Brendan Mulhern, estratega global en Newton, analiza la actual trayectoria de doble carril del crecimiento mundial. ¿Puede Estados Unidos continuar disparándose? ¿Y sufrirán nuevas caídas Europa y Asia?
En 2017, el mundo volvió a crecer de forma sincronizada por primera vez desde la crisis financiera, y las economías de todas las grandes regiones aceleraron su avance. También fue el primer año desde la crisis en que el mercado de renta variable estadounidense se rezagó frente a las acciones globales, como suele ocurrir en periodos de crecimiento mundial simultáneo.
La expectativa a comienzos de 2018 era que esta coyuntura se prolongaría, que las acciones globales prolongarían su fase alcista, y que la bolsa norteamericana continuaría rezagada, sobre todo frente a aquellos mercados que habían sufrido más tras la crisis. Sin embargo, transcurridos nueve meses del año, el mercado de renta variable estadounidense se ha anotado fuertes rentabilidades y vuelve a estar en cabeza, mientras que muchos otros mercados han perdido terreno.
De continuar su ritmo de avance, 2018 será su segundo mejor año en el calendario poscrisis (por detrás de 2011) en términos de rentabilidad excedente. ¿Qué desarrollos han beneficiado a Estados Unidos? ¿O acaso habría que preguntar qué ha perjudicado al resto del mundo?.
La economía estadounidense se ha beneficiado del impulso brindado por los recortes impositivos y el mayor gasto público a la renta de los hogares, que ha compensado con creces el impacto de las subidas de los tipos de interés implementadas por la Reserva Federal.
Por su parte, las acciones americanas también se han beneficiado del paquete de reformas fiscales, de forma tanto directa (a través de mayores márgenes de beneficio de las empresas) como indirecta (a través de recompras de acciones propias financiadas con beneficios extranjeros repatriados). Por consiguiente, ¿qué ha ido mal en el resto del mundo?
La combinación de política fiscal acomodaticia y política monetaria relativamente restrictiva en Estados Unidos se asemeja a la situación de comienzos de los años ochenta bajo el presidente Reagan.
Por aquel entonces, Henry Kaufman, economista jefe en Salomon Brothers, advirtió de que los déficits gubernamentales desplazarían a los prestatarios del sector privado. A diferencia de los años setenta –en que la Fed aplicaba una política de estímulo ampliando su balance y fomentando los déficits fiscales–, el gobierno estadounidense competía con los prestatarios privados por un capital financiero escaso, pero los primeros en verse desplazados fueron los prestatarios en dólares extranjeros.
La transferencia de capital financiero de Estados Unidos al sistema financiero extraterritorial en dólares se secó completamente, lo cual condujo a un endurecimiento de las condiciones financieras que perjudicó a los países que se habían financiado en el billete verde.
Hoy en día, Estados Unidos vuelve a aplicar políticas fiscales acomodaticias y políticas monetarias restrictivas, y los mercados financieros vuelven a enfrentarse a un endurecimiento de las condiciones financieras en el sistema financiero en dólares offshore, que está elevando el coste del capital y dañando a las economías con pasivos en dólares.
Esta presión no disminuirá hasta que la Fed deje de endurecer su política monetaria.
¿Una combinación tóxica?
Al mismo tiempo, 2018 ha sido escenario de una ralentización del crecimiento global, debido sobre todo a que las autoridades chinas redujeron sus medidas de estímulo en la segunda mitad de 2017. Esto ha supuesto un obstáculo especialmente para el gigante asiático y para aquellos mercados emergentes que dependen en gran medida de una fuerte demanda procedente de China. En nuestra opinión, la combinación de menor crecimiento global y coste creciente del capital es letal para los mercados emergentes.
China ya ha anunciado recientemente medidas para estimular a su economía, y los mercados están evaluando si esto bastará para encarrilarla nuevamente y brindar alivio al universo emergente.
En base a los datos disponibles a día de hoy, todo apunta a que la magnitud del estímulo no será ni mucho menos la de los paquetes de 2009/2011, 2012/2013 y 2015/2017, con lo que es poco probable que logre reflotar a la economía china, por no hablar de la economía global.
Si el entorno macroeconómico del gigante asiático se deteriora, es probable que sus autoridades opten por un esfuerzo de reflación más coordinado, pero con un superávit por cuenta corriente muy inferior, el desmesurado sistema financiero chino es cada vez más vulnerable a las condiciones financieras globales.
Hasta la fecha, la experiencia de 2015 quizá refleje la restricción cada vez más seria a la que se enfrentan los artífices de la política china. Cuando el Banco Popular de China comenzó a expandir su balance para proporcionar liquidez a los bancos comerciales del país, desencadenó salidas de capital y la depreciación del yuan, socavando con ello los esfuerzos para estimular la economía.
No fue hasta que la Fed dejó de endurecer su política que el gobierno de Beijing tuvo libertad para reflotar la economía china.
De momento, la Fed tiene todos los ases. A no ser que se ralentice el crecimiento global y que las condiciones financieras más duras a nivel mundial empiecen a hacer mella en los mercados financieros y la economía estadounidenses, es poco probable que la Fed interrumpa su programa de endurecimiento monetario.
A este respecto, el aparente “desmarque” de Estados Unidos no podrá sostenerse para siempre, y el resto del mundo representa una proporción de los ingresos y beneficios de las empresas estadounidenses que a comienzos de los ochenta.
Tarde o temprano, la deflación de la economía extranjera en dólares que está provocando la actual política estadounidense acabará infectando a los mercados y la economía estadounidenses, pero de momento parecen imperturbables. Nuestra expectativa es que la Fed continuará endureciendo su política monetaria, y que las cosas van a empeorar antes de mejorar para los mercados emergentes.
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