La transición global hacia una economía baja en carbono requerirá inversiones sustanciales tanto para los gobiernos como para las compañías. Los tan conocidos Bonos Verdes buscan un impacto positivo en el medio ambiente, por ejemplo, de compañías como Iberdrola y de países como Suecia, Alemania. Sin embargo, hace falta ir un paso más allá para acelerar la deseada transición. ¿Qué interesa tener en cuenta además de los emisores de Bonos Verdes?
· CLIMATE CHALLENGERS (aquellas compañías que están en un proceso significativo de reducción de emisiones de carbono) por ejemplo: Solvay, Nationlagrid
· CLIMATE ENABLERS (compañías de las cuales una significativa parte de sus ingresos provienen de bienes o servicios verdes) por ejemplo: Orsted, DSM
· Ampliar el universo de inversión además permite una mayor diversificación, una cartera sólida y más descorrelacionada que puede servir como pilar a todos los inversores renta fija en EUR. El fondo DPAM L Bonds Climate Trends Sustainable, combina los beneficios de una cartera medioambiental con la gestión activa e invierte de manera diversificada y flexible en distintos activos de renta fija, en 7 temáticas denominadas EMERALD. Por sus siglas en inglés: eficiencia energética, movilidad y electrificación, sociedad ecológica, economía regenerativa (comprar, usar y reciclar), energía alternativa y renovable, uso de la tierra, agricultura y agua, y descarbonización y fabricación.
Este fondo ofrece a los inversores la posibilidad de financiar a emisores comprometidos con la lucha contra el cambio climático a través de una cartera agregada de bonos gubernamentales y corporativos, en su mayoría con grado de inversión. DPAM busca concentrarse en las oportunidades que ofrece la actual transición a una economía de bajas emisiones de carbono, con el fin de generar un valor consistente.
El perfil de inversión no se limita a los bonos verdes (empresas o gobiernos emisores cuyo uso de los activos e ingresos involucra proyectos con beneficios ambientales), sino que también incluye compañías que dedican una parte significativa de su negocio a soluciones y productos verdes. Estas empresas y gobiernos desafían activamente los riesgos climáticos y facilitan las soluciones necesarias para allanar el camino hacia un futuro con bajas emisiones de carbono.
¿Por qué invertir más allá de los bonos verdes?
Víctor Asensi, Institutional Sales International de DPAM, destaca diferentes tipos de bonos en los que invierte DPAM L Bonds Climate Trends Sustainable, haciendo especial énfasis en los climate challengers y los climate enablers, definidos, respectivamente, por propiciar un avance significativo en la transición a minimizar las emisiones de carbono y un mix importante de productos y servicios ecológicos.
Los bonos verdes acumulan el 77% de este tipo de inversiones, los challengers el 18% y los enablers, el 5%. A partir de la inversión en estos tres segmentos, DPAM ha creado el Universo EMERALD. “Su comportamiento riesgo / retorno es muy eficiente, batiendo al BB EUR Aggregate Index con menor volatilidad, debido a una buena diversificación y el bond picking”, explica Asensi.
Su filosofía de inversión se basa en una gestión caracterizada por ser activa, sostenible, focalizada en el cambio climático, la investigación y la diversificación de riesgos. Además de ello, el análisis del crédito reside en los fundamentales: nivel de riesgo de negocio, financiero, riesgo estructural del bono y valor relativo.
Este fondo destaca el compromiso activo de DPAM para hacer frente a la transición a una economía verde. Se trata de otro hito en la estrategia de inversión responsable de la gestora de activos y de un complemento a la amplia gama de soluciones de inversión sostenibles y de impacto de la compañía. En ellas se muestra el compromiso constante de DPAM con desafíos tan apremiantes como el cambio climático, el derecho a la alimentación o un enfoque constructivo de la tecnología a través de la innovación
Como signatario del acuerdo Acción Climática 100+, esta estrategia también ejemplifica el compromiso de la empresa con la creación de un cambio sostenible. Esta iniciativa, garantiza que algunas de las empresas más grandes reduzcan sus emisiones de gases de efecto invernadero, mejoren la gobernanza y refuercen la información financiera relacionada con el clima. Además, el acuerdo Acción por el Clima 100+ apoya las directrices establecidas en el Acuerdo de París y pretende frenar el aumento de las temperaturas medias mundiales por debajo de los 2 °C.
En marzo de 2021 un carguero bloqueó durante una semana el canal de Suez haciendo saltar las alarmas en el mundo de la economía porque las cadenas de suministros se vieron comprometidas.
Desde el inicio de la década de los 90 las cadenas de suministros se han esforzado en maximizar la eficiencia, las empresas han tratado de especializar y concentrar tareas específicas en distintos lugares para beneficiarse de las economías de escala.
Eventos recientes como la guerra comercial, la pandemia o el mero bloqueo durante 6 días de una ruta comercial han comenzado a extender la percepción de que las cadenas de suministros globales podrían suponer una debilidad para la economía de un país.
Una de las principales críticas contra la globalización es que concentra en exceso la producción y elimina las reservas de stock. Las cadenas de suministro abarcan algunas de las formas más sofisticadas de la actividad humana y la dependencia de ciertos productores, sobre todo si existen conflictos geopolíticos, puede hacer que los países desconfíen de depender unos de otros.
Los gobiernos tienen un rol fundamental a la hora de asegurar los suministros para su población pero se enfrentan a varios retos. Pueden apoyar la investigación y el desarrollo pero el uso de técnicas chovinistas como los subsidios al empleo local o la preferencia por lo manufacturado dentro de sus fronteras sólo compensarán a largo plazo si un suministro vital se encuentra monopolizado por un país que se vea expuesto a interferencias por parte de gobiernos hostiles como puede pasar con ciertos tipos específicos de minerales.
El autoabastecimiento como política opuesta a la globalización parece dar cierta seguridad en cuanto a evitar problemas de suministros pero no debemos olvidar que los precios que a día de hoy se pagan por los productos son consecuencia de las cadenas de producción globales.
Si se duplican las cadenas de producción se perdería eficiencia en ellas aumentando los costes de los bienes. Por otra parte, los subsidios a empresas locales sólo podrían mantenerse subiendo impuestos a los productos. En ambos casos el precio de los bienes subiría generando una inflación en la economía difícil de controlar.
Aún con todo, este tipo de políticas autárquicas sólo podrían ser llevadas a cabo por grandes países ya que los países demasiados pequeños o demasiado pobres para auspiciar industrias avanzadas quedarían fuera de este círculo y estarían a merced de los grandes que podrían cambiar suministros por influencia haciendo la geopolítica mucho más compleja. Incluso los países con mayor tamaño que sí pudiesen hacer frente a un autoabastecimiento serían muy sensibles a los shocks internos y les dejarían casi sin margen de maniobra cuando se enfrentasen a crisis de abastecimiento.
La fortaleza no viene de la autarquía sino de contar con distintas fuentes de suministros.
EN UNA ÉPOCA DE TIPOS DE INTERÉS HISTÓRICAMENTE BAJOS, LOS INVERSORES EN BONOS TRADICIONALES SE ENFRENTAN A UN ESCENARIO DE RIESGO-RECOMPENSA ASIMÉTRICO, CON ESCASA RENTABILIDAD Y LA AMENAZA AL DESCENSO DE LOS PRECIOS COMO CONSECUENCIA DE UN ASCENSO DE LOS TIPOS. ROMAIN MIGINIAC, DE ATLANTICOMNIUM, CREE QUE LA DEUDA SUBORDINADA PUEDE OFRECER UNA ATRACTIVA PROPUESTA DE VALOR, PERMITIENDO POTENCIALMENTE A LOS INVERSORES CAPTAR ALTOS INGRESOS CON UNA BAJA SUSCEPTIBILIDAD A LOS TIPOS DE INTERÉS.
El misterio de la baja de los tipos de interés
Con los tipos de interés mundiales cerca de sus mínimos históricos y un entorno de tipos «más bajos por más tiempo», los inversores en renta fija se enfrentan a un difícil dilema. A primera vista, y con un rendimiento medio del 0,3% para el mercado de bonos corporativos con grado de inversión (IG) en euros (Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate Index a 30 de marzo de 2021), hay pocos escondites en los mercados de renta fija. Con pocos ingresos en los bonos y una alta vulnerabilidad a la subida de los tipos de interés, la rentabilidad se ha vuelto asimétrica, con rendimientos sesgados a la baja. La desventaja suele ser dolorosa. Un ejemplo extremo son los bonos del siglo del gobierno austriaco – bonos del 0,85% emitidos el año pasado que vencen en 100 años (2120) – que han visto caer su precio de 140 a 100 en 2021, con sólo un modesto aumento del tipo de interés del 0,4%. La caída del precio equivale a más de 40 años de ingresos.
Afortunadamente, hay áreas del mercado de bonos que ofrecen rendimientos más atractivos con menor susceptibilidad a los tipos de interés. Consideramos que la deuda subordinada ofrece una propuesta de valor atractiva para los inversores que buscan ingresos elevados y son prudentes respecto a los tipos de interés.
Ingresos elevados como ventaja para los inversores en deuda subordinada
En primer lugar, la deuda subordinada se caracteriza por sus elevados ingresos, impulsados por los amplios diferenciales que ofrece esta clase de activos. Si tomamos como ejemplo los bonos convertibles contingentes de nivel 1 (AT1) en euros, los rendimientos medios son actualmente del 3,4% y los inversores obtienen unos 400 puntos básicos de diferencial, lo que supone un aumento de 300 puntos básicos en comparación con los bonos corporativos IG en euros. Al prever la rentabilidad total, el componente de los ingresos es estático y no se ve afectado por los tipos, a diferencia de los precios, que fluctúan.
Para los inversores, más ingresos equivalen a una gran capacidad para absorber las bajas de precios, manteniendo una rentabilidad total positiva. Por ejemplo, en los AT1 en euros, una reducción agregada de los precios del 3,4% daría lugar a una
rentabilidad total nula (utilizando el rendimiento del 3,4% como sustituto de los ingresos), mientras que los inversores de los IG en euros sólo podrían absorber un descenso de los precios del 0,3%. En el contexto de la subida de los tipos, este es un elemento diferenciador fundamental, ya que los tipos bajos agravan el riesgo de subida de los mismos con rendimientos en torno a mínimos históricos. Creemos que las clases de activos de renta fija de mayor rendimiento, como la deuda subordinada, ofrecen una mayor protección contra la subida de tipos.
La Falacia de la Duración en la Inversión Crediticia
En segundo lugar, está la cuestión de cómo se comportan realmente los diferentes segmentos del mercado de bonos en períodos de subida de tipos. En teoría, cuando los tipos suben, los precios de los bonos deberían bajar en línea con la duración media. Por ejemplo, el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporates tiene una duración de 5,3 frente a la de 4,6 del índice Bloomberg Barclays Contingent Capital EUR, lo que implica una caída del 5,3% y del 4,6% respectivamente en el precio de mercado para un aumento del 1% en el rendimiento. Al tener una duración menor, la deuda subordinada tiene una sensibilidad teórica ligeramente menor a los tipos.
Sin embargo, la susceptibilidad real puede diferir significativamente de las métricas de duración de los bonos. Esto se debe a que la duración mide la susceptibilidad de un bono a un cambio del 1% en el rendimiento. En el caso de los bonos gubernamentales sin riesgo, esta es una medida precisa, ya que el rendimiento es un mero reflejo de los tipos de interés. Sin embargo, esto no es necesariamente válido para los bonos corporativos.
Como ejemplo, supongamos que el emisor XYZ emite un bono corporativo con un vencimiento a cinco años y un cupón del 5% (emitido a la par con un rendimiento del 5%). Suponiendo que el rendimiento de la deuda pública a cinco años es del 2%, el diferencial de crédito del bono es de 300 puntos básicos o del 3% (lo que se paga a los inversores por el riesgo de impago). Para simplificar, supongamos que la duración es de cinco años. De este modo, se modela una variación del 1% en el rendimiento, la suma del tipo libre de riesgo y el diferencial de crédito. En caso de que los tipos de interés suban, la susceptibilidad del bono sería de cinco (es decir, una caída del 5% en el precio por una subida del 1% en el rendimiento) si los diferenciales de crédito permanecen inalterados. Sin embargo, si los diferenciales de crédito se estrechan, el impacto sería menor, y viceversa si los diferenciales aumentan. Por lo tanto, la susceptibilidad a los tipos de interés es menor que la duración si los diferenciales se estrechan.
Esto es especialmente importante, sobre todo porque los diferenciales de crédito y los tipos de interés tienden a estar inversamente correlacionados (los diferenciales de crédito se estrechan cuando los tipos de interés aumentan). La explicación sencilla es que cuando los tipos de interés suben (especialmente los tipos a largo plazo y una curva más pronunciada) esto refleja una mejora del entorno macroeconómico (aumento del crecimiento del PIB, expectativas de inflación) que es favorable para los activos de riesgo, como la renta variable y el crédito. Por lo tanto, el impacto de los tipos suele ser compensado (parcialmente) por el efecto de los tipos.
Este efecto se ve exacerbado por el nivel de los diferenciales. Cuanto mayor sea el nivel de los diferenciales de crédito del bono, mayor será la capacidad de absorber la subida de los rendimientos y mayor será el ajuste de los diferenciales ante una mejora de las condiciones macro. El mercado corporativo IG en euros, con unos diferenciales medios de alrededor de 90 puntos básicos, sólo puede absorber en teoría un máximo de 90 puntos básicos de aumento de los tipos, mientras que los CoCos AT1 tienen más margen de compresión con un diferencial de alrededor de 400 puntos básicos.
Un ejemplo útil para ilustrar esto es el rendimiento de varios segmentos del mercado de bonos en dólares desde agosto de 2020, ya que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años ha pasado del 0,5% al 1,7% actual. En el gráfico 1, hemos analizado el rendimiento de varias áreas del mercado de renta fija, centrándonos en los ingresos, la variación del precio de los tipos y la variación del precio de los diferenciales. Los bonos del Tesoro se han visto muy afectados por la subida de los tipos, un descenso del 7% en el precio sólo se ha visto compensado por un aumento del 1,1% en los ingresos. En el caso de los bonos corporativos, el gran impacto de la variación de los tipos fue compensado por los ingresos y el estrechamiento de los diferenciales (descenso de 38 puntos básicos), lo que dio lugar a una mayor rentabilidad total. En el caso de los CoCos AT1, el riesgo de duración relativamente bajo provocó un efecto negativo del 2,6% debido a la subida de los tipos, y la fuerte compresión de los diferenciales (descenso de 126 puntos básicos) y los elevados ingresos dieron lugar a una rentabilidad total positiva del 8% y a un rendimiento superior del 13,9% y el 11,8% en comparación con la deuda pública y los bonos corporativos, respectivamente.
Para el sector financiero, también se debe considerar el impacto positivo de los tipos más altos en los fundamentos. En general, la subida de los tipos es positiva para las recompensas, ya que suele traducirse en un mayor margen de interés neto y, por tanto, en un estímulo para los beneficios bancarios y los perfiles crediticios. Si va acompañada de una expansión económica, esto también favorece una mayor demanda de crédito, mayores ingresos por comisiones y menores pérdidas crediticias.
Gráfico 1: Rendimiento de la renta fija en USD durante un periodo de ascenso de los tipos (del 4 de agosto de 2020 al 30 de marzo de 2021).
Fuente: Bloomberg, Atlanticomnium a 30 de marzo de 2021. El rendimiento pasado no es un indicador de las tendencias actuales o futuras. Sólo con fines ilustrativos
Lo que más nos destaca de este ejemplo es que los diferenciales más altos ofrecen la posibilidad de compensar el impacto de la subida de los tipos a través de unos ingresos elevados y unos diferenciales más ajustados. En las clases de activos de renta alta, como la deuda subordinada, con una duración típicamente más baja y una renta más alta, los rendimientos totales se ven menos afectados por los movimientos de los tipos.
El riesgo de extensión proporciona una nueva vertiente de subida potencial
Por último, el riesgo de extensión es otro viento de cola para los tenedores de bonos subordinados en un entorno de subida de tipos. Hemos escrito en el pasado sobre el riesgo de extensión, que es esencialmente el riesgo de que los precios de los bonos perpetuos disminuyan como consecuencia tanto de la ausencia de rescate de los bonos como del temor a que no se rescaten en la próxima fecha de rescate. El descenso del precio compensa a los tenedores de bonos por un periodo de duración potencialmente más largo.
En un entorno de subida de tipos impulsado por tendencias macroeconómicas positivas en el que los fundamentos de las entidades financieras mejoran y los diferenciales se estrechan, se espera que el riesgo de extensión suponga una ventaja. A medida que los diferenciales se estrechan, a los bancos les resulta más barato refinanciar sus bonos subordinados perpetuos que no solicitarlos, lo que a su vez debería conducir a una revalorización del mercado. A medida que el mercado se revaloriza hasta la opción de compra, existe un potencial de subida de precios para los tenedores de bonos que podría llevar a un mayor rendimiento en comparación con otras clases de activos de renta alta.
En conjunto, creemos que la deuda subordinada ofrece una solución para los tenedores de bonos en un entorno difícil, con un atractivo rendimiento de los ingresos y una menor susceptibilidad a los tipos en comparación con los bonos corporativos IG. Seguimos constatando factores favorables y valoraciones atractivas que respaldan esta clase de activos.
Información legal importante La información contenida en este documento se ofrece únicamente con fines informativos y no constituye un asesoramiento de inversión. Las opiniones y valoraciones contenidas en este documento pueden cambiar y reflejar el punto de vista de GAM en el entorno económico actual. No se acepta ninguna responsabilidad por la exactitud e integridad de la información. El rendimiento pasado no es un indicador de las tendencias actuales o futuras. Los instrumentos financieros mencionados se facilitan únicamente con fines ilustrativos y no deben considerarse como una oferta directa, una recomendación de inversión o un consejo de inversión. La referencia a un valor no es una recomendación de compra o venta de dicho valor. Los valores enumerados fueron seleccionados del universo de valores cubiertos por los gestores de la cartera para ayudar al lector a comprender mejor los temas presentados. Los valores incluidos no son necesariamente mantenidos por ninguna cartera ni representan ninguna recomendación de los gestores de carteras. No se garantiza que las previsiones se cumplan.
Habiendo nacido en el periodo más próspero de la historia de la humanidad, los jóvenes de hoy en día tienen mucho que celebrar. Desgraciadamente también tienen mucho que lamentar. Para empezar, heredarán la crisis climática y sufrirán las consecuencias económicas de la pandemia. Todos aquellos nacidos después de 1997, la llamada generación Z, probablemente tendrán que lidiar con cifras elevadas de desempleo, con ingresos bajos y un aumento de impuestos para pagar las deudas contraídas en pandemia.
A este poco alentador panorama habrá que sumar las malas perspectivas financieras que Credit Suisse ha dibujado en su último global investmentreturnsyearbook. Según el gigante financiero suizo, los retornos en Acciones y Bonos serán significativamente menores que los disfrutados por anteriores generaciones
Los autores del informe, Elroy Dimson de la Universidad de Cambridge y Paul Marsh y Mike Stauton de la London Business School, han empezado mirando las rentabilidades promedio desde 1900 y han calculado que:
Los nacidos entre 1946 – 1964 obtuvieron, en promedio, un 7,1% en Acciones; un 3,6% en Bonos y un 6,4% en una cartera 70-30 (todas rentabilidades anualizadas).
Los nacidos entre 1965 – 1980 obtuvieron, en promedio, un 5,7% en Acciones; un 5,0% en Bonos y un 5,9% en una cartera 70-30 (todas rentabilidades anualizadas).
Los nacidos entre 1981 – 1996 obtuvieron, en promedio, un 5,0% en Acciones; un 5,8% en Bonos y un 5,7% en una cartera 70-30 (todas rentabilidades anualizadas).
En base a estos datos y asumiendo que el retorno real de las acciones será igual a un retorno ajustado a la inflación de un activo libre de riesgo (letras del Tesoro estadounidense) que estiman en -0,5% más un riskpremium de 3,5% para un retorno real de 3% y que los bonos mantendrán su rendimiento negativo han estimado que:
Los nacidos desde 1997 obtendrán en las próximas décadas, en promedio, un 3,0% en acciones, un -0,5% en bonos y un 2,0% en una cartera 70-30 (todas rentabilidades anualizadas).
Unas perspectivas nada alentadoras que, según los autores del estudio, podrían no ser tan malas si hubiese deflación (exceso de oferta con disminución de precios) ya que subiría los retornos de los Bonos. Recordemos que, a día de hoy, la preocupación es si las condiciones actuales provocarán una gran inflación, no hay visos de deflación.
Ante este futuro tan poco halagüeño lo único que podemos recomendarles es que busquen a un asesor profesional con comisiones bajas para evitar que se coma su escasa rentabilidad, que creen un objetivo de inversión a largo plazo con Línea Vital Financiera, que mantengan su Horizonte Temporal de Inversión pese a las fluctuaciones que puede tener el mercado, que no hagan caso a los cantos de sirena que vengan de activos no tradicionales como las criptodivisas y que ahorren mes a mes.
Ojalá los autores se equivoquen y los retornos futuros sean mucho mayores.
