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FED: La prudencia en todos los aspectos

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Este pasado miércoles 15 de junio habló la FED, no subió tipos, como por otro lado ya descontaba la mayoría del mercado, pero sí que conviene tener en cuenta algunos aspectos importantes de lo que dijo:

  1. En su declaración describe muy bien el último balance de datos económicos: por un lado, la actividad económica se recuperó (el crecimiento del PIB será entre el +2,5 y + 3,0% en el T2-2016), el consumo se ha incrementado y los frenos que pesan sobre las exportaciones se han liberado; por otro lado, la creación de empleo cayó y los break-even de inflación se han contraído. Podemos decir por lo tanto que su comunicado se puede interpretar como igual de pesimista que el de abril de 2016 (gráfico 1); sin embargo, dicho comunicado es incontestablemente más pesimista de lo que podríamos haber esperado antes de la publicación del informe de empleo de mayo.

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2. La FED ha revisado ligeramente a la baja su previsión de crecimiento para 2017 y sobre todo para el año 2016.

3. La FED se muestra en general más confiada en las perspectivas de inflación. Revisó al alza la proyección 2016 debido a los precios del petróleo y una revisión al alza de la inflación subyacente. Sin embargo, no debe olvidarse que el comunicado cita la caída de los break-even de inflación y que si la Sra. Yellen relativiza la caída de las expectativas de inflación a 5-10 años de los hogares, es principalmente porque estos datos son preliminares y pueden ser revisados; una confirmación de este evento a la baja no sería en el fondo sería un non event para la Fed (gráfico 2).

Groupama2    4. La naturaleza pesimista del FOMC se pudo ver sobre todo en las proyecciones de tipos (Fed Funds):

  • Los banqueros centrales han revisado significativamente a la baja el valor a largo plazo de los Fed Funds. Por lo tanto, la proyección media para diciembre de 2018 es ya de 2,5% frente al 3,0% de abril de 2016 (gráfico 3). Es importante destacar que, el propósito de J. Yellen en la conferencia de prensa refleja una cierta «capitulación» con la idea de factores sostenibles que conducen a una «nueva normalidad«;
  • El calendario de endurecimiento monetario también ha evolucionado ya que la proyección media de los Fed Funds a finales de 2016 se sitúa ahora en el 0,8% frente al 1,0% de abril de 2016; sobre todo, 6 banqueros centrales ya sólo consideran una subida para este año, cuando sólo ha habido una en abril.

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Conclusión: un endurecimiento en julio sigue siendo posible, pero parece que estamos condicionados por el referéndum británico, a un informe de empleo muy tranquilizador (con un aumento en la tasa de participación) y a una subida de las expectativas de inflación. Si la FED no sube tipos en julio, me parece muy poco probable que haya 2 subidas en 2016.

Este comité (FOMC) valida un cambio en la función de reacción de la FED que incorpora cada vez más el contexto internacional (China, Brexit, …) y la idea de una «nueva normalidad» le conduce a la conclusión de que las condiciones monetarias no son ya tan acomodaticias. El escenario central sigue siendo un endurecimiento muy gradual, y en el momento en que la política monetaria no se considere muy acomodaticia, la FED encontrará de manera regular una excusa (internacional o nacional) para no subir los tipos.

En general, dicho comité valida nuestro nuevo escenario de política monetaria en los Estados Unidos, es decir, una sola subida en 2016. Nos mantenemos en un escenario donde la subida de los tipos de referencia será más pronunciada de lo que anticipan los mercados, pero menos agresiva de lo que desearía la FED (gráfico 4). No esperamos ningún ajuste en el balance, lo que debería mantener la prima a 10 años en territorio negativo durante un largo tiempo (que en la actualidad estimamos en 60pbs, gráfico 5).

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