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Por qué ahora somos más bajistas con los bonos del Tesoro de EE.UU.

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Autor: Felipe Villaroel, gestor de TwentyFour AM (Boutique de Vontobel AM)

En lo que va de año, el mayor movimiento de los mercados de renta fija ha sido el de los bonos del Tesoro de EE.UU. La curva ha aumentado su pendiente, ya que la parte corta de la curva no ha experimentado cambios, mientras que los vencimientos de más largo plazo han aumentado su rentabilidad. En concreto, alrededor de 10 puntos básicos en los bonos a cinco años poco más de 20 puntos básicos en el de 30 años. Los gilts y los bunds han seguido un patrón similar, pero en una escala mucho menor.

Aunque pensábamos que los bonos del Tesoro de EE.UU. serían los bonos gubernamentales (dentro del segmento de los países del G7) que mostrarían un peor comportamiento este año, con un rendimiento superior de los Bunds, es cierto que el alcance del movimiento de los treasuries en las primeras sesiones de 2021 ha sido mayor de lo que esperábamos en esta fase inicial del ejercicio.

La principal razón que justifica esta reacción del mercado ha sido que los precios han comenzado a descontar la posibilidad de un gran plan estímulos fiscales después de que la Victoria del Partido demócrata en Georgia les haya otorgado el control efectivo del Senado. Al gobierno de Joe Biden le resultará mucho más fácil aprobar las medidas de estímulo relacionadas con la COVID en un plazo relativamente breve y, a medida que pase el año, es probable que también veamos algún tipo de paquete de infraestructuras (aunque esto podría ir acompañado de un aumento de los impuestos). Las cifras son elevadas, ya que rondarán niveles de billones de dólares. Este estímulo adicional significa que las expectativas de crecimiento de Estados Unidos para 2021 probablemente se revisarán al alza, y también que la oferta de bonos del Tesoro será mayor de lo previsto. Ambos factores son negativos para los rendimientos de los treasuries.

Además, creemos que la inflación puntual y las expectativas de inflación probablemente se dispararán a medida que avance el año, lo que podría ejercer una mayor presión sobre los rendimientos del Tesoro. A medida que la demanda agregada se normalice, también lo hará la inflación general, que actualmente es muy baja debido al shock sin precedentes que experimentamos el año pasado.

Sin embargo, una de las condiciones clave para un aumento sostenido de la inflación tiene que ver con el incremento de los salarios, algo que consideramos poco probable en 2021. El mercado laboral en Estados Unidos todavía tiene mucha holgura; la fuerza de trabajo se ha reducido en unos cuatro millones en el último año, mientras que el número de desempleados ha aumentado en unos cinco millones. En 2020 se destruyeron cerca de nueve millones de puestos de trabajo en el país. En vista de ello, es difícil que aumenten las presiones salariales, que en nuestra opinión es el principal factor que impulsaría a la Reserva Federal a endurecer la política monetaria. Por lo tanto, aunque creemos que la inflación aumentará en 2021, no pensamos que esto sea un problema importante para los bancos centrales.

Nuestro pronóstico para el rendimiento de los bonos del tesoro a 10 años a finales de 2021 era del 1,30%. A la luz de los resultados de las elecciones de Georgia y la probabilidad de planes de estímulo fiscal más amplios, este objetivo parece ligeramente bajo y posiblemente el nivel de 1,50% es más realista.

Sin embargo, será clave la forma concreta en la que se desplieguen estos recursos fiscales y estaremos atentos. Si el consumo privado y la inversión privada se recuperan de forma pronunciada en 2021 y al mismo tiempo el gobierno se embarca en una gran expansión fiscal, entonces la holgura del mercado laboral podría agotarse mucho más rápido de lo esperado. La inflación en esas condiciones podría resultar más alta, lo que a su vez podría influir en la toma de decisiones de la Reserva Federal sobre los tipos, si se teme que haya presiones salariales, aunque el guidance actual indica que en los dos próximos años la política monetaria no se modificará. Esto es algo que hay que observar.

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