QUÉ SIGNIFICA EL BREXIT PARA LA RENTA VARIABLE EUROPEA?

Conforme las aguas regresan a su cauce tras el referéndum del Reino Unido sobre su permanencia en la Unión Europea (UE), es la renta variable de la zona euro, y no la británica, la que ha recibido el mayor varapalo. El índice MSCI Europe ex-UK ha cedido un 2% desde el 23 de junio, mientras que el FTSE All-Share Index se ha anotado un 5% en el mismo período.

Parte de este comportamiento se atribuye al temor de que el Brexit pueda lastrar la recuperación de la economía europea, aunque las exportaciones de bienes de la UE al Reino Unido constituyen solo el 2% del PIB de la región. Sin embargo, es el contagio financiero y político lo que más temen los inversores.

Captura de pantalla 2016-08-21 a las 10.11.48

Tal y como muestra el Gráfico 2, la confianza en la UE ha descendido hasta niveles que apenas superan el 30% en los últimos años debido a la creciente desafecciónde los electores de los países que conforman este bloque comercial. Se teme que este aumento del euroescepticismo conduzca a resultados impredecibles —y potencialmente perjudiciales para la economía— en las elecciones generales que tendrán el próximo año en países que representan el 40% del PIB de la UE.1

Captura de pantalla 2016-08-21 a las 10.15.11

Es posible que el apoyo a los partidos euroescépticos pierda fuerza al constatarse las consecuencias negativas del Brexit para la economía de Reino Unido. De hecho, los partidos “tradicionales” obtuvieron mejores resultados de lo esperado en las elecciones generales de España celebradas unos días después del referéndum del Reino Unido. En cualquier caso, todo apunta a que la incertidumbre política constituye un factor clave para los¬ inversores de cara a los próximos meses.

La perspectiva de una depreciación de la libra hace prever una posible mejora de los resultados —para algunas empresas— tras el Brexit. La libra ha caído un 15% en términos ponderados por el comercio desde máximos del verano de 2015, y es probable que siga perdiendo terreno, dado el enorme déficit por cuenta corriente de Reino Unido y la incertidumbre sobre cómo será su futura relación con la UE.

La depreciación de la moneda se traduce en un aumento de los beneficios de las empresas del FTSE 100, que obtienen alrededor del 75% de sus ingresos del extranjero. De hecho, la media móvil de cuatro semanas de las revisiones de beneficios netos (definidas como revisiones al alza menos revisiones a la baja) es positiva por primera vez desde principios de 2013 gracias a la debilidad de la libra. Muchas empresas británicas incluidas en los índices paneuropeos, como el STOXX 600, son grandes firmas internacionales. Por tanto, la depreciación de la libra también podría contribuir a un repunte de los índices europeos en general.

1 Los países donde está previsto que se celebren elecciones son Alemania, Francia, Países Bajos y Bulgaria.

SECTOR FINANCIERO: ATRAPADO EN UN “TRIÁNGULO DE PROBLEMAS”

Uno de los principales factores que ha lastrado los resultados del primer trimestre ha sido el comportamiento del sector financiero, cuyos BPA sufrieron un descenso del 27% (interanual). La última tanda de BPA publicados ha sido decepcionante, sobre todo teniendo en cuenta que el panorama general, tanto económico como del crédito, ha mejorado sustancialmente en los últimos trimestres. Tal y como destaca el Gráfico 3, el incremento de la demanda de crédito habitualmente se refleja en un repunte del BPA para los bancos regionales. Sin embargo, en los últimos trimestres hemos observado justo lo contrario; es decir, un repunte del crédito pero una constante desaceleración del crecimiento del BPA de los bancos.

Captura de pantalla 2016-08-21 a las 10.20.25

El menor crecimiento del BPA es preocupante y pone de manifiesto el complejo entorno operativo en el que se desenvuelven los bancos europeos. Podría decirse que estas entidades se encuentran atrapadas en un “triángulo de problemas”, con presiones regulatorias, tipos de interés negativos y exceso de bancos en muchas economías de la UE, todos ellos factores que asfixian el crecimiento de los beneficios en este sector crucial.

I. Presiones regulatorias

La nueva reglamentación en respuesta a la crisis financiera mundial ha ayudado a reforzar los balances, y esto se refleja en los credit default swaps (CDS) de los principales bancos europeos. Como puede observarse en el Gráfico 4, el coste de la protección frente a la morosidad de los bancos europeos ha subido ligeramente desde comienzos de año, aunque se encuentra muy por debajo de máximos de 2011 y 2012, que fue el período álgido de la crisis de deuda de la zona euro.

Captura de pantalla 2016-08-21 a las 10.22.53

Sin embargo, la implementación de la reglamentación, y su complejidad, comienzan a hacer mella en la rentabilidad. Un estudio realizado en 2010 señalaba que para cumplir con Basilea III, un banco europeo mediano necesitaría hasta 200 empleados a tiempo completo.2 La carga regulatoria sobre el sector bancario europeo previsiblemente se intensificará en los próximos años, ya que los acuerdos de Basilea III no se aplicarán plenamente hasta 2018

II. Retos del exceso de entidades bancarias

Desde hace mucho tiempo se sabe que Europa tiene demasiados bancos. Los últimos datos del Banco Central Europeo (BCE) muestran que la región cuenta con 6.146 entidades bancarias. En EE. UU., sin embargo, su número es de 5.289.3 En términos ajustados por el PIB, la media es de 3.400 millones USD por banco en EE. UU., frente a tan solo 1.900 millones de USD por banco en la zona euro.

El exceso de bancos en una región concreta erosiona los márgenes de beneficios y conduce a la asignación inapropiada de capital financiero y humano. Esa distribución no óptima del capital perjudica el crecimiento. No obstante, el exceso de bancos en Europa también podría ofrecer oportunidades de fusiones y adquisiciones, ya que los retos a los que se enfrentan las entidades bancarias han reducido los ratios precio-valor contable hasta 0.6x. Antes de la crisis financiera, el ratio medio para el sector se acercaba a 2.0x.

III. Tipos de interés negativos

Las presiones regulatorias y el exceso de entidades bancarias son retos a los que se enfrentan los bancos regionales desde hace ya tiempo. No obstante, en los últimos meses, los tipos de interés negativos se han añadido a la lista de problemas para los bancos. En el primer trimestre de 2016, 18 bancos cotizados de la zona euro presentaron beneficios, y en cada uno de los anuncios el equipo directivo señaló que los tipos de interés negativos habían mermado sus resultados. UBS ha advertido de que el actual entorno de tipos de interés negativos podría traducirse en una caída de los beneficios bancarios de un 20% en los próximos años. No obstante, el reciente lanzamiento del programa renovado de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) debería brindar cierto apoyo a los márgenes de beneficios al permitir a los bancos endeudarse al tipo de interés de depósito negativo.

En el ámbito de los resultados del sector financiero de la zona euro, es en el beneficio neto —más que en los ingresos— donde se nota la mayor incidencia del “triángulo de problemas”. Durante el pasado año, el crecimiento de los ingresos en el sector financiero de la zona euro se recuperó más de un 20% debido a la reactivación económica de la región. Sin embargo, esta mejora no ha repercutido en los beneficios subyacentes; los beneficios netos del sector solo aumentaron un 0,5% en el mismo período. En los dos años posteriores a la crisis financiera, los beneficios netos del sector financiero se recuperaron a una tasa del 33% anual. Desde la crisis de deuda de la zona euro en 2012, el beneficio neto del sector financiero ha crecido un escaso 1,4% anual. No obstante, existe cierta disparidad entre las distintas naciones europeas; las entidades bancarias de Francia y los países escandinavos registran unos beneficios netos algo más sólidos que las de la periferia. Sin embargo, ningún país ha conseguido emular el repunte de beneficios observado en la recuperación anterior.

Una mayor carga regulatoria, la presión sobre los márgenes por el exceso de competencia y los tipos de interés negativos que actúan como un coste para los depósitos que las entidades mantienen en el BCE se traducen en un aumento de los costes y en una reducción de la rentabilidad global.

El problema para los inversores es que el Stoxx 600 tiene una ponderación del 20% en el sector financiero, por lo que representa el mayor sector individual del índice. Los inversores con posiciones en Europa necesitan adoptar un enfoque activo y podrían barajar la posibilidad de evitar, en un futuro próximo, el sector bancario, especialmente aquellas entidades de la periferia con una fuerte exposición a la banca minorista.

2 Härle, P., Lüders, E., Pepanides, T., Pfetsch, S., Poppensieker, T. and Stegemann, U. (2010), Basel III and European banking: Its impact, how banks might respond, and the challenges of implementation, McKinsey Working Papers on Risk, Número de 26.

3 Fuente: Datos de EE.UU. = Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Datos europeos = BCE; datos a 22 de julio de 2016

 

CONSECUENCIAS PARA LA INVERSIÓN

  • Aunque en Europa el crecimiento del BPA general ha sido decepcionante, gran parte de los resultados negativos se concentra en dos sectores clave: finanzas y energía. Los inversores en renta variable europea deben seguir siendo astutos y activos, y pensar en la posibilidad de incrementar su exposición a los sectores con un crecimiento positivo de los beneficios.
  • La renta variable europea ha sufrido un período muy difícil. No obstante, hay mercados alcistas ocultos dentro de la región. Un ejemplo es Irlanda, donde el mercado bursátil ha alcanzado una tasa de crecimiento real compuesto (TCAC) del 11,5% en los siete últimos años. Otro es el sector de bienes de consumo básico, que ha ofrecido una rentabilidad del 14,5% sobre una TCAC real en ese mismo período.
  • La renta variable europea sigue acusando el riesgo político tras el Brexit. Sin embargo, este acontecimiento ha propiciado cierto potencial de subida para los índices de renta variable paneuropeos, ya que las acciones de las empresas británicas de gran capitalización se han revalorizado por las materias primas y la depreciación de la libra.
  • Los bancos europeos siguen enfrentándose a un “triángulo de problemas”, donde el exceso de entidades bancarias, las presiones regulatorias y los tipos de interés negativos continúan presionando a la baja el crecimiento del BPA. No obstante, aunque la nueva reglamentación puede erosionar la rentabilidad de los bancos en ciertos aspectos, es importante que los inversores reconozcan que el nuevo régimen también contribuye a fortalecer la estabilidad del sistema bancario europeo y a reducir la posible gravedad de la próxima crisis.

 


 

El programa Market Insights proporciona información exhaustiva y comentarios sobre mercados globales sin hacer referencia a ningún producto en particular. Diseñada como una herramienta para ayudar a los clientes a comprender mejor los mercados y servirles como apoyo en la toma de sus decisiones de inversión, el programa explora y sopesa las implicaciones de la información actual de la economía y las condiciones variables del mercado.

Este es un documento comercial y como tal las opiniones contenidas en el mismo no deben considerarse asesoramiento o recomendación de comprar o vender acciones. Queda a discreción del lector, basarse en información contenida en este material. Cualquier análisis contenido en este documento se ha realizado, y puede ser utilizado, por J.P. Morgan Asset Management para sus propios fines. Los resultados de estos análisis se utilizan como información adicional y no reflejan necesariamente las opiniones de J.P. Morgan Asset Management. Cualesquiera estimaciones, cifras, opiniones, estados de tendencias del mercado financiero o técnicas y estrategias de inversión que se mencionan, a menos que se indique otra cosa, son de J.P. Morgan Asset Management a fecha de este documento. Se consideran fiables en el momento en que se ha redactado el presente documento, pero pueden no ser necesariamente completas, y no se garantiza su exactitud. Pueden estar sujetas a cambios sin que se le comuniquen o notifiquen.

Debe señalarse que el valor de las inversiones y sus rendimientos pueden fluctuar en función de las condiciones del mercado y los acuerdos fiscales, y los inversores pueden no recuperar el importe íntegro invertido. La inversión en los Fondos conlleva riesgos y puede no ser adecuada para usted. Los cambios en los tipos de cambio pueden tener un efecto desfavorable sobre el valor, precio o rendimiento de los fondos o de las inversiones subyacentes extranjeras. Los resultados y rentabilidades pasadas no constituyen una indicación fiable de los resultados futuros. No se garantiza que cualquier previsión realizada se materialice. Por otra parte, aunque nuestra intención consiste en lograr el objetivo de inversión del fondo de inversión, no podemos garantizar que dicho objetivo vaya a cumplirse.

J.P. Morgan Asset Management es el nombre comercial del negocio de gestión de activos de JPMorgan Chase & Co. y sus filiales en todo el mundo. Tenga en cuenta que si se pone en contacto con J.P. Morgan Asset Management por teléfono, la conversación puede ser grabada y monitorizada con fines de seguridad y formación. También debe tener en cuenta que la información y los datos de sus comunicaciones se recogerán, almacenarán y procesarán por J.P. Morgan Asset Management, de acuerdo con la Política de Privacidad de EMEA, que puede consultarse en el siguiente sitio web http://www.jpmorgan.com/pages/privacy.

Publicado en Europa Continental por JPMorgan Asset Management (Europe) Société à responsabilité limitée, European Bank & Business Centre, 6 route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Gran Ducado de Luxemburgo, Inscrita en el Registro Mercantil de Luxemburgo bajo el número B27900, capital social 10.000.000 euros.

Publicado por JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l. Sucursal en España con domicilio en Paseo de la Castellana 31. Registrada en la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

© 2016 JPMorgan Chase & Co. Compliance number: 0903c02a815ab43e LV–JPM32259 | 07/16

Renta fija convertible: un buen punto de entrada

Gestoras
Renta fija convertible_Lazard

Arnaud Brillois, responsable de renta fija convertible de Lazard Frères Gestion

Las valoraciones de la renta fija convertible se encuentran en niveles atractivos en todas las zonas geográficas. La volatilidad implícita, un factor fundamental para la gestión de la renta fija convertible, muestra un nivel históricamente bajo: un 20% inferior a su media histórica.

Una ventaja particular de la renta fija convertible es su «convexidad», que permite capturar parte del alza del mercado de renta variable ofreciendo una protección en caso de caída. Más allá de esta ventaja propia de la renta fija convertible, siempre es importante prestar atención a la volatilidad implícita de las opciones.

Desde principios de año, se ha producido una caída considerable de la volatilidad implícita. La volatilidad de los bonos convertibles emitidos se encuentra en niveles históricamente bajos, principalmente en Europa, donde se sitúa en 6,1 puntos por debajo de su media.

No es muy frecuente que la volatilidad implícita se mantenga lejos de su media durante mucho tiempo, por eso, cuando la volatilidad se distancia demasiado, tiende a volver rápidamente. Pero creemos que es una situación particular cuando las valoraciones se mantienen tan atractivas en el conjunto de las zonas al mismo tiempo.

LAZARD

 

¿Qué factores explican el descenso?

Nos parece incorrecto atribuir esta reducción de la volatilidad implícita (volatilidad futura) a un descenso de la volatilidad realizada (volatilidad pasada). Efectivamente, tal y como lo muestra el gráfico a continuación, la volatilidad realizada muestra un alza desde 2015.

LAZARD2

 

Por otro lado, la incertidumbre sobre la política monetaria en Estados Unidos y las consecuencias del Brexit en Europa no permiten entrever un periodo de calma en los próximos meses.

La hipótesis más probable es la de una bajada de las valoraciones de los convertibles. La mala rentabilidad del mercado de renta variable ha provocado una fuerte aversión al riesgo y ciertos flujos salientes de la clase de activos conllevaron un descenso de las valoraciones de los bonos convertibles desembocando en una volatilidad implícita inferior.

Una buena noticia para los fondos de renta fija convertible

Estas atractivas valoraciones en el mercado de los convertibles son, a nuestro parecer, el resultado de un movimiento coyuntural que se corregirá rápidamente, por sí mismo o apoyado en los arbitrajes de volatilidad.

La apreciación de la volatilidad implícita tendrá un impacto positivo en los bonos convertibles que verán crecer sus valoraciones. Estimamos que un aumento de la volatilidad implícita de 4 puntos, del 26,3% al 30,3% por ejemplo, conlleva una subida del 1,6% del precio de mercado de los bonos convertibles en cartera.

En el largo plazo, los bonos convertibles presentan un perfil rentabilidad/riesgo específico, con una rentabilidad cerca de la renta variable y un riesgo inferior. El nivel actual de la volatilidad implícita supone, además, un buen punto de entrada para invertir en este mercado o reforzar sus posiciones.

Cómo saber si el precio de un bono convertible es atractivo

No debemos confundir volatilidad implícita con volatilidad realizada. La volatilidad mide la amplitud de las variaciones de cotización de un activo financiero. Esta medida del riesgo se utiliza regularmente en finanzas. Cuanto más elevada es la volatilidad de un activo financiero, mayor serán las ganancias o pérdidas potenciales. De este modo, un Bono del Tesoro tendrá una volatilidad inferior a la de una acción de una empresa. Detrás de esta noción básica de volatilidad, se suelen utilizar dos medidas:

– La volatilidad realizada, se trata de una simple constatación de las variaciones que la cotización de un valor ha soportado. Se calcula como la diferencia estándar de las rentabilidades del valor.

– La volatilidad implícita, sin embargo, se calcula a partir de la cotización del bono convertible. Permite obtener el valor teórico de un bono convertible, y representa las expectativas en términos de volatilidad de la acción subyacente. Para expresarlo de forma sencilla, una volatilidad implícita del 25% significa que esperamos en el futuro una volatilidad del 25% para la acción subyacente.

Para calcular el precio de un bono convertible, debemos tener en cuenta varios datos: la cotización actual de la acción, el dividendo esperado, el tipo de interés al que presta la sociedad, el vencimiento del bono y la volatilidad implícita.

El resultado de una fórmula que integra estas variables es el precio teórico del bono convertible. Inversamente, partiendo del precio de un bono convertible podemos recalcular la volatilidad implícita de este bono convertible.

Calculando las volatilidades implícitas de toda la renta fija convertible de una zona geográfica, el inversor puede determinar este criterio para un territorio determinado. A continuación podrá estimar si esta región es cara o barata, comparando la volatilidad implícita actual de la demarcación con respecto a su media.

Dicho con otras palabras, si la volatilidad implícita actual de los bonos convertibles europeos está muy por debajo de su media en 10 años, la zona representa una oportunidad relativamente interesante.

 

Acerca de Lazard Frères Gestion (a 31/12/2013) 

Lazard Frères Gestion es una entidad de gestión de activos francesa que pertenece al grupo Lazard fundado en 1848 en Nueva Orleans (representa en diciembre de 2013, 187.000 millones de dólares de activos gestionados en el mundo). La entidad cuenta con los medios y el alcance de un gran grupo internacional: cubre todo el espectro de activos, tiene presencia en las principales zonas geográficas y cuenta con un equipo de investigación a nivel mundial compuesto por más de 100 analistas especializados en la gestión de activos. Con más de un centenar de colaboradores, Lazard Frères Gestion gestiona en Paris 14.100 millones de euros por cuenta de inversores institucionales y privados. La gestión financiera y el asesoramiento sobre inversiones constituyen el corazón de su expertise.

 

Lazard_about

 

www.lazardfreresgestion.es

BCE ¿Cuáles son las consecuencias para la economía y los bancos de la zona Euro?

Gestoras

Después de la reunión del BCE del pasado diciembre en la que Mario Draghi decepcionó las expectativas del mercado, estaba mucho en juego en la reunión del 10 de marzo. Claramente, los mercados no supieron cómo valorarla. Tras una subida del 3% al conocerse las primeras medidas, el Euro Stoxx cerró con una bajada del 1,4%. Los futuros siguieron bajando durante la tarde, si bien la sesión del viernes registró una subida neta del +3,3%. Más allá de estas reacciones a corto plazo,

¿qué efecto pueden tener a más largo plazo las medidas anunciadas por Mario Draghi?

1. La tasa de la facilidad de depósito se ha reducido hasta el -0,4%, es decir, -10 pbs, la tasa de las operaciones de refinanciación y de facilidad mar-ginal de crédito han pasado al 0,0% y al 0,25% respectivamente, es decir -5 pbs (véase gráfico 1).

2. El Banco Central Europeo va a comprar 80.000 millones de euros al mes de activos a partir de abril (un incremento de 20.000 millones de euros) y sus compras incluirán en lo sucesivo bonos corporativos no bancarios de alta calificación.

3. Se pondrán en marcha nuevas operaciones de refi-nanciación condicionadas a largo plazo (TLTRO II) (una cada tres meses a partir de junio de 2016), con unas cantidades que pueden alcanzar el 30% de los saldos vivos actuales de los préstamos a empresas y hogares excluyendo los inmobiliarios, lo que equivale a cerca de 1,7 billones de euros. Las condiciones de adjudicación de estos préstamos serán más flexibles en comparación con las anteriores operaciones TLTRO. Sus tipos y el de refinanciación serán del 0%, pero los bancos podrán obtener, en función de la cantidad de crédi-tos que concedan, un tipo más favorable. Si los saldos vivos crecen más de un 2,5% de aquí al 31 de enero de 2018, la reducción llevará el tipo so-bre los préstamos al nivel de la tasa de facilidad de depósito, es decir el -0,4%. Por debajo, la reduc-ción de tipos será proporcional a la mejora. En resumen, el BCE va a remunerar a los bancos para que presten, pero hay que tener en cuenta que esto no es más que un juego de vasos comuni-cantes que se ha hecho posible por los intereses negativos devengados por los depósitos de los otros bancos en el BCE.

Durante la conferencia de prensa, Mario Draghi insinuó que no es probable que se produzcan nuevas bajadas de tipos, lo que sin duda explica el cambio de tendencia del mercado tras esa primera fase de euforia. En puridad, cabe recordar que dijo también que nuevos elementos podían, por supuesto, cambiar la situación y las perspectivas. Con todo, lo más probable es que el BCE, si estimara necesario adoptar nuevas medidas de relajación, no actuará sobre el nivel de tipos de interés, sino sobre las compras de títulos. De hecho, es poco probable que el Banco Central Europeo ponga punto final y de forma definitiva, en marzo de 2017, a su programa de compras. Creemos que el BCE optará por reducirlo progresivamente y que, por tanto, seguirá comprando, lo que constituirá una flexibilización suplementaria.

BCE

La bajada del tipo de la facilidad de depósito estaba en gran medida anticipada y no debería tener un efecto adicional sobre los tipos a corto. Por el contrario, el hecho de que el BCE no baje más allá de este punto tendrá sin duda consecuencias sobre los tipos de cambio. Frente al dólar estadounidense, el diferencial de tipos estará condicionado por el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal, por lo que el euro debería continuar depreciándose frente a la divisa estadounidense. En cambio, el BCE parece haber pillado a contrapié al Banco de Japón, que ha insistido en los tipos negativos como herramienta de flexibilización de la política monetaria. La diferencia entre estas dos trayectorias augura, a nuestro parecer, un debilitamiento del yen frente al euro.

El aumento del programa de compra de títulos tendrá efectos sobre los tipos largos y sobre los márgenes de crédito para los emisores privados, y, por tanto, sobre el coste de financiación de las empresas. El tamaño del mercado de bonos corporativos no bancarios de alta calificación se estima en 480.000 millones de euros (fuente Barclays) y las emisiones netas podrían alcanzar los 100.000 millones de euros en 2016. Incluso si se limitara a comprar 10.000 millones de euros al mes, el BCE se convertiría en un actor destacado de este mercado. Se puede, por tanto, anticipar una bajada importante del diferencial sobre el “investment grade”.

Se hará necesario vigilar la utilización de los TLTRO II, pero la relajación de las condiciones en comparación con las operaciones anteriores en un contexto donde el mercado de crédito ya está mejorando invita al optimismo.

Estas operaciones deberían, pues, propiciar la concesión de más créditos y por ende apuntalar la inversión. Incluso siendo el menos espectacular de los tres, es el TLTRO II el que nos parece que puede tener el mayor efecto sobre la actividad, al sostener los volúmenes y reducir el coste del crédito.

En resumen, estas medidas van a amplificar la recuperación del crédito, un movimiento que ya se ha iniciado, y que constituye, en nuestra opinión, el elemento clave que apuntalará la recuperación económica en la eurozona. Una vez que los efectos de base ligados a los precios de la energía hayan desaparecido, la inflación debería repuntar. La mejora sostenida de la coyuntura y la acentuada bajada de la tasa de desempleo (10,3% en enero, nivel más bajo desde septiembre de 2011) debería llevar a una consolidación de los salarios, lo que propiciará la recuperación de la inflación subyacente.

Captura de pantalla 2016-07-28 a las 11.33.29

Lazard_about

www.lazardfreresgestion.es

J.P. Morgan: resumen semanal de mercados

Gestoras
JPMorgan_Resumen semanal de mercados

Después de ganar la opción “leave” en el referéndum del 23 de junio, los mercados a nivel global reaccionaron con sentimiento de aversión al riesgo de forma inmediata, pero a los pocos días la mayoría de los mercados de renta variable se habían recuperado. De hecho, el FTSE 100 del Reino Unido había recuperado todas las pérdidas posteriores al Brexit el jueves de la semana pasada. Sin embargo, el activo que se lleva la peor parte de las preocupaciones políticas y económicas de este resultado del referéndum es la libra esterlina (GBP). Con el tipo de cambio GBP / USD cerca de mínimos históricos, es importante tener en cuenta qué partes del mercado de renta variable del Reino Unido se beneficiarán de generar ingresos en el extranjero. El gráfico de esta semana muestra cómo algunos sectores de la industria, como el tabaco, la minería y la energía dependen muy poco de las ventas domésticas, mientras que las constructoras, los minoristas y las inversiones inmobiliarias sí lo hacen.

Captura de pantalla 2016-07-22 a las 12.14.11

Captura de pantalla 2016-07-22 a las 12.14.40

Captura de pantalla 2016-07-22 a las 12.15.21

El programa Market Insights proporciona información exhaustiva y comentarios sobre mercados globales sin hacer referencia a ningún producto en particular. Diseñada como una herramienta para ayudar a los clientes a comprender mejor los mercados y servirles como apoyo en la toma de sus decisiones de inversión, el programa explora y sopesa las implicaciones de la información actual de la economía y las condiciones variables del mercado. Este es un documento comercial y como tal las opiniones contenidas en el mismo no deben considerarse asesoramiento o recomendación de comprar o vender acciones. Queda a discreción del lector, basarse en información contenida en este material. Cualquier análisis contenido en este documento se ha realizado, y puede ser utilizado, por J.P. Morgan Asset Management para sus propios fines. Los resultados de estos análisis se utilizan como información adicional y no reflejan necesariamente las opiniones de J.P. Morgan Asset Management. Cualesquiera estimaciones, cifras, opiniones, estados de tendencias del mercado financiero o técnicas y estrategias de inversión que se mencionan, a menos que se indique otra cosa, son de J.P. Morgan Asset Management a fecha de este documento. Se consideran fiables en el momento en que se ha redactado el presente documento, pero pueden no ser necesariamente completas, y no se garantiza su exactitud. Pueden estar sujetas a cambios sin que se le comuniquen o notifiquen. Debe señalarse que el valor de las inversiones y sus rendimientos pueden fluctuar en función de las condiciones del mercado y los acuerdos fiscales, y los inversores pueden no recuperar el importe íntegro invertido. La inversión en los Fondos conlleva riesgos y puede no ser adecuada para usted. Los cambios en los tipos de cambio pueden tener un efecto desfavorable sobre el valor, precio o rendimiento de los fondos o de las inversiones subyacentes extranjeras. Los resultados y rentabilidades pasadas no constituyen una indicación fiable de los resultados futuros. No se garantiza que cualquier previsión realizada se materialice. Por otra parte, aunque nuestra intención consiste en lograr el objetivo de inversión del fondo de inversión, no podemos garantizar que dicho objetivo vaya a cumplirse. J.P. Morgan Asset Management es el nombre comercial del negocio de gestión de activos de JPMorgan Chase & Co. y sus filiales en todo el mundo. Tenga en cuenta que si se pone en contacto con J.P. Morgan Asset Management por teléfono, la conversación puede ser grabada y monitorizada con fines de seguridad y formación. También debe tener en cuenta que la información y los datos de sus comunicaciones se recogerán, almacenarán y procesarán por J.P. Morgan Asset Management, de acuerdo con la Política de Privacidad de EMEA, que puede consultarse en el siguiente sitio web http://www.jpmorgan.com/pages/privacy. Publicado en Europa Continental por JPMorgan Asset Management (Europe) Société à responsabilité limitée, European Bank & Business Centre, 6 route de Trèves, L-2633 Senningerberg, Gran Ducado de Luxemburgo, Inscrita en el Registro Mercantil de Luxemburgo bajo el número B27900, capital social 10.000.000 euros. Publicado por JPMorgan Asset Management (Europe) S.à r.l. Sucursal en España con domicilio en Paseo de la Castellana 31. Registrada en la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

© 2015 JPMorgan Chase & Co Salvo que se indique otra cosa, todos los datos son a 30/06/2016. Noticias económicas: Bloomberg. Renta variable: todos los datos representan rentabilidades totales para el período señalado. Flujos de fondos: ICI. Rentabilidades de los bonos: JPMorgan EMBI+ OAS over Treasuries ; Barclays Global Aggregate Corporate OAS; Barclays Global High Yield OAS y rentabilidades de la deuda pública. Fuente: Tullett Prebon Inflormation, UK Government Bonds 10 Year Note Generic Bid Yield; German Government Bonds 10 Year Debencher; Japan 10 Year Bond Benchmark; US Generic Government 10 Year Yield. Materias primas: WTI y Brent reflejan el precio del crudo en $ por barril, el oro refleja el precio en $ por onza troy, el cobre refleja el precio en $ por libra. Tipos: tipo de interés bancario oficial del Banco de Inglaterra; tipo mínimo de puja del BCE para subastas de refinanciación a 1 semana; tipo objetivo de los fondos federales; tipo objetivo del Banco de Japón para el tipo de interés oficial a un día sin garantía; mejor tipo de interés para préstamos a 1 año del Banco de China. Macro: porcentaje de variación interanual del IPC general; tasa anualizada de crecimiento del PIB intertrimestral ajustada por estacionalidad.

Fidentiis: informe de gestión

Gestoras
Fidentiis_Gestión

Rentabilidades_Fidentiis

MARCO INTERNACIONAL

En Europa, el “Brexit” fue el foco de atención de los mercados el pasado mes. Ganó el “leave”, el cual cogió por sorpresa a los inversores dado que los sondeos preliminares, las casas de apuestas y los mercados habían descontado una victoria del “Remain” en los días anteriores al referéndum.

Aun así, tras las dramáticas caídas sufridas al día siguiente, muchos índices bursátiles han recuperado los niveles previos al Brexit en una semana.

La ausencia de repercusiones inmediatas en la relación UE- UK, la falta de un plan y de liderazgo entre los promotores del Brexit y un fuerte mensaje de apoyo de los bancos centrales calmó los miedos iniciales de los inversores, al menos de manera temporal. Temíamos que un resultado desfavorable, en un escenario de debilidad macroeconómica, nulo crecimiento en beneficios empresariales, niveles de valoración exigentes y una acumulación de riesgos políticos muy relevantes, podría desatar una ola de discursos apocalípticos que harían que los mercados se desplomaran en el medio plazo. En los últimos doce meses, muchos inversores han estado esperando un shock externo que pudiera precipitar una catástrofe de la magnitud de la quiebra de Lehman y que desencadenase una venta masiva de activos y empujara a la economía global a una recesión. Pero de nuevo, la falta de convicción de los inversores se muestra en ambas direcciones y por el momento, el referéndum del 23 de Junio, por sí solo no parece lo suficientemente importante como para convertirse en la clase de “shock” mencionado anteriormente. A pesar de todo, una cosa está clara, el nivel de incertidumbre se ha incrementado.

Con respecto a las implicaciones del Brexit, la verdad es que es difícil anticipar el impacto que pueda tener la salida de Reino Unido de la Unión Europea.

La respuesta política y el comportamiento de los agentes económicos ante el evidente aumento de incertidumbre afectarán de manera directa a los patrones de consumo e inversión, pero es imposible estimar la magnitud ni los tiempos de tal impacto con precisión. Dicho esto, hay algunas estimaciones preliminares, como la publicada por el BCE, donde afirmó que el Brexit restaría alrededor de un 0.5% del PIB de la Zona Euro en 3 años. Vigilaremos de cerca la evolución los datos de actividad durante los próximos meses para intentar precisar el impacto inicial en la economía real y la tendencia de los datos.

En Estados Unidos, la Reserva Federal, como se esperaba, no subió los tipos en su reunión de Junio. Aun así, las proyecciones de los tipos de interés se revisaron bruscamente a la baja, a la vez que dejaban intactas las proyecciones económicas. Esta reacción provocó que los mercados estimasen que hay un distanciamiento entre las proyecciones económicas de la Fed y los riesgos que la propia FED estima que amenazan el entorno de crecimiento global. Con la tasa de desempleo en mínimos desde 2008, y presión al alza en los salarios, todos los analistas tienen la mirada puesta en el próximo informe de empleo para confirmar, si el pobre dato del mes de Mayo fue una excepción o el inicio de un cambio de tendencia en el empleo.

MARCO IBERIA

IBEX 35 intermensual: -9.64%%

PSI 20 intermensual: -10.17%

Las elecciones generales en España salieron mejor de lo esperado. El Partido Popular (PP) volvió a ganar y aumentó 14 escaños frente a los resultados de las elecciones de Diciembre de 2015, ampliando su legitimidad para liderar un nuevo gobierno.

Dos eran nuestros mayores miedos: una mayoría absoluta de escaños de PSOE/ Unidos Podemos, y que Unidos Podemos superase al PSOE y se convirtiera en la referencia de la izquierda en el Parlamento español. Afortunadamente, ambas preocupaciones se desvanecieron tras la publicación de los resultados.

Hasta la fecha las negociaciones se han mantenido en secreto y aunque el PP siga sin tener la mayoría suficiente para gobernar, algunas voces de dentro del PSOE han reclamado que el partido debería escuchar el veredicto de los votantes y aceptar su lugar en la oposición facilitando un gobierno liderado por el PP. Como hemos mencionado en informes anteriores, el desafío más grande para la economía española, tras la formación de un nuevo gobierno, será el cumplimiento de la trayectoria de consolidación fiscal acordada con la Comisión Europea.

El sector financiero portugués ha vuelto al punto de mira. Además del continuo interés de vender Novo Banco, y la necesidad consensuada de recapitalizar Millenium, ahora la solicitud de obtener una nueva inyección de capital en el banco público de 4 Bln€, aprobado por la Comisión Europea, ha levantado las sospechas en el parlamento portugués, el cual ha pedido una auditoría independiente de todas las actividades desde el año 2000. Además de la debilidad del sector financiero, la economía se está desacelerando (a pesar de un consumo doméstico más fuerte) debido a una menor inversión y a la bajada de las exportaciones. El Brexit está también penalizando el mercado de renta variable portugués, debido a que Portugal es percibido como uno de los miembros con los fundamentales económicos más débiles, lo que se traduce en un incremento en la prima de riesgo.

ESTRATEGIAS IBERIA

En términos de actividad

Como anticipábamos en el informe anterior, y tras haber subido nuestra exposición moderadamente a lo largo de Mayo, con las encuestas del Brexit reflejando dudas crecientes sobre el resultado, y con las Elecciones en España cada vez más próximas, fuimos reduciendo la exposición neta de nuestras carteras, al mismo tiempo que fuimos disminuyendo nuestra exposición a la libra esterlina y al riesgo político en nuestro país.

La exposición neta de la cartera se redujo del 80% al 54% en la Sicav Iberia, y del 26% al 8% en nuestra estrategia “Long Short”. Tras la fuerte reacción del mercado al resultado del Brexit el 24 de Junio y el favorable resultado electoral del 26, fuimos comprando algunos de nuestros valores preferidos (que estaban expuestos al riesgo político), aumentando de nuevo nuestra exposición neta, en un 10% en el “Long Short” y en un 13% en la Sicav Iberia.

Atribución de retornos

La decisión del Brexit marcó de forma significativa la evolución de nuestro “peor” valor en cartera, que fue IAG, el cual llegó a ceder más de un tercio de su valor(-37%).

El único valor con un retorno positivo mantenido en cartera (solo en la estrategia “Long Only”) fue CAF, el fabricante de ferrocarriles. Grifols, que cayó únicamente – 0.5%, fue el mayor contribuidor a la rentabilidad relativa.

Posicionamiento a futuro

Como venimos diciendo, hemos incrementado nuestra exposición larga en ambas estrategias, el mes de Junio estará marcado por una serie de importantes eventos que ocurrirán en la segunda mitad del mes (la decisión de la Reserva Federal sobre los tipos de interés, el Brexit y nuestras propias elecciones). Algunos de estos hitos tendrán una gran repercusión en el devenir de la renta variable durante la segunda mitad del año, lo que nos hace monitorizarlos de cerca. Como posible anticipación, iremos reduciendo la exposición de cara a estos eventos.

La política en el Reino Unido es ahora el centro de todas las miradas para poder definir las estimaciones del crecimiento global. Las diferentes estimaciones del impacto del Brexit al PIB global varían sustancialmente, pero lo que está claro es que puede ser relevante. Por tanto es importante evaluar cómo el proceso se desarrolla en términos de tiempos y contenido de los acuerdos bilaterales que deberán firmarse entre la Unión Europea y Reino Unido. Además, debido a la victoria del “Leave”, es importante vigilar si en el resto de miembros de la UE germinan mayorías políticas a favor de referéndums sobre su participación en el proyecto europeo. Este elemento, junto con las elecciones en Estados Unidos y la (discutida) falta de herramientas a disposición de los Bancos Centrales, nos hace temer que si las adicionales bajadas de estimaciones al crecimiento global se materializan, la política fiscal se convertirá en el último recurso para reactivar y reflotar las economías. Dicho esto, estamos posicionados para un entorno de crecimiento lento, baja inflación y tipos de interés bajos durante más tiempo.

BANCOS ESPAÑOLES: EVENTOS RECIENTES Y ESTRATEGIAS

El “Brexit” inesperadamente se materializó y el mercado descontó todo tipo de presagios negativos tanto para los bancos británicos como los europeos sin ningún tipo de discriminación; Los bancos españoles bajaron un 21% en junio (-18% para el índice SX7P). Se materializara el apocalipsis? A continuación presentamos los principales impulsores del sector:

1) Riesgos macro y políticos disminuyeron después del 26- J. El resultado de las elecciones disminuyó notablemente la posibilidad de que políticas anti-mercado se apliquen en España. En nuestra opinión, el PSOE podría abstenerse para facilitar la formación de un Gobierno encabezado por el PP. A pesar de que el nuevo Gobierno podría tener dificultades para aprobar nuevas reformas, al menos, las reformas efectuadas en la última legislatura no se desharían. El entorno macro sigue siendo bueno (PIB del 2016 del 3%), pero podría ralentizarse hasta c.2 % en 2017

2) Brexit – ¿Aumentan las posibilidades de un nuevo recorte de tipos por parte del BCE?. Creemos que el Brexit (si finalmente es ejecutado) reduciría el crecimiento del PIB español en un 0.2-0.3% en 2017-18, por lo tanto, impactando principalmente en los bancos vía menores volúmenes de crédito. Sin embargo, el mayor riesgo para los bancos españoles sería otro recorte en la tasa de depósito del BCE (ahora en -0.40%). No creemos que el BCE recorte de nuevo el tipo de depósito teniendo en cuenta los probados efectos negativos de esta política en la rentabilidad de los bancos europeos y las críticas de los ahorradores alemanes.

3) Pruebas de Estrés – Posibles recapitalizaciones de bancos en Italia y Portugal. Las autoridades italianas están negociando con la UE la realización de una recapitalización preventiva en BMPS bajo el artículo 32 de la BRRD. La cuestión es si dicha recapitalización desencadenaría o no un “bail-in” de la deuda subordinada retail (el bail-in podría tener efectos políticos). La recapitalización ayudaría a BMPS a absorber nuevas provisiones y vender NPLs. Las autoridades portuguesas están observando los acontecimientos italianos con el fin de recapitalizar CGD y, probablemente BCP también (además de buscar una solución para Novo Banco). Los resultados de las pruebas de stress se publican el 29 de Julio.

4) Retroactividad de las cláusulas suelo. El 12 de Julio el abogado general del Tribunal de Justicia emitirá su veredicto. Aunque esto no es un “match-ball” (como las últimas elecciones), un resultado negativo sería una dificultad añadida a un entorno operativo ya complejo.

5) MI doméstico. Un entorno macro algo más débil por el Brexit podría retrasar el final del proceso de desapalancamiento hasta 2017 y mantener la presión sobre los diferenciales de crédito (dada la débil demanda de inversión crediticia).

Todavía esperamos que MI (margen de intermediación) toque fondo en 2Q16 y suba en 3Q16 impulsado por el TLTRO II. Sin embargo, es probable que el Brexit retrase la recuperación del MI “core” (que excluye las contribuciones TLTRO II) al año que viene.

¿Qué hacer? Vamos a tratar de incrementar nuestra exposición para aprovechar los precios actuales. Creemos que Brexit podría retrasar pero no descarrilar el cambio de tendencia que esperamos en BPA. Indicios de nuevos recortes de tipos por parte del BCE podrían llevarnos a cambiar nuestra visión actual.

ESTRATEGIA GLOBAL

De la lista de riesgos amenazando las perspectivas económicas finalmente se materializó el BREXIT, uno de los de menor probabilidad. Varias semanas después del evento parece que el consenso atribuye un riesgo de contagio e impacto global relativamente pequeño. Las condiciones financieras permanecen relativamente estables, algunos de los indicadores de crecimiento global apenas se han movido, y las revisiones de estimaciones han sido menores. Sin embargo, claramente, es un evento de consecuencias políticas impredecibles y potencialmente graves. Aunque el impacto económico a corto plazo haya sido limitado, el incremento de la incertidumbre económica terminará por pasar factura a una coyuntura de crecimiento débil y con grandes desafíos estructurales. BREXIT no hace más que reforzar nuestra convicción de que veremos una segunda mitad todavía más débil y que el incremento de los riesgos económicos no está reflejado en los activos financieros, especialmente la bolsa americana. Como anticipo de este escenario citar el cambio de tono en el discurso de la FED y el hundimiento de las rentabilidades de los bonos de gobierno.

Pese al repunte de volatilidad, la cartera del fondo logra preservar capital, sumando 16 pb de rentabilidad en el mes. El beneficio de la posición neta corta en renta variable y la posición en dólares se ha visto compensada por las caídas del crédito y la cobertura en bonos de gobierno. Es decir, el comportamiento del fondo ha estado en línea con la beta compuesta que está cerca de cero.

Disclaimer

 

 

 

Renta fija corto plazo frente a la incertidumbre

Gestoras

 

Es difícil encontrar estos días un inversor que no te hable de las incertidumbres que afrontan los mercados después de los acontecimientos recientes en el turbulento mes de junio. La reciente decisión de Reino Unido de salir de la Unión Europea y la espera de España a tener un Gobierno, se unen a todas las preocupaciones adicionales que llevamos soportando este año y que tienen a la mayoría de las Bolsas Europeas en terreno negativo.

Por lo tanto, no extraña la preocupación y escepticismo que muestran estos inversores ante un verano que, lejos de la tranquilidad estival, amenaza con mantener, al menos, la volatilidad que hemos vivido en meses precedentes.

En un entorno así, parece lógico que estos inversores quieran destinar parte de su cartera a inversiones conservadoras que preserven su capital y, si es posible, añadan algo de rentabilidad extra a sus carteras.

Es aquí, en la búsqueda de rentabilidad para la parte más conservadora de la cartera, donde el inversor afronta una nueva dificultad: El entorno de tipos cero. Ya es conocido por todos como las intervenciones de los Bancos Centrales están manteniendo los tipos de interés artificialmente bajos y que esto ha mandado a gran parte de las curvas de Deuda Pública europea al terreno negativo.

Si consideramos que, con el tipo repo en negativo, la liquidez no es una alternativa y que la mayoría de los fondos monetarios se encuentran en negativo en el año, la búsqueda del inversor le lleva hacia productos de renta fija ultra-corto plazo pero que, gracias a una gestión activa, siguen mostrando rentabilidades positivas, conseguidas con unos niveles de volatilidad (inferiores al 0.5%) que les sitúan dentro de los estándares de los productos de menos riesgo y más conservadores.

Es cierto que estamos hablando de fondos muy concretos, pero también es cierto que en este entorno de tipos negativos están marcando cada vez más diferencias sobre el tradicional producto monetario (comercializado en muchos casos masivamente en las redes bancarias), a los que la actual coyuntura ha colocado en rentabilidades negativas.

Un ejemplo de estos productos es Gesconsult Corto Plazo: Un fondo cinco estrellas Morningstar en cualquiera de los períodos analizados (Global, 10, 5 y 3 años) y que ha estado consistentemente en el primer décil de su categoría. Todo ello con una volatilidad inferior al 0.50% que la CNMV marca como barrera para calificar a los productos de riesgo 1 (el nivel más bajo de riesgo).

 

Gesconsult Corto Plazo

Gesconsult

 

En un año tan complicado como el actual, el fondo ofrece una rentabilidad de 0.3% a 31 de mayo, y pone de manifiesto (también en las categorías más conservadoras) la necesidad de una gestión activa. Una gestión activa para encontrar los activos que añadan esa rentabilidad extra que mencionábamos antes, sin empeorar el riesgo de crédito la cartera (La calidad media de la cartera es grado de inversión) y sin incurrir en mayor riesgo de tipo de interés (la duración media de la cartera sigue estando por debajo de 1 año)

En definitiva, cuanto peor es el entorno y mayores son las dificultades, mayor es también la necesidad de una gestión que aporte soluciones y cree valor para el inversor, incluso (y ahora, posiblemente, sobretodo) en las categorías más conservadoras.

Reflexiones preliminares tras la consulta británica

Gestoras
Lazard

Finalmente, los británicos han optado por poner fin a casi 40 años de participación en la construcción europea. Con un alto nivel de participación, el 51,9% de los votantes ha elegido esa opción. Durante la campaña, los argumentos económicos han pasado a segundo plano, por detrás del tema de la inmigración, que ha polarizado el debate.

Obviamente, a los mercados les ha sentado mal: no deja de ser una fuente de incertidumbre que se acaba de materializar. Los índices de renta variable europea han abierto la sesión con pérdidas del orden del -11%. Aunque es probable que la volatilidad persista en los mercados durante los próximos días, tampoco es imposible que hayan tocado fondo hoy. La divisa británica está sometida a presión, y cae un 8,5% frente al dólar (5% frente al euro). No es ninguna sorpresa que las obligaciones soberanas de los países « core » de Europa se revaloricen con fuerza. El tipo de las obligaciones alemanas ha pasado del 0,09% al -0,15%. Las primas de riesgo de los países periféricos se amplían. Pero más allá de esta reacción visceral, ¿qué efecto a largo plazo tendrá el resultado? Aunque se tardará un tiempo en sacar todas las consecuencias tanto económicas como políticas de este referéndum histórico, en esta nota adelantamos nuestras primeras reflexiones “en caliente”.

¿Qué pasará durante las próximas semanas?

A corto plazo, no cambia nada. David Cameron ha declarado que seguirá en su cargo de primer ministro hasta octubre, cuando el partido conservador designe a un nuevo primer ministro. Obviamente, Boris Johnson se perfila como favorito. Será el nuevo primer ministro quien tendrá que decidir activar el artículo 50 del tratado de la Unión Europea.

¿Cuándo se invocará el artículo 50 del tratado de la UE?

Los partidarios del Brexit han adelantado la posibilidad de mantener negociaciones preliminares. Está claro que el artículo 50 es la única vía para negociar una salida. Las autoridades europeas han advertido que el voto a favor de la salida exigiría recurrir rápidamente al artículo 50 para iniciar las negociaciones. Según los expertos constitucionales, no existe otra vía para poner en marcha el procedimiento.

¿Qué harán los bancos centrales ?

A corto plazo, garantizarán una liquidez abundante a los mercados financieros, para amortiguar el golpe. El Banco de Japón y el Banco de Inglaterra ya se han manifestado en ese sentido. A medio plazo, los bancos centrales probablemente se tomen un tiempo para observar el impacto en la economía real. En cuanto a la Reserva Federal americana, la probabilidad de que decida una subida de tipos en sus próximas reuniones ha disminuido claramente. En cambio, aumenta la probabilidad de que el BCE y el Banco de Japón tomen nuevas medidas. La previsión es especialmente válida en el caso de este último, pues es muy probable que el yen se revalorice bastante, igual que otras divisas refugio, como el Franco Suizo. Es muy posible que el BNS también tome medidas.

La incertidumbre y la divisa lastrarán a la economía real

Como mencionábamos en nuestra nota anterior, “Brexit: más incertidumbre que riesgo”, no habrá cambios concretos inmediatos. El acontecimiento lastrará la economía real principalmente por las vías de la incertidumbre y la divisa. En el Reino Unido, es muy probable que caiga la inversión, y que el encarecimiento de las importaciones frene el consumo. Por otra parte, la situación política seguirá siendo complicada, sobre todo con el riesgo de un nuevo referéndum sobre la independencia de Escocia. Habida cuenta del peso de las exportaciones al Reino Unido en el PIB de la zona euro (3%), los efectos directos sobre la economía de la zona euro serán relativamente reducidos (probablemente en torno al 0,3 o al 0,4% del PIB), pero cabe preguntarse por los efectos indirectos.

El contagio político, lo más temible

La decisión británica podría llevar agua al molino de los partidos euroescépticos en toda Europa. Entra dentro de lo posible que algunos países, como Dinamarca, Finlandia o Países Bajos, se planteen la misma pregunta durante los próximos años. Este fin de semana, España celebra nuevas elecciones parlamentarias. En Italia, el Movimiento 5 Estrellas de Beppe Grillo, que ha adoptado una posición muy euroescéptica, ha conseguido victorias simbólicas en las municipales del 19 de junio, como por ejemplo la alcaldía de Roma. Pues bien, en octubre Italia votará sobre la reforma constitucional propuesta por Matteo Renzi, en una consulta que podría convertirse en un plebiscito a favor o en contra del presidente del Consejo. El contagio político sin duda tardaría un tiempo en concretarse, y es probable que esta temática, aunque nunca se llegue a descartar totalmente, pierda protagonismo de aquí a unas semanas. No obstante, esta consulta también puede ser un electrochoque para los dirigentes europeos, y llevarlos a reactivar el proyecto europeo.

La opinión expresada más arriba es del mes de junio de 2016 y podría sufrir cambios.

Conclusión

El desplome de hoy obedece a una reacción visceral de los inversores que corresponde más a los especuladores – tratando de sacar partido a la volatilidad provocándola – que a los inversores de largo plazo. Aún así, no nos parece que el impacto final sobre la economía mundial y por ende sobre la capacidad de las empresas de generar beneficios justifique un movimiento de tanta amplitud. Aunque es posible que algunas empresas expuestas al mercado británico revisen sus previsiones de resultados, dentro de unas semanas debería empezar a menguar el flujo de noticias relacionadas con este tema y susceptibles de arrastrar al mercado a la baja. Eso permitiría la estabilización o incluso la recuperación del mercado.

Este documento no tiene valor precontractual ni contractual. Se facilita al destinatario a título informativo. Los análisis y descripciones que contiene no deben interpretarse como consejos o recomendaciones por parte de Lazard Frères Gestion SAS. El presente documento no constituye una recomendación de compra o venta, o una invitación a invertir. Esta comunicación es propiedad intelectual de Lazard Frères Gestion SAS.

Lazard

www.lazardfreresgestion.es

El riesgo ha vuelto: la oportunidad para invertir en deuda corporativa high yield

Gestoras
El riesgo ha vuelto: la oportunidad para invertir en deuda corporativa high yield

 

La recuperación de los precios de las materias primas y el optimismo que muestran los últimos datos económicos de la zona euro han animado a los inversores a asumir más riesgo. A esto se suma el arranque de las compras de deuda corporativa por parte del Banco Central Europeo (BCE) en este mes de junio. La presentación de la extensión del programa de compras fue bien recibida y la elegibilidad para los seguros y el automóvil fue claramente positiva para ambos sectores.

Como resultado de este renovado apetito por el riesgo, el mercado europeo de high yield ha ganado puntos de cara a los inversores. Para aprovechar las oportunidades que presentan este tipo de activos, Degroof Petercam AM cuenta con Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield.

Recordemos que el mercado de high yield experimentó un rally bastante bueno después de que el BCE anunciara la inclusión de la deuda corporativa en el programa de compra de activos. Ya que los mercados financieros prefieren centrarse en un solo asunto en vez de prestar atención a varias cuestiones al mismo tiempo, creemos que habrá una pausa o incluso cierta debilidad hasta que se revelen los resultados del referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea, que se celebrará el 23 de junio.

Consideramos que, en el entorno actual, es esencial contar con un credit-picking juicioso, ya que cualquier rentabilidad adicional procederá de la prima de riesgo de crédito. De esta manera, Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield posee una cartera concentrada. Asimismo, concedemos un mayor peso a los activos con rating BB (57,6%) y un peso algo menor a la categoría B (34,5%), mientras que otorgamos un bajo peso a los bonos con calificación CCC (6,9%). En comparación con el índice de referencia, la duración es ligeramente más elevada (3,98 frente a 3,78).

La expansión del programa de flexibilización cuantitativa (QE) significa también que los rendimientos de la deuda soberana se mantendrán extremadamente bajos. De hecho, los diferenciales descendieron en mayo, especialmente en los primeros días del mes, cuando los movimientos en bolsa fueron algo más turbulentos y los inversores se refugiaron en la deuda soberana. Mientras tanto, las compañías esperan beneficiarse de los bajos tipos de interés y el apetito de los inversores en la búsqueda de una rentabilidad más elevada que la ofrecida por los bonos gubernamentales.

El crédito high yield es un activo relativamente atractivo en el contexto actual. Como se ha dicho en numerosas ocasiones, el ciclo de crédito europeo todavía resulta alentador: los impagos son bajos, las políticas monetarias seguirán siendo laxas y tanto los resultados como la generación flujo de caja de las compañías son buenos. Aunque no excluimos cierta debilidad en el corto plazo, el carry que ofrecen los bonos high yield hace que este tipo de activo sea especialmente interesante en un horizonte a medio plazo, teniendo en cuenta el contexto de una flexibilización adicional del BCE. El fondo Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield B, gestionado por Bernard Lalière, acumula una rentabilidad en el año del 5,53%, un 4,50% en 2015 y un 8,96% en 2014, siendo uno de los fondos más eficientes riesgo-retorno de su categoría.

 

Bernard Lalière, Portfolio Manager de Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield

FED: La prudencia en todos los aspectos

Gestoras

 

Este pasado miércoles 15 de junio habló la FED, no subió tipos, como por otro lado ya descontaba la mayoría del mercado, pero sí que conviene tener en cuenta algunos aspectos importantes de lo que dijo:

  1. En su declaración describe muy bien el último balance de datos económicos: por un lado, la actividad económica se recuperó (el crecimiento del PIB será entre el +2,5 y + 3,0% en el T2-2016), el consumo se ha incrementado y los frenos que pesan sobre las exportaciones se han liberado; por otro lado, la creación de empleo cayó y los break-even de inflación se han contraído. Podemos decir por lo tanto que su comunicado se puede interpretar como igual de pesimista que el de abril de 2016 (gráfico 1); sin embargo, dicho comunicado es incontestablemente más pesimista de lo que podríamos haber esperado antes de la publicación del informe de empleo de mayo.

Groupama1

2. La FED ha revisado ligeramente a la baja su previsión de crecimiento para 2017 y sobre todo para el año 2016.

3. La FED se muestra en general más confiada en las perspectivas de inflación. Revisó al alza la proyección 2016 debido a los precios del petróleo y una revisión al alza de la inflación subyacente. Sin embargo, no debe olvidarse que el comunicado cita la caída de los break-even de inflación y que si la Sra. Yellen relativiza la caída de las expectativas de inflación a 5-10 años de los hogares, es principalmente porque estos datos son preliminares y pueden ser revisados; una confirmación de este evento a la baja no sería en el fondo sería un non event para la Fed (gráfico 2).

Groupama2    4. La naturaleza pesimista del FOMC se pudo ver sobre todo en las proyecciones de tipos (Fed Funds):

  • Los banqueros centrales han revisado significativamente a la baja el valor a largo plazo de los Fed Funds. Por lo tanto, la proyección media para diciembre de 2018 es ya de 2,5% frente al 3,0% de abril de 2016 (gráfico 3). Es importante destacar que, el propósito de J. Yellen en la conferencia de prensa refleja una cierta «capitulación» con la idea de factores sostenibles que conducen a una «nueva normalidad«;
  • El calendario de endurecimiento monetario también ha evolucionado ya que la proyección media de los Fed Funds a finales de 2016 se sitúa ahora en el 0,8% frente al 1,0% de abril de 2016; sobre todo, 6 banqueros centrales ya sólo consideran una subida para este año, cuando sólo ha habido una en abril.

Groupama3

Conclusión: un endurecimiento en julio sigue siendo posible, pero parece que estamos condicionados por el referéndum británico, a un informe de empleo muy tranquilizador (con un aumento en la tasa de participación) y a una subida de las expectativas de inflación. Si la FED no sube tipos en julio, me parece muy poco probable que haya 2 subidas en 2016.

Este comité (FOMC) valida un cambio en la función de reacción de la FED que incorpora cada vez más el contexto internacional (China, Brexit, …) y la idea de una «nueva normalidad» le conduce a la conclusión de que las condiciones monetarias no son ya tan acomodaticias. El escenario central sigue siendo un endurecimiento muy gradual, y en el momento en que la política monetaria no se considere muy acomodaticia, la FED encontrará de manera regular una excusa (internacional o nacional) para no subir los tipos.

En general, dicho comité valida nuestro nuevo escenario de política monetaria en los Estados Unidos, es decir, una sola subida en 2016. Nos mantenemos en un escenario donde la subida de los tipos de referencia será más pronunciada de lo que anticipan los mercados, pero menos agresiva de lo que desearía la FED (gráfico 4). No esperamos ningún ajuste en el balance, lo que debería mantener la prima a 10 años en territorio negativo durante un largo tiempo (que en la actualidad estimamos en 60pbs, gráfico 5).

Groupama4

Groupama5

 

Brasil: Nueva situación política, grandes retos

Gestoras

 

Tal y como anticipaban los sondeos, el Senado votó a favor de la acusación de la presidenta brasileña, Dilma Rousseff (Partido de los Trabajadores), que ha sido alejada del poder durante su proceso, al término del cual los senadores votarán a favor o en contra de su destitución, con un plazo máximo de 180 días.

Mientras tanto, el puesto queda cubierto por su anterior aliado del centro, el vicepresidente Michel Temer (Partido del Movimiento Democrático Brasileño), cuyo partido ha abandonado la coalición del PT a finales de marzo. 55 senadores votaron a favor de la acusación de la presidenta, es decir, 14 más de lo requerido para la mayoría simple. Este número sería suficiente para excluir a Dilma Rousseff definitivamente, ya que se necesita la mayoría de los dos tercios. Dilma Rousseff tratará de oponerse a lo que denomina «golpe de Estado» apoyándose en el soporte popular, lo que incrementa el riesgo de tensiones sociales en la calle.

Lazard

 

NUESTRO ANÁLISIS

Si observamos las intenciones de voto de los senadores, el escenario más probable es que Dilma Rousseff sea destituida y que Michel Temer diriga el país hasta las próximas elecciones presidenciales de octubre de 2018. Un escenario alternativo que no podemos descartar por completo sería la anulación de las elecciones presidenciales por el Tibunal Supremo Electoral, que lleva a cabo desde hace varios meses una investigación sobre la financiación de las campañas de Dilma Rousseff y del vicepresidente. En el caso de que llegue a su término antes de finales de 2016, las elecciones presidenciales quedarían anuladas y se organizarían nuevos comicios en los tres meses que siguen.

Uno de los principales retos que deberá superar la administración Temer será consolidar las cuentas públicas sin deprimir más aún la coyuntura. En principio, dispone de un apoyo suficiente en el Congreso para aprobar las reformas de orden estructural que necesiten una mayoría constitucional, como el aumento de la edad de jubilación. Pero el tiempo apremia. Las elecciones municipales previstas para el mes de octubre podrían frenar la aprobación de dichas medidas impopulares, lo que incrementaría el riesgo de decadencia del apoyo del Congreso y no podemos descartar nuevos brotes en el caso de Petrobras. La buena noticia es que la política monetaria podría acudir pronto en ayuda del gobierno. Durante su última reunión, el banco central excluyó una bajada de tipos inminente, indicando que los bajaría en el caso de que la inflación y las previsiones continúen cayendo.

Objective Dividendes Min Var

 

www.lazardfreresgestion.es

La opinión expresada anteriormente con fecha del 13 de mayo de 2016 es susceptible de cambios.

 

Este documento no tiene valor precontractual ni contractual. Se facilita al destinatario a título informativo. Los análisis y descripciones que contiene no deben interpretarse como consejos o recomendaciones por parte de Lazard Frères Gestion SAS. El presente documento no constituye una recomendación de compra o venta, o una invitación a invertir. Esta comunicación es propiedad intelectual de Lazard Frères Gestion SAS.

 

Cuando parece demasiado bueno para ser verdad

Gestoras

 

La clave está en el nombre, que es la razón por la que los inversores en bonos de alto rendimiento se sienten atraídos por rendimientos más elevados. Ahora mismo, estos inversores están volviendo sus ojos hacia Estados Unidos, donde el rendimiento medio es del 7,6% comparado con el 4,4% de Europa. A primera vista, parece algo lógico, pero no es tan sencillo. En efecto, existen diferentes razones que deberían hacer que los inversores se cuestionen su apetito por Estados Unidos.

Por un lado, el rendimiento de los bonos gubernamentales. El rendimiento de los bonos estadounidenses es materialmente más elevado que el de los bonos alemanes. Cubriendo el riesgo de divisa se eliminará en gran medida este diferencial en la rentabilidad. Por su parte, en el sector energético, los diferenciales son más elevados y no podemos olvidar que este sector representa un porcentaje mucho mayor del mercado de alto rendimiento en Estados Unidos que en Europa. En tercer lugar, la duración, que es mucho mayor en los bonos de alto rendimiento estadounidense que en los europeos. Y por último el rating. El segmento de bonos de alto rendimiento en Europa cuenta con más bonos calificados con BB-, pero menos con rating B- (y rating CCC-) de los que hay en Estados Unidos.

Por tanto, más que mirar los rendimientos medios, los inversores deberían comparar los diferenciales que no pertenezcan al sector energético y la duración por rating.

En Europa, los bonos con calificación B- ofrecen un diferencial de tan solo 12 puntos básicos menos que los de Estados Unidos. La duración; sin embargo, es de 2,8 en Europa, frente al 3,7 de Estados Unidos, lo que convierte a Europa en una propuesta atractiva cuando se trata de bonos con calificación B-. En cuanto a los bonos con calificación BB-, Estados Unidos está en mejor posición, ofreciendo un diferencial 50 puntos básicos más elevado, mientras que la diferencia entre las duraciones es menor que entre los bonos B- (4,4 en Estados Unidos frente al 3,8 en Europa).

En los bonos europeos con calificación B- se puede obtener casi el mismo diferencial que en Estados Unidos, pero con una duración menor. En el caso de los bonos BB-, en Estados Unidos se obtiene un mejor diferencial que en Europa sin asumir una duración mucho mayor. En resumen, el segmento B es mejor en Europa y el BB en Estados Unidos.

Stefan Chappot, gestor del fondo Vontobel Fund Global High Yield

¿Una subida de tipos de interés a la vista?

Gestoras
Degroof Petercam una subida de tipos de interés a la vista

 

Si los tipos de interés son bajos, ¿es razonable imaginar que oscilarán de forma indefinida en torno a los mínimos históricos que hemos constatado desde hace siglos? A menos que sea partidario del estancamiento secular, estoy convencido de que este no será el caso.

 A excepción del declive durante la crisis de la deuda soberana en los países periféricos, los tipos de interés están a la baja desde la implantación del euro, incluso desde principios de los años ochenta. Esta caída de los tipos de interés refleja fundamentalmente un contexto deflacionista y de recesión causado por una serie de factores como el envejecimiento de la población, la falta de demanda y de inversión, el bloqueo de los circuitos de créditos bancarios, etc. Evidentemente, la espiral deflacionista se ha visto acentuada por la política de un euro fuerte llevada a cabo entre 2008 y 2015 y cuyo objetivo era garantizar una credibilidad internacional al tiempo que la crisis griega evidenciaba la vulnerabilidad del plan monetario. Lo mismo ocurre con las políticas de austeridad presupuestaria decretadas a destiempo y cuya cristalización, en forma de pacto de estabilidad y crecimiento, es sin duda un error histórico comparable a aquellos que se cometieron en los años treinta.

No obstante, si los tipos de interés son bajos, ¿es razonable imaginar que oscilarán de forma indefinida en torno a los mínimos históricos (¡desde hace siglos!) que hemos constatado? A menos que sea partidario del estancamiento secular, estoy convencido de que este no será el caso, ya que las medidas monetarias tienen por objeto volver a impulsar una inflación que tendrá como consecuencia inevitable un aumento de los tipos de interés a largo plazo. No se trataría de un incremento de los tipos de interés reales (que corresponden a los tipos de crecimiento de la economía), sino más bien de una subida asociada al riesgo crediticio y la vuelta de la inflación.

Sin embargo, hay otro factor absolutamente esencial que inevitablemente va a provocar un aumento de los tipos; se trata de la deuda pública. A día de hoy la deuda alcanza cotas inauditas en tiempos de paz y, tanto en términos relativos como absolutos, se encuentra como mínimo al nivel más elevado desde la II Guerra Mundial. Ahora bien, el riesgo asociado a la importancia de esta deuda pública no se refleja en los tipos de interés. Para convencerse de ello, basta con pensar en el hecho de que el estado belga ha emitido un bono con un vencimiento de un siglo a un interés nominal del 2,3%. Si se cumple el objetivo del Banco Central Europeo de alcanzar una tasa de inflación del 2% (y se cumplirá tras las políticas de flexibilidad monetaria), esto significa que el riesgo asociado al estado belga y la remuneración real de los acreedores (es decir, su remuneración mediante la retirada del ahorro) es del 0,3%. Por intuición, este importe es insuficiente. Por tanto es probable, si no es prácticamente cierto, que va a aumentar la prima de riesgo soberano, es decir, la exigencia de remuneración para prestar a los estados cuyo endeudamiento aumenta de forma estructural.

Por otra parte, existe una constante económica: es imposible mantener la intangibilidad de una moneda cuando están en vías de cambio las fuerzas y las contingencias con las que debe garantizar un equilibrio. El desequilibrio de las finanzas públicas siempre (y es una ley universal) acaba por corromper y degradar una moneda. Esto significa que un exceso de deuda pública provoca irremediablemente un ajuste monetario, así como su desaparición dentro de la inflación a través de su monetización (práctica llevada a cabo por el Banco Central Europeo) o mediante su reducción autoritaria (como fue el caso en muchos países, entre ellos Chipre). Sin estos dos casos (reducción autoritaria o inflación), se produce un incremento del precio de la moneda, es decir, el tipo de interés, ya que la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda no está garantizada y el riesgo de los emisores públicos aumenta. En este sentido, hay un dato revelador: la deuda pública en la zona Euro prácticamente ha aumentado un 50% en diez años, lo que equivale a un tipo muy por encima del objetivo de inflación del 2%. Ha habido por tanto un aumento real de dicha deuda a un ritmo que excede la depreciación de la moneda mientras que los tipos de interés caían. Esto es una contradicción.

Por el contrario, se podría argumentar que los tipos de interés deben permanecer bajos porque los Estados, que están limitados por el presupuesto, no se pueden permitir tal aumento. Por lo demás, es esta perspectiva la que ha llevado al Banco Central Europeo a crear dinero tomando en garantía las obligaciones del Estado, es decir, monetizándolas. Sin embargo, las leyes del mercado tienen su propia dinámica: los programas de monetización tendrán un plazo y el riesgo no se puede ocultar indefinidamente por medio de inyecciones monetarias. El único recurso que tendrán los Estados para asegurarse una financiación a un tipo de interés bajo implica obligar, a través de diversas medidas reguladoras ya aplicadas, a los bancos y las compañías de seguros a suscribir sus obligaciones. Por lo tanto las deudas del Estado se consideran ejemplos de riesgo y no requieren ninguna garantía de capital propio para las entidades financieras, a diferencia de cualquier otra contrapartida privada. Pero en este aspecto también hay una restricción: sin asumir riesgos, las entidades financieras no pueden ofrecer un rendimiento satisfactorio a sus depositantes, titulares de seguros de vida y accionistas, salvo considerar una nacionalización sutil de todos los circuitos financieros.

Dicho esto, ¿hay que temer este aumento de los tipos de interés? La respuesta debe ser matizada. Un aumento brusco de los tipos es poco probable, ya que se vería contrarrestado por los bancos centrales. Por otra parte, este aumento podría tener un efecto devastador en los mercados de activos. Sobre la base de los datos promedio, el valor de los mercados de acciones y obligaciones podría caer en torno al 10% si se produjera un improbable aumento brusco de los tipos de interés a largo plazo del uno por ciento. Por el contrario, un aumento gradual de los tipos de interés sería el anuncio de una normalización monetaria y, por tanto, una señal positiva de que se está saliendo de una situación extremadamente singular. En este último supuesto, los tipos aumentarían progresivamente por un efecto alcista sobre los tipos a corto plazo, que se propagarían gradualmente a los tipos de interés a largo plazo. Si este aumento de los tipos de interés correspondiera a una presión inflacionista, el impacto negativo sería mitigado.

En definitiva, independientemente del enfoque, el rigor intelectual provoca una necesidad de contemplar un posible aumento de los tipos de interés a largo plazo. Por tanto, no parece razonable considerar que la situación actual pueda continuar así.

 

Bruno Colmant – Head of Macro Research

 

 

Sobre Bank Degroof Petercam

Bank Degroof Petercam es una institución financiera independiente de referencia que ofrece sus servicios a inversores privados e institucionales, así como a organizaciones, desde 1871.

Con sede en Bruselas, emplea a 1.400 profesionales en las oficinas de Bélgica, Luxemburgo, Francia, España, Suiza, Países Bajos, Alemania, Italia y Hong Kong.

Nuestros clientes se benefician de la mejor oferta posible gracias a una combinación única de banca privada, gestión de activos institucional, banca de inversión (finanzas corporativas e intermediación financiera) y servicios de activos. Gestionamos activos por valor de 50.000 millones de euros para inversores privados e institucionales.

El final de la caída de «Ricitos de Oro»

Gestoras

 

Los bajos niveles de crecimiento de la productividad (el nivel de producción económica de un determinado nivel de trabajo) en el Reino Unido y Estados Unidos han sembrado una gran confusión entre los responsables políticos y los profesionales del mundo académico durante algún tiempo, si bien los inversores no han participado en el debate. Esto se debe a que la falta de crecimiento de la productividad no parece haber obstaculizado hasta la fecha la generación de rentabilidad en los mercados de activos. El periodo 2009-2016, caracterizado por una inflación estable y unos elevados beneficios empresariales, podría incluso definirse según Toby Nangle como «la caída de “Ricitos de Oro”».

Toby Nangle

 

Por qué es importante el crecimiento de la productividad

La mejoría registrada en el mercado laboral ha proporcionado a los trabajadores un ligero aunque valioso poder de negociación, mientras que los bancos centrales han combatido los impulsos deflacionistas con una combinación de tipos bajos o negativos y compras de activos. Por consiguiente, los rendimientos reales han tendido a la baja y las primas de riesgo se han mantenido bajo control.

Sin embargo, el crecimiento de la productividad cobra cierta relevancia. Desde la perspectiva del nivel de vida, atañe a casi todo lo que importa. Y nos estamos acercando a un punto en el que su ausencia será de una abrumadora importancia para los inversores en los mercados financieros.

La productividad laboral ha sido floja y, hasta ahora, justificarlo con un elevado nivel de confianza ha dado mejores resultados que cualquier investigación minuciosa. Las expansiones económicas que se han producido en Estados Unidos y el Reino Unido durante los cinco últimos años se han atribuido casi en exclusiva al hecho de que se trabajaba más horas, no de forma más inteligente.

La cifra de solicitantes de prestaciones de desempleo en el Reino Unido y las solicitudes de subsidio por desempleo en Estados Unidos han descendido hasta situarse en niveles mínimos de cuarenta años. Tras la crisis financiera mundial, el desempleo en EE. UU. subió al 10% y en el Reino Unido, al 8,5%. Cinco años de bonanza y la cifra en estas dos economías se ha situado alrededor del 5%, próxima a la tasa de desempleo estructural, es decir, la tasa que los economistas consideran asociada al pleno empleo.

Esto no quiere decir que las tasas de desempleo de estos dos países no puedan caer más. De hecho, con la actual coyuntura económica, están casi destinadas a ello. Puesto que el desempleo en ambas economías era extremadamente elevado, este crecimiento sin productividad no resulta algo malo: es mucho mejor que no registrar crecimiento económico alguno. Ahora bien, no constituye el camino a seguir hacia un crecimiento económico sostenible. Además, las tasas de desempleo inferiores a las tasas de desempleo estructural suelen asociarse a una aceleración del crecimiento de los salarios nominales.

 

Desglose de los cambios en los salarios nominales estadounidenses por componentes

No cabe duda de que las tasas de desempleo estructural no se pueden observar de forma directa, sino que solo pueden estimarse. El crecimiento al alza de los salarios ha brillado por su ausencia. Y dada la falta de confianza en cuanto a dónde se sitúa el «pleno empleo» en un entorno de tipos de interés próximos al cero por ciento (caracterizado por el persistente incumplimiento de los objetivos de inflación y la aparición de brotes de deflación recurrentes), puede que los bancos centrales estén en lo cierto al mostrarse más preocupados por la falta de crecimiento de los salarios nominales que por la perspectiva de que se produzca un crecimiento de dichos salarios en economías que han alcanzado un techo de productividad.

Varios responsables de los bancos centrales han cubierto el problema de la inflación salarial en discursos y documentos de política, lo que ha llevado a los mercados a considerar cada vez más el crecimiento de los salarios nominales que caracterizó el periodo anterior a la crisis financiera mundial como un indicio de que se ha alcanzado el pleno empleo.

La nueva Trinidad imposible

El crecimiento de los salarios nominales es la suma del crecimiento de la productividad laboral, la inflación y la cuota de producción atribuible a la mano de obra. En el gráfico 1 se observa cómo se desglosa en componentes ese crecimiento de los salarios nominales en Estados Unidos durante las siete últimas décadas. Por tanto, con pleno empleo en el Reino Unido y Estados Unidos, los bancos centrales tratando de hacer desaparecer el espectro deflacionista que se cierne sobre el mundo desarrollado y la acusada falta de productividad, no queda claro que los márgenes puedan seguir siendo elevados. Recientemente, los economistas de Deutsche Bank han bautizado esta situación como una «nueva Trinidad imposible», lo que sugiere que los responsables políticos solo pueden elegir dos de los tres resultados de los cuadros azules del gráfico 2. Dicho de otro modo, sin productividad, solo se pueden lograr dos de los resultados que, por lo general, se consideran los deseados por los responsables políticos.

Captura de pantalla 2016-05-22 a las 9.45.48

Las perspectivas para los mercados de activos dependen de cuál de los dos resultados prevalezca. Al crecimiento de los beneficios y los salarios sin productividad lo denomino «ilusión monetaria». En este escenario, la inflación va por libre y, aunque los rendimientos reales pueden mantenerse bajos en el tramo corto de las curvas de tipos, cabría esperar que estas se pronuncien, que las tasas de punto muerto de inflación suban y que las tasas de descuento en todas las clases de activos aumenten, lo que socavaría las valoraciones de los activos.

Una inflación estable y unos salarios nominales al alza provocarían una reversión en el descenso de la cuota de ingresos atribuible a la mano de obra y en la correspondiente duplicación de los márgenes de beneficios de la que han disfrutado las empresas estadounidenses desde la caída del Telón de Acero, la incorporación de China al sistema de comercio mundial y la duplicación efectiva del mercado laboral mundial. Llamo a este escenario «poder para el pueblo», y apostaría por que los rendimientos reales se mantendrán bajos, que las tasas de punto muerto de inflación probablemente se mantendrán estables apuntalando así los mercados de deuda pública, que los impagos empresariales tenderán al alza y que la renta variable atravesará grandes dificultades.

La caída de “Ricitos de Oro”

Por otra parte, podría persistir la actual situación de inflación estable y elevados beneficios empresariales (lo que he llamado «La caída de “Ricitos de oro”»). En este caso, la amenaza de deflación podría materializarse con el próximo retroceso, y los bancos centrales permanecen atentos y dispuestos a aplicar medidas de estímulo. Sin embargo, en este escenario, los tipos de interés reales y las tasas de punto muerto de inflación siguen siendo bajas, lo que apuntala los mercados de deuda pública. La economía avanza titubeante a un ritmo lento pero constante, lo que supone un entorno ideal para el crédito. Además, dados los bajos tipos de descuento asociados a la política próxima al límite inferior de cero o incluso más bajo, los precios de los activos se mantienen en cotas elevadas (aunque algo volátiles).

«La caída de “Ricitos de Oro”» no resulta beneficioso para el crecimiento económico dinámico, pero sí lo es para proteger el valor de los activos. También es el escenario del que los bancos centrales parecen querer alejarnos con sus medidas.

En caso de que los bancos centrales estén decididos a alejar las economías de la amenaza de deflación, parece que el factor que determinará si pasamos de «la caída de “Ricitos de Oro”» al «poder para el pueblo» o bien a la «ilusión monetaria» (en ausencia de un repunte del crecimiento de la productividad) se encontrará en la situación del poder de negociación de la mano de obra.

La duplicación del mercado laboral mundial, sin un incremento equivalente en la masa de capital desde 1988, ha supuesto un gran lastre para el poder de negociación de los trabajadores en los mercados desarrollados entre los hogares con menores ingresos. La pérdida de poder de negociación ha ido acompañada de aumentos en la desigualdad de ingresos en los mercados desarrollados, puesto que durante varias décadas se ha aplicado un arbitraje de los costes laborales unitarios ajustado según las directrices de gobierno corporativo.

El futuro de la mano de obra global y de los mercados financieros

Reviste cierta dificultad afirmar si este proceso se ha completado, pero dado que el FMI estima que China habrá alcanzado su punto de Lewis en los próximos años (en el que se pasa de la abundancia de mano de obra a la escasez de mano de obra), al haberse multiplicado por nueve los salarios de fabricación en China desde el año 2000, y que van en aumento los casos de reshoring (relocalización), por lo menos cabe plantearse la cuestión. Si combinamos esto con el hecho de que la generación del baby boom está alcanzando la edad de la jubilación en los mercados desarrollados y con las consecuencias de la política de un único hijo en China, parece que se ha allanado el camino para que reaparezca algo de poder de negociación estructural de los trabajadores y se produzcan presiones alcistas en los salarios.

Sin embargo, puede que estas presiones alcistas sean justo lo que se necesita para abordar el desplome de la productividad.

Muchos autores han analizado la posibilidad de que la automatización llevará a una gran parte de la mano de obra al paro, puesto que las máquinas realizan el trabajo mejor que los humanos en un amplio abanico de profesiones. Frey y Osborne[1], y más recientemente Andy Haldane[2], han estimado que un 35-45% de la mano de obra británica y estadounidense trabaja en sectores que presentan un riesgo del 66% de automatización en las próximas décadas. Apenas me queda un resquicio de duda de que este pronóstico se hará realidad, aunque sí cuestiono el impacto en los salarios.

El invento de la cosechadora tirada por caballos marcó el inicio de la era de la maquinaria agrícola. En 1850, el 48% de la mano de obra estadounidense trabajaba en la agricultura. El auge de la maquinaria (junto con el florecimiento de la agroquímica) propició que la producción agrícola aumentara década tras década, mientras que la proporción de trabajadores empleados en la agricultura se redujo a menos del 2%. Esto resultó beneficioso para la productividad, el nivel de vida general y la rentabilidad. Lo mismo podría suponer el despliegue de la automatización existente y el desarrollo de una nueva automatización.

La automatización existente se ha desplegado simplemente porque resulta más barato desplegarla que no hacerlo. Las empresas que buscan maximizar los beneficios no sustituirán la mano de obra barata por máquinas más caras. Sin embargo, a medida que confluyen factores estructurales y cíclicos que nos alejan de «la caída de “Ricitos de Oro”» hacia la situación del «poder para el pueblo», más evidente se revela el punto muerto de rentabilidad en las tecnologías de automatización. Esto sería positivo en última instancia siempre que impulsara niveles más elevados de crecimiento de la productividad. Con un mayor crecimiento de la productividad, cabría anticipar unos tipos de interés neutrales reales más elevados en la economía.

Por tanto, parece bastante posible que la conjugación de un irrisorio crecimiento de la productividad con medidas concertadas de los bancos centrales para escapar de la amenaza de los riesgos de deflación marque el inicio de una nueva fase nada agradable para los mercados financieros. Aun así, esta nueva fase podría constituir la clave para restablecer el crecimiento de la productividad.

[1] The Future of Employment: How Susceptible Are Jobs to Computerisation? (El futuro del empleo: cuán susceptibles son nuestros trabajos a la computerización), Carl Benedikt Frey y Michael A. Osborne, 17/9/2013.

[2] Labour’s Share (Cuota atribuible a la mano de obra), Andrew G. Haldane, 12/11/2015.

 

Información importante: exclusivamente para uso interno de profesionales de inversión (no debe hacerse llegar a terceros). Las rentabilidades pasadas no son indicativas de los resultados futuros. El valor de las inversiones y de los ingresos no está garantizado y puede tanto aumentar como disminuir; dicho valor puede verse afectado por las fluctuaciones de los tipos de cambio. Esto significa que un inversor podría no recuperar el importe invertido. El análisis incluido en este documento ha sido elaborado por Columbia Threadneedle Investments para sus propias actividades de gestión de inversiones, puede haber servido de base para la toma de decisiones antes de su publicación y su disponibilidad tiene carácter accesorio. Todas las opiniones vertidas se formulan en la fecha de publicación, aunque pueden sufrir cambios sin previo aviso. La información obtenida de fuentes externas se estima fidedigna, si bien su precisión o integridad no pueden garantizarse. La referencia a acciones o bonos específicos no debe interpretarse como recomendación de negociación. Publicado por Threadneedle Asset Management Limited («TAML»). Sociedad registrada en Inglaterra y Gales con el n.º 573204. Domicilio social: Cannon Place, 78 Cannon Street, Londres EC4N 6AG. Autorizada y regulada en el Reino Unido por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA).

 

Columbia Threadneedle Investments es el nombre comercial global del grupo de sociedades Columbia y Threadneedle. columbiathreadneedle.es

 

columbiathreadneedle.es