Habida cuenta de las turbulencias y dificultades económicas y políticas que hemos experimentado en los seis primeros meses de 2016, no habría sorprendido que la incertidumbre y la volatilidad dominaran el periodo estival. No obstante, los mercados mundiales se caracterizaron, en general, por una relativa calma, pues los inversores siguieron beneficiándose del efecto balsámico del dinero fácil que los bancos centrales inyectan en el sistema financiero, lo que continuó respaldando las valoraciones de los activos.
Ahora bien, a la mayoría de los observadores les resulta evidente que los estímulos de los bancos centrales y, en concreto, el programa de compra de bonos del BCE, están distorsionando los mercados mundiales. Vigilamos con suma atención lo que esto puede suponer para los tipos de interés mundiales, así como su impacto en los déficits de los planes de pensiones, los beneficios empresariales y las valoraciones relativas. En la actualidad, cabe preguntarse si la política monetaria está aportando de veras un estímulo positivo a la economía, y una cuestión clave sería si acaso nos estamos aproximando a una situación (sobre todo, en el Reino Unido y Europa) en la que el remedio podría ser peor que la enfermedad.
Somos conscientes de que sin un programa de relajación cuantitativa, los rendimientos de la deuda de los países centrales tenderían al alza; sin embargo, no resulta tan fácil predecir lo que ocurriría si no existiera la relajación cuantitativa, dados los elevados niveles de endeudamiento mundial, así como la debilidad y fragilidad del sistema financiero. Bien es cierto que sin la intervención de los bancos centrales nos encontraríamos en una situación más delicada, pero esto no significa que el estímulo monetario no haya distorsionado la valoración de los activos.
De hecho, algunos de los movimientos más espectaculares de las últimas semanas se dieron en el universo de renta fija —tanto en la deuda pública como en la corporativa. Hemos sido testigos del repunte de los bonos europeos de alto rendimiento hasta cotas que, en el pasado, nos habrían alentado a recortar nuestra exposición, mientras que los gilts británicos a largo plazo se han revalorizado un 30% desde el referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea, un dato que supera con creces la rentabilidad de la renta variable. Como cabría esperar, los rendimientos se han desplomado en su gran mayoría.
Tras el extraordinario repunte experimentado por el crédito, hemos evaluado nuestra posición en los segmentos europeos con calificación investment grade y de alto rendimiento, si bien hemos decidido mantener nuestras asignaciones inalteradas. Mostramos una postura neutral en crédito en general, con una inclinación por el alto rendimiento europeo con respecto al segmento investment grade, en el que nos mostramos ligeramente negativos, dado que nos situamos en una fase avanzada del ciclo de crédito y prevemos un átono crecimiento económico y un deterioro de la rentabilidad.
Tradicionalmente, la actividad en las fases postreras del ciclo, como las recompras de acciones y las fusiones y adquisiciones financiadas con deuda, suele perjudicar a la clase de activos, si bien el continuo flujo de dinero fácil a lo largo y ancho del Viejo Continente arrastrará aún más a la baja el coste del crédito. Por otro lado, las valoraciones actuales resultan razonables, mientras que parecían baratas en compases anteriores de este año.
Como hemos mencionado, la volatilidad en los mercados de renta variable se ha situado en niveles muy bajos, pese a los considerables riesgos que planean en el horizonte. En este contexto de decreciente volatilidad, hemos permanecido atentos a los vientos en contra procedentes del plano político, a saber, las próximas elecciones en Estados Unidos y el referéndum en Italia, así como a otras presiones, como la apreciación de la libra esterlina (que podría afectar a los fondos denominados en la divisa británica) o el fortalecimiento del dólar (que ejercería una renovada presión sobre los mercados emergentes, así como sobre los mercados mundiales en general).
El sistema bancario sigue revelando flaqueza, y no cabe duda de que la periferia todavía precisa una importante inyección de capital. Casi con total certeza, el brexit se ha traducido en una mayor fragilidad de la Unión Europea y en un menor poder de Angela Merkel, lo que conllevará un cierto grado de incertidumbre en torno a las perspectivas de la UE. Todo esto incrementa la sensación general de inquietud en los mercados, lo que explica en parte el elevado nivel de atención y reacción ante la publicación de cualquier dato económico o anuncio de los bancos centrales.
Obviamente, nos mostramos recelosos al invertir en renta variable y crédito en estos mercados, y seguimos prestando suma atención al rendimiento, pero no hemos introducido cambios significativos en nuestro modelo de asignación de activos. Nuestra hipótesis central sigue apuntando a un magro crecimiento, una escasa inflación y unos reducidos tipos de interés, y no se vería amenazada por un retorno del estímulo fiscal —que resulta, no obstante, necesario.
El recorte de los tipos de interés solo puede incentivar la demanda si viene acompañado de una expansión fiscal efectiva, lo que torna la situación actual cada vez más desapacible, a no ser que los gobiernos recurran al margen de maniobra que ofrecen unos tipos de interés más reducidos para aumentar el gasto fiscal. En efecto, Europa ha sido objeto de críticas por haber combinado las políticas de austeridad con el descenso de los tipos, una estrategia que transgrede esta «conexión fiscal».
No obstante, se observan señales de que las medidas fiscales podrían hacer su aparición en un futuro próximo, al menos en Estados Unidos. Ambos candidatos a la presidencia lo han insinuado en sus campañas políticas, y existen precedentes históricos de candidatos que habían reclamado un descenso del déficit y eventualmente lo consiguieron por medido de la expansión fiscal. Si bien Clinton y Trump utilizarían diferentes vías para implementar un programa de expansión fiscal, resulta evidente que un aumento del gasto en infraestructuras forma parte de sus planes.
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