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Un cambio de paradigma en el mercado: los riesgos de cola se vuelven hacia adentro

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Esperamos que los mercados financieros se mantengan dentro de los límites de las valoraciones actuales durante las próximas semanas, o incluso meses. A medida que los países han comenzado a relajar las condiciones de confinamiento, los participantes en el mercado están buscando signos de recuperación en el consumo y la actividad comercial. Nuestra propuesta se basa en las siguientes expectativas basadas en la experiencia.

En primer lugar, los inversores con carteras que se inclinen por los bonos del Tesoro de los Estados Unidos y los activos de riesgo en el sector de la tecnología podrían incluso obtener resultados positivos. Esto apoyará los mercados de bonos fundamentales y debilitará los productos Investment Grade (IG) y High Yield (HY). Los mercados de renta variable podrían perder su impulso alcista y su recuperación.

En segundo lugar, aunque el estrechamiento de los márgenes diferenciales de crédito se refleja positivamente en la respuesta de la política global y es una prueba de la relajación de las condiciones financieras, nos encontraremos con un flujo de malas noticias económicas más sorprendente en el futuro. Esto pondrá a prueba las emociones de los inversores. Si la recuperación de la actividad económica es menos impresionante de lo que se esperaba, veremos más devaluaciones de las empresas de IG, o un mayor número de empresas HY en mora o en reestructuración.

La necesidad de recapitalización aumentará. Esto explica el aumento en las emisiones de bonos convertibles, que hemos presenciado en las últimas semanas. Es un instrumento de moda para financiar empresas a bajo precio. El coste principal es la dilución medida del capital que se crea por la opcionalidad del capital ofrecido. Las recapitalizaciones pueden ser dirigidas por el gobierno, patrocinadas por el sector privado o una combinación de ambas. Tendremos que vigilar de cerca el impacto de la participación del gobierno en la estructura de capital.

En tercer lugar, estimamos que la avalancha de nuevas emisiones de bonos corporativos de IG comenzará a disminuir. Hemos notado mucha anticipación en los programas de financiación corporativa. Con menos emisiones primarias de IG, los inversores que buscan fuentes de riesgo crediticio se dirigirán a los mercados secundarios. Desafortunadamente, las condiciones de liquidez siguen siendo poco óptimas en este caso. Dentro del universo de HY, todavía necesitamos ver una reapertura real de los mercados primarios. Las nuevas emisiones podrían ampliar los márgenes de HY, como ha sido el caso en los mercados de IG hace un mes y medio.

Ha llegado el momento de mirar más de cerca el mercado de divisas EUR-USD. La subida del dólar americano contra el euro comenzó en el verano de 2008 a niveles cercanos a 1,60. ¿Este movimiento alcista está a punto de cambiar? La respuesta corta es «todavía no». La visibilidad es extremadamente baja. Esto apoya al USD junto con el JPY, el CHF y el oro, ya que el mecanismo de construcción de carteras añade estas exposiciones de fuga a la seguridad.

Sin embargo, creemos que se está gestando un episodio de debilidad del USD después de la crisis de la Covid-19. Creemos que los inversores necesitarán una confirmación del crecimiento mundial, muy probablemente en forma de una vacuna contra el coronavirus, para asistir a que el USD se debilite.

El detonante en este caso sería el crecimiento sostenido y elevado de la oferta monetaria del dólar. En los últimos dos meses, la FED ha impulsado el crecimiento del M2 a niveles de crecimiento anual de aproximadamente un 20%. Eso es cuatro veces mayor que el crecimiento histórico del PIB nominal de los EE.UU. En tiempos normales, el crecimiento del M2 es de 1 a 1,5 veces el crecimiento del PIB nominal de los EEUU (es decir, crece entre el 5% y el 7%). Esencialmente, la FED está reinyectando fondos en USD en el sistema de comercio mundial. Esto debería traer consigo un reordenamiento y acumulación de capital de trabajo, y posteriormente refinanciar la actividad económica. Una vez más, este es un proceso a largo plazo y toma tiempo para filtrarlo.

La UE y la UEM van a la zaga de los Estados Unidos en sus esfuerzos por impulsar el crecimiento de la oferta monetaria del euro. Confiamos en que el BCE responderá con firmeza, y aumentará el PEPP (Programa de Compras de Emergencia para Pandemias) el 4 de junio. Además, apoyarán la financiación del Fondo Europeo de Recuperación durante la segunda mitad de 2020 y más allá. Junto con los programas de financiación a largo plazo muy acomodaticios (TLTRO III), hay espacio para la devaluación del euro en los próximos 6 a 12 meses. No descartamos una repetición de los mínimos de marzo de 2017 (a 1,0340).

En resumen, hay que buscar el consenso sobre la aceleración del crecimiento mundial para comenzar a tener una visión bajista del USD. Todavía estamos lejos de alcanzar dicho consenso. Por lo tanto, no hay que basarse únicamente en los diferenciales tradicionales de los tipos de interés, ni contar únicamente con las tendencias «monetaristas» de los coeficientes de crecimiento de la oferta monetaria. En lugar de ello, hay que vigilar las condiciones mundiales de financiación en dólares de los Estados Unidos y la aceleración sincronizada de los volúmenes del comercio mundial.

El Tribunal Constitucional alemán ahora requiere que el BCE proporcione una explicación detallada sobre los beneficios económicos reales de su programa de compra de activos para la expansión cuantitativa (QE). El BCE cumplirá con esta petición y volverá a los trámites. Para nosotros, este evento pertenece a la columna llamada «Ruido».

En este entorno, nuestra visión es que, si hablamos de la renta fija, los riesgos de cola se vuelven hacia dentro, acercándose hacia la media de los resultados esperados en los mercados financieros.

Definimos los riesgos de cola como el impacto de la salud, el clima y las perturbaciones políticas en los perfiles de volatilidad de los distintos sectores, desde los bonos básicos hasta la renta variable. En esencia, se trata de un cambio de paradigma en el mercado que se caracteriza por un número creciente de episodios de alta volatilidad que afectan en las valoraciones de los mercados financieros mundiales.

Queremos subrayar que el efecto directo de ese cambio es un aumento de la aversión al riesgo. Mantendrá a sectores específicos en valoraciones altas durante más tiempo. La rigidez de los bonos alemanes de 10 o 30 años de rendimiento negativo sirve como un buen ejemplo. También podemos observar la caída de los rendimientos esperados de los bonos del Tesoro a 10 años, (actualmente por debajo de 70 pb). Puede que se acerque (y supere) los mínimos históricos de principios de marzo. Mientras tanto, los participantes del mercado siguen luchando contra valoraciones tan altas.

Tan pronto como el comportamiento de las inversiones acepte este nuevo paradigma, todos los valores de alta calidad, desde los bonos del Estado hasta la renta variable, superarán a los valores que no están preparados para manejar altos niveles de incertidumbre. Los programas de compra de los bancos centrales se convertirán en la nueva pauta, y servirán esencialmente como amortiguadores para mantener a flote los mercados financieros y el capitalismo.

Peter de Coensel, CIO Renta Fija del DPAM

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