A la hora de escribir sobre lo que va a suceder los próximos meses siempre existe el peligro de caer en el terreno de la suposición excesiva o, directamente, de la adivinación. Esto, además de un ejercicio fútil, supone un coste elevado para los inversores, puesto que estar convencido de nuestra capacidad de anticipar el futuro nos lleva directamente a la pérdida.
2018 y 2019 han sido dos grandes ejemplos de ello, ya que el resultado final de ambos años difiere mucho de lo que la gran mayoría pensábamos al comienzo de ambos ejercicios. Por esto, lejos de intentar adivinar el futuro, pensamos que este cierre de año es un buen momento para reflexionar sobre las dinámicas que han gobernado el mercado en 2019 y que se mantienen en el inicio de 2020.
El mundo de los tipos negativos
Nadie parece tener dudas de que los tipos negativos han venido para quedarse. En Europa, la combinación de política monetaria no convencional y de sobrerregulación bancaria nos ha metido en un entorno de tipos negativos del que ahora es complicado salir. El intento de estimular la economía mediante bajadas sucesivas de tipos de interés ha chocado con la ruptura de la correa de transmisión de la política monetaria, el crédito, que se ha ahogado por la regulación consecuencia de la crisis de hace diez años.
Llegados a este punto, la aplicación de sucesivas bajadas del tipo de depósito y nuevas rondas de QE tiene un efecto cada vez más marginal sobre la economía, lo que no quiere decir que no sean medidas necesarias, especialmente si la solución a la situación económica europea radica en la aplicación de políticas fiscales (que necesitarán tipos bajos para que las cuentas públicas de los países europeos no terminen de saltar por los aires).
Por lo tanto, al BCE no le queda otra opción que mantener estas medidas que tanto han distorsionado los mercados financieros en este 2019. Otra cosa, será el movimiento de las curvas europeas si siguen descontando una mejora de la economía europea en algún punto de 2020.
Ya hemos tenido episodios en los que la vigencia de un programa de expansión cuantitativa no ha conseguido matar la volatilidad de la renta fija. La segunda mitad de 2015 y todo 2018 fueron claros ejemplos de cómo se pueden erosionar las carteras de renta fija, incluso con un BCE acudiendo al mercado.
La dispersión de valoraciones está en máximos de los últimos veinte años
Una de las consecuencias de alterar la base sobre la que giran los activos financieros, el tipo libre de riesgo, es que las anomalías en las valoraciones se disparan. Es lógico que los bajos tipos de interés alienten que el dinero se dirija hacia compañías con altas rentabilidades por dividendo y valores defensivos que el mercado interpreta como alternativas a la renta fija.
En cierto sentido, la situación es el reflejo negativo de la que teníamos hace 40 años, cuando el tipo de intervención de la Fed estaba al 10% y el dinero huía hacia la renta fija y los activos reales, llevando a las Bolsas a valoraciones de 7 veces beneficios. Ahora la situación es diametralmente opuesta, los tipos de interés negativos llevan a la expansión de múltiplos, lo que limita los retornos a obtener en los próximos años.
La buena noticia es que el mercado se ha polarizado, dejando un buen número de oportunidades en el camino. Fuera de esas alternativas a la renta fija, hay compañías cuyos precios cotizan el peor de los escenarios (una recesión profunda) y si ese escenario de recesión no se da o es menos de lo esperado, nos vamos a encontrar con unas compañías cuyos múltiplos no sólo no se han expandido, sino que se han contraído (consecuencia de seguir ganando dinero, mientras tu cotización baja) ofreciendo un retorno esperado muy superior a aquellos que han liderado las subidas del mercado durante los últimos meses.
Es cierto que estamos en un entorno muy particular, con un escenario no experimentado anteriormente, pero en un momento así lo mejor es hacer bien los números y realizar inversiones con las mejores expectativas de rentabilidad posibles. Comprar compañías con unos múltiplos expandidos, como consecuencia de los tipos de interés negativos, o comprar deuda soberana en negativo, es hacer una inversión con un pobre retorno o incluso con una expectativa de pérdida cierta. Sin embargo, la polarización experimentada por el mercado nos permite dirigir nuestro dinero hacia inversiones con expectativas de rentabilidad más alta que la inflada media del mercado.
Los Bancos Centrales como actor principal del mercado
Una de las consecuencias de la crisis financiera global que vivimos en 2008 ha sido el cambio de rol de los Bancos Centrales, que han pasado de ser ese agente que “apagaba las luces de la fiesta” a ser entidades que se encargan de prolongar el ciclo económico y bajar la volatilidad de los mercados.
Más allá de discutir lo adecuado de este nuevo rol de los Bancos Centrales, lo que no podemos negar es que, en los últimos diez años, cada problema que han tenido los mercados se ha solucionado mirando al Banco Central correspondiente.
Sucedió en Europa en 2012 y está pasando ahora en Estados Unidos, donde a pesar de tener una relativa fortaleza macroeconómica, la Fed ha preferido ser proactiva, reanudando el ciclo de bajada de tipos de interés.
Frente a las voces que anuncian la inminencia de la recesión, recordar que cada vez que la Fed ha actuado antes de que la economía se acercara a la recesión, los mercados han retomado su marcha alcista, prolongando el ciclo económico. Indudablemente, esta forma de actuar sobre la economía tiene su precio en forma de desequilibrios y mercados alcistas anormalmente largos, lo que luego llevará a correcciones igualmente violentas.
En un entorno así, ser conscientes de estas anomalías y operar en consecuencia, se vuelve algo fundamental si queremos obtener retornos satisfactorios a lo largo del próximo año.
La actual valoración de las Bolsas se sustenta en tipos anormalmente bajos y unas expectativas de beneficios irreales
La subida de los índices que hemos experimentado a lo largo del último año se ha dado con un entorno de clara desaceleración económica, lo que podría parecer contraintuitivo a primera vista, pero no lo es tanto si analizamos la composición de esa subida (centrada en valores defensivos y muy dependientes de los tipos de interés). Adicionalmente, dado que los beneficios no se han incrementado, nos encontramos con una expansión de múltiplos que sólo se justificaría si el entorno de tipos bajos se mantiene durante un período prolongado de tiempo y/o tenemos un crecimiento de beneficios muy alto.
En este sentido, las estimaciones en Europa nos siguen pareciendo excesivas, especialmente si tenemos en cuenta el actual entorno de desaceleración económica y el retraso de decisiones de compra e inversión de muchas compañías como consecuencia de la incertidumbre económica y la guerra comercial.
Realizar una inversión en renta fija a tipos negativos es admitir una pérdida (o el equivalente a una quita en tu capital)
En este enunciado hemos subrayado la palabra inversión, porque comprar un bono alemán al -0.25% con la esperanza de que la rentabilidad baje a -0.5% no es una inversión, es una especulación.
Una inversión es realizar una compra de un activo con la esperanza de obtener un rendimiento a cambio. Llevar a cabo la compra de un activo, asumiendo una pérdida segura choca frontalmente con el concepto de inversión.
En el enunciado de esta realidad hacemos referencia a una quita. Puede ser que la gran montaña de deuda sobre la que está montado el sistema financiero internacional haya encontrado la perversa solución para sobrevivir que no es otra que un servicio de la deuda negativo y, en la práctica, una quita a los ahorradores e inversores. Suena muy peligroso, especialmente para esos ahorradores conservadores que se pueden ver empujados a asumir unos riesgos para los que no están preparados.
Con estas realidades encima de la mesa, la solución que se plantea para unos inversores que deberían estar preocupados, no es otra que la gestión activa.
En este 2019, la gestión activa va a presentar su peor tarjeta de resultados en décadas. Como es lógico, no son pocas las voces que acuden a anunciar el final de la gestión activa, la búsqueda de compañías infravaloradas o de la propia gestión value. Aunque no lo parezca, este debate no es nuevo. No son pocas las veces que se ha enterrado este tipo de gestión. En 1999 se daba por acabada la inversión en valor, bajo el supuesto erróneo del crecimiento infinito y a cualquier precio de las compañías tecnológicas. En 1979 directamente se dio por muerta la inversión en renta variable, partiendo de la idea de llevar de manera ininterrumpida en el tiempo una situación de inflación y tipos de interés anormalmente altos (justo lo contrario que ahora).
En ambos casos, los planteamientos resultaron erróneos y los retornos posteriores obtenidos por los inversores que apostaron por la renta variable y los buenos fundamentales hablan bien de ello.
Y esto fue así, porque a largo plazo el mercado es eficiente y pone a todo el mundo en su sitio. Los múltiplos que pagamos ahora y la calidad de las compañías en las que invertimos determinan el retorno que obtendremos en el futuro. En un entorno como el actual, en el que el mercado sólo parece mirar hacia un lado y compramos bonos con rentabilidades negativas, es más necesario que nunca que los gestores sepamos alejarnos de eso y seguir buscando activos sobre los que construir las carteras y que serán la base de los retornos de los próximos años.
Autor: David Ardura, Director de Gestión de Gesconsult.
