En otros artículos hemos tenido la oportunidad de conocer los tipos de costes a los que están sujetos los fondos de inversión. En este post pretendemos tratar los impuestos que debe afrontar un inversor a la hora de invertir en fondos de inversión. De esta manera tendremos la oportunidad de conocer el peaje fiscal al que se enfrentan este tipo de vehículos de inversión.
Demasiado bueno como para ser positivo: posibles repercusiones
Apenas existen dudas
de que, en la última década, los inversores con carteras de estrategias
referenciadas a índices se han beneficiado de un entorno en que ha prosperado
la beta asequible. Sin embargo, Matthew Beesley, de GAM Investments, se
pregunta si la constante apetencia por enfoques de inversión pasiva podría
llegar a imprimir un efecto negativo en el equilibrio del mercado.
La mayoría de los inversores son conscientes de que las entradas de capitales en los fondos pasivos superan significativamente a los que llegan a las estrategias de renta variable de gestión activa desde la crisis financiera mundial. De hecho, según ilustra el Gráfico 1, los activos estadounidenses de renta variable de gestión activa superaban en número a las estrategias pasivas en una proporción de tres a uno a mediados de marzo de 2009, cuando los grandes índices de valores comenzaron a revertir su tendencia negativa y embarcarse en un mercado alcista, hasta ahora, ingente y secular. El siguiente gráfico ilustra claramente el marcado ritmo de flujos de activos hacia fondos “referenciados” y cotizados en los últimos años y la convergencia, hasta cerca de la paridad, de los activos de gestión activa y pasiva.
El análisis de Morningstar cuenta con el respaldo de datos
independientes de Bank of America Merrill Lynch, que concluye que la cuota de
mercado global de los fondos estadounidenses de renta variable pasivos se ha
incrementado actualmente hasta el 45%1. Sin embargo, la rápida
entrada de estas estrategias basadas en el dinamismo de los precios nos lleva a
plantearnos si un mayor crecimiento podría traducirse en un estrechamiento de
la base de liderazgo, por su enfoque de “comprar primero los valores más
grandes” y llegar a alimentar en mayor medida las burbujas en el ámbito de la
renta variable, tal y como ejemplificaron recientemente las denominadas
“FAANG”.
¿Comprar acciones o
comprar el mercado?
En mercados alcistas a largo plazo, el énfasis suele
centrarse en poseer “el mercado”, en lugar de una cartera de base fundamental
con valores concretos; se trata de una situación que presumiblemente se ha
amplificado en el mercado alcista actual por los niveles sin precedentes de
intervención extrema de los bancos centrales. Por otra parte, en términos de
rentabilidad una vez descontadas las comisiones, los inversores se han visto
incuestionablemente beneficiados, pero ¿continuará este “enfoque estandarizado”
hacia los valores idiosincráticos ofreciendo buenos resultados ahora que el
equilibrio ha virado de forma tan drástica?
Para responder esta pregunta, es importante reconocer que el
éxito de inversión a largo plazo en activos de riesgo rara vez tiene que ver
con la “foto fija” de cada momento. Por tanto, a pesar de una década o más de
éxito irrefutable, consideramos que la cuestión principal es que las
estrategias pasivas no son en modo alguno prospectivas. De hecho, basar las
asignaciones en las capitalizaciones de mercado actuales de las acciones es,
efectivamente, una estrategia a largo basada en el dinamismo en que se compra
alto y se vende bajo. Naturalmente, la inclusión de fondos referenciados en una
cartera equilibrada puede contribuir a restringir los costes de gestión, lo
cual es un aspecto positivo. Sin embargo, puede que esos fondos referenciados
ya no sean la panacea que han parecido ser durante la última década. Existe una
preocupación por que la persistencia de entradas en estrategias que “compran
primero los valores más grandes” pueda crear desajustes en los precios de los
activos que solo puedan abordarse con un enfoque de inversión más activo y que
solo ofrezcan resultados favorables si existe una división equilibrada entre
enfoques de inversión. Todo el concepto de la inversión pasiva se asienta en
que los mercados sean eficientes y los precios de los activos sean razonables.
En lugar de constituir un nuevo paradigma, un sector de la gestión de fondos
que se aproxime a ser 100% pasivo acabaría, fundamentalmente, con este
equilibrio y podría implicar consecuencias muy negativas.
El cenit de la
inversión pasiva
Para ilustrar este extremo, hemos adaptado los principios de
la curva de Laffer. La curva de Laffer se concibió originalmente para ilustrar
el concepto de “fiscalidad máxima viable”. En pocas palabras, existe un punto
en que el tipo impositivo es óptimo. Si los tipos impositivos son demasiado
bajos, la recaudación es insuficiente. De manera similar, cuando los tipos
impositivos se convierten en confiscatorios, la recaudación desciende, en lugar
de subir, pues se retira mano de obra del mercado. Este razonamiento respalda
la noción de hallar el equilibrio adecuado entre los incentivos a la producción
y el emprendimiento (para potenciar la producción económica) y unos regímenes
fiscales punitivos (que desincentivan la empresa y el beneficio económico).
En este sentido, existe una analogía evidente con la gestión de activos (véase el Gráfico 2). Claramente, cuando el porcentaje de inversiones de gestión pasiva es cero, los inversores abonan unos niveles elevados de comisiones de rentabilidad y deben esperar que los gestores que seleccionen administren sus carteras con errores de seguimiento altos para justificar estos costes “íntegros” de gestión activa. Como se ha demostrado, asignar un porcentaje de activos de las carteras a disciplinas pasivas puede incrementar la eficiencia general en términos netos de comisiones, pero solo hasta cierto punto. Como pasamos a explicar, consideramos que un exceso de gestión pasiva puede, en realidad, llevar a un descenso del rendimiento de la misma forma en que unos impuestos excesivos merman la recaudación fiscal.
La venganza de Laffer
En la década de 1800, el historiador sociológico y filósofo
Thomas Malthus estableció que el concepto de crecimiento poblacional se rige
por la plenitud relativa de las necesidades de supervivencia. De esta forma, el
crecimiento se estancaría de forma natural por la insuficiencia de alimentos y
agua para nutrir al conjunto de la población y solo volvería a acelerarse una
vez la población hubiera descendido a un nivel más sostenible. Esta noción de
que el aumento de la mortalidad guarda una correlación directa con el
crecimiento poblacional pasó a denominarse “la venganza de Malthus”.
De manera similar, en un contexto activo frente a pasivo, la
sostenibilidad de las rentabilidades que ofrece la inversión pasiva depende de
que a los gestores activos se les confíen activos de clientes suficientes para
que hagan las veces de contrapeso natural al dinamismo de precios “ciego”
asociado con los flujos exorbitantes hacia fondos referenciados y cotizados.
Este es el caso, especialmente, de acciones como Apple, que se incluyen en
infinidad de índices y fondos cotizados especializados (según ETF Database, las
acciones de FAANG forman parte nada menos que de 37 fondos cotizados solo en
Estados Unidos). Consideramos que una gestión de inversiones verdaderamente
activa puede contribuir a garantizar que las valoraciones de los títulos no se
distancien en exceso de unos niveles fundamentales razonables, creándose pues
un mercado más eficiente y con menor riesgo para los vehículos pasivos y sus
inversores. No es complicado prever que la evolución pasiva podría efectivamente
“comerse a sí misma” en ausencia de tal factor corrector (describiríamos esa
circunstancia como “la venganza de Laffer”). Este punto de vista lo comparte
John Authers (antiguo analista jefe de mercados del Financial Times),
que en agosto de 2018 escribió que “un mercado de valores en el que nadie
trata de determinar qué acciones son asequibles y cuáles caras y, a
continuación, comprar y vender en consecuencia, deja de ser un mercado”.
Por tanto, de la misma forma en que un tipo impositivo del
100% inevitablemente se traducirá en una recaudación nula, consideramos que un
sector de gestión de activos 100% pasivo solo puede ofrecer rentabilidades
equivalentes a cero por dos razones: en primer lugar, resultaría imposible
encontrar una contraparte para una orden de compra o venta si todos los
gestores de fondos actúan igual; en segundo lugar, si descontamos la menguante
influencia de los inversores intradía por sus cuentas personales, un fondo solo
podrá obtener rendimientos relativos positivos a expensas de otro fondo de su
grupo de homólogos; si todos se negocian pari passu, sus rentabilidades
teóricas deberán ser de cero.
Claramente, un mercado de valores totalmente disfuncional no
solo pondría en peligro las rentabilidades de los inversores, sino que también minaría
una fuente de incalculable valor de capital emprendedor; las repercusiones
económicas podrían ser realmente desastrosas.
Existe el temor, si el flujo hacia estrategias pasivas
continúa aumentando rápidamente, de que los gestores activos, al tratar de
añadir valor de los análisis fundamentales, pudieran verse cada vez más
anulados por la ingente escala de estos flujos: la gestión activa podría perder
su peso como factor de corrección del dinamismo extremo de los precios entre
determinados valores. Si el capital que se invierte se asigna repetidamente de
forma equivocada, los mercados se vuelven cada vez más ineficientes,
degradándose el nivel de rentabilidad de las inversiones.
Afirmaríamos que un dinamismo excesivo hacia las acciones de
FAANG, con independencia de si los flujos proceden de vehículos puramente
referenciados o cuasireferenciados a índices o inversores en momentum,
no resulta más lógico (en ausencia de una base fundamental por valores) que la
caza de principios del milenio de valores de tecnología, medios de comunicación
y telecomunicaciones con múltiplos de PER elevadísimos. Algo tendrá que cambiar
antes o después.
Se plantean dos preguntas:
¿En qué punto apreciarán el movimiento pasivo y sus
inversores que el paradigma se torna insostenible más allá del punto álgido de
dominio?
¿Recuperará la gestión activa el favor suficiente antes de
que alcancemos el punto de no retorno (literal y metafóricamente)?
¿Más allá del cenit
de las estrategias pasivas?
El problema con el concepto del punto máximo viable de la
inversión pasiva es que resulta extremadamente complicado de definir. Las
estimaciones académicas habitualmente señalan la banda de entre el 25 % y
el 45 %, que no es precisamente estrecha y el nivel superior ya se ha superado
en Estados Unidos. Claramente, la conducta de aversión y apetencia por el
riesgo a que hemos asistido en los últimos años indica que los inversores
entran y salen del mercado en lugar de constituir la rotación sectorial cíclica
más habitual de la fase madura de un mercado alcista, lo cual se ha traducido
en mayores correlaciones entre activos y una menor dispersión en sectores y
valores.
La caída por la crisis de 2008 a menudo se denomina un
acontecimiento de “correlación 1” porque los precios evolucionaron de forma
pareja entre las diferentes clases de activos y en de cada una de ellas. Los
inversores podrían, por tanto, inferir que tales ventas masivas indiscriminadas
son habituales, pero los análisis históricos demuestran que se trata de una
excepción más que de una norma. Según FactorResearch2, las
correlaciones fueron mucho menores en caídas previas, lo cual brinda a los
gestores activos la posibilidad de ofrecer a sus inversores cierto aislamiento
de los descensos evitando los valores con mayores pérdidas. Tal y como observó
Tom Stevenson en un artículo publicado recientemente en el Daily Telegraph3,
en el próximo descenso “podría no parecer tan inteligente solo comprar [o
mantener] todo… Las perspectivas para empresas concretas podrían parecer de
repente más relevantes”.
Si la tendencia hacia la gestión pasiva sigue avanzando sin
freno —Moody’s, la agencia de calificación, previó4 recientemente
que los activos de fondos activos serían superados por los de sus homólogos
pasivos en 2021—, las consecuencias más a largo plazo pueden ser mucho mayores
que unos cuantos puntos básicos de rentabilidad de la inversión. En términos de
exposición a inversión pasiva, parece totalmente aplicable el antiguo dicho de
“demasiado bueno como para ser positivo”.
1“Passive investing now
controls nearly half the US stock market”, CNBC (marzo de 2019).
2“Volatility, dispersion &
correlation – friends or foes?” (septiembre de 2018).
3“Next downturn will be active
investors time to shine” (marzo de 2019).
4“Adoption of passive investing on track to overtake active in two years” (marzo de 2019)
Autor: Matthew Beesley, Group Head of Investment
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de la rentabilidad actual o futura.
Actualmente el Banco Central Europeo (BCE) mantiene los tipos de interés en valores negativos y las previsiones para los próximos meses es que sigan bajando.
Es probable que dure el acuerdo de la fase 1 entre EE.UU. y China
La guerra comercial está lejos de terminar, pero reduce los riesgos de
recesión
El sector financiero estadounidense es el más beneficiado
Los inversores se están tomando un respiro. Durante el fin de semana, EE.UU. y China acordaron llegar a un acuerdo provisional que podría ser un primer paso para poner fin a un conflicto comercial prolongado y económicamente perjudicial. Se trata de un acuerdo global que abarca una amplia gama de cuestiones, incluida la protección de la propiedad intelectual y la apertura del sector de los servicios financieros de China. El acuerdo es aún una tentativa y está incompleto, pero es signficativo. Aunque todavía hay muchas incertidumbres, espero que el acuerdo se formalice pronto y sea duradero. Mucho depende de si estos acuerdos de la primera fase se mantendrán cuando la segunda fase no avance en el futuro. Dado que ambos países tienen mucho en juego, probablemente lo harán. Redunda en su propio interés alcanzar un acuerdo formal en las próximas semanas, en lugar de dejar que la relación se deteriore de forma incontrolada.
El
riesgo de guerra comercial persiste
Aunque el riesgo de caidas en los mercados se reduce con el acuerdo, la guerra comercial no ha terminado. Todavía existe el riesgo de una nueva escalada. Lo que ocurra con la subida de tarifas programada para diciembre todavia está en juego. Sin embargo, al menos ambas partes reconocen que hay beneficios en caso de llegar a acuerdos. China necesita de su entorno externo para estabilizarse. Para los EE.UU., el acuerdo no sólo reduce el riesgo de recesión en el futuro, sino que también abre mercados de un tamaño potencialmente muy grande. Es probable que el resto de las conversaciones comerciales se alargue sin muchos avances, pero el mercado lo reconoce ampliamente y es poco probable que eso haga descarrilar lo que se acordó en la «primera fase».
El
sector financiero de EE.UU. se beneficiará – la guerra tecnológica continúa
Aparte de la agricultura estadounidense, el
sector financiero es el que más se beneficiará de la apertura del mercado
chino. El mercado financiero en China es
casi tan grande como el de los Estados Unidos.
Representa una importante oportunidad de crecimiento para las empresas
estadounidenses. Las compañías financieras
estadounidenses tienen una buena reputación en general, y algunas de ellas ya
tienen un buen reconocimiento de marca en China. Ellos se beneficiarán significativamente
después de que se cierre el trato.
El sector tecnológico sigue en el limbo. La cuestión de Huawei estaba
«separada» del acuerdo comercial y dudo que haya algún avance. Incluso a largo plazo, habrá fisuras
significativas. Sin embargo, no todas
las empresas se ven afectadas por igual.
Algunos, como Taiwan Semiconductor Manufacturing Co. (TSMC), debería ser
capaz de funcionar bien en un mundo de incertidumbres. Pero es importante reconocer que la
«guerra tecnológica» está en curso y que el problema subyacente no
puede resolverse de forma real.
El
acuerdo eleva el sentimiento económico
Aunque la presión cíclica en muchas partes del
mundo sigue siendo alta, el acuerdo ayuda a frenar el deslizamiento a la baja
tanto en la economía china como en la estadounidense. El acuerdo es muy
amplio. Alcanzar un acuerdo de este tipo
reduce las incertidumbres en el mundo.
El mercado tardará en apreciar su impacto positivo. Europa también debería beneficiarse de la
reducción del riesgo de caídas. Las
economías de mercados emergentes deberían sentirse aliviadas de que la
desventaja del renminbi esté oficialmente restringida como parte del compromiso
chino.
Para que el crecimiento se recupere, la economía real debe reevaluar los riesgos
Todavía hay presión sobre los bancos centrales para que se relajen, pero no pueden salvar la economía mundial por sí solos. Necesitan que las empresas y los hogares de la economía real vuelvan a evaluar los riesgos antes de que se pueda reanudar el crecimiento. El acuerdo comercial reduce el riesgo de caídas, que es un requisito previo para que muchas empresas empiecen a invertir de nuevo. Los inversores que prefieren empresas con ventajas competitivas reales que puedan prosperar incluso cuando hay muchas incertidumbres, probablemente obtendrán mejores resultados que los que dependen de la liquidez de los bancos centrales.
Autor: Jin Zhang, Gerente Senior de Cartera
Esta es la opinión personal del autor y no
refleja necesariamente la opinión de Vontobel Asset Management.
