Cuando hablamos de tensiones comerciales en la economía global siempre aparece Donald Trump, presidente de EEUU, en algún lugar de la ecuación. Con Europa por coches y aviones, con otros productores de acero, con China, por todo. Incluso en las tensiones entre Japón y Corea se pueden observar similitudes con las del “abusón” de Trump.
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El debate sobre la inversión activa frente a la pasiva ha pasado a ser un factor clave a la hora de estructurar carteras. Larry Hatheway, de GAM Investments, afirma que, aunque resulte importante hacer hincapié en unos costes reducidos, los inversores también deberían centrarse proactivamente en soluciones que brinden una verdadera diversificación y eviten las pérdidas.
Este artículo fue publicado originalmente por Project Syndicate.
Los debates sobre las ventajas de la inversión activa frente a la pasiva no se limitan únicamente a los inversores finales: también participan todos aquellos involucrados en la estructuración de carteras. Cada vez más personas consideran que este debate constituye una cuestión secundaria. En palabras del presidente estadounidense Richard Nixon: “Ahora todos somos activos”. El debate ha derivado en cómo las decisiones activas deben guiar la gestión de carteras.
Reconocer este hecho resulta crucial, dado que desvía la atención hacia lo que más importa: las decisiones en el marco de la asignación estratégica de activos.
Desde 2003, los activos gestionados por fondos cotizados (ETF, por sus siglas en inglés) a escala global han aumentado de unos 200 000 millones de dólares hasta casi 4,5 billones de dólares el año pasado1. La gestión pasiva lleva la voz cantante, mientras que la activa está cediendo cuota de mercado.
Como es lógico, los inversores deben optar por la opción que suponga menos costes si pagar más conlleva poco valor añadido. Esto resulta especialmente probable durante mercados alcistas, cuando se pueden lograr rentabilidades impresionantes simplemente por estar en el mercado.
No obstante, el crecimiento explosivo de la inversión a bajo coste ha tenido dos importantes efectos adicionales en la gestión de inversiones.
En primer lugar, el auge de los ETF presiona las comisiones de la gestión activa, especialmente en los segmentos donde la rentabilidad lograda con esta estrategia ha quedado a la zaga. La proporción de gestores de fondos de inversión libre que actualmente cobran con arreglo a la estructura “dos y veinte” se ha desplomado por debajo de un tercio2. Habida cuenta de que en la pasada década la rentabilidad de los fondos de inversión libre ha sido mediocre y del surgimiento de las inversiones alternativas líquidas, resulta sorprendente que las comisiones no hayan caído más.
Las comisiones están descendiendo también en otros ámbitos. Las comisiones medias de los gestores activos en todas las estrategias han caído desde cerca del 1 % en el año 2000 hasta el 0,72 % en 20173, una tendencia a la baja que no muestra indicios de remitir.
En segundo lugar, dado que la emisión de ETF se ha multiplicado, la diferencia entre “gestión pasiva” y “de bajo coste” es ahora imprecisa. Según su definición exacta, una estrategia pasiva es aquella que se reajusta constantemente para replicar el índice ponderado por capitalización bursátil. Sin embargo, el vertiginoso aumento de los ETF ha superado con creces la definición oficial de “gestión pasiva”. Los ETF han proliferado: los hay de exposición a regiones, sectores, factores, deuda y multitud de submercados. No aplican una “gestión pasiva”, sino que constituyen instrumentos para expresar opiniones activas a bajo coste.
Hace muchas décadas, la llegada de instrumentos más baratos, incluidos los ETF, podía fácilmente impulsar las rentabilidades (netas de comisiones) de los inversores. Por ejemplo, de 1979 a 1992, la ratio de gastos media ponderada de los fondos de inversión minorista se situaba en alrededor del 1,5 % (incluida la comisión de venta)4.
No obstante, hoy en día, la comisión media de los fondos de gestión activa ha caído por debajo de 75 puntos básicos frente a la media de alrededor de 44 puntos básicos de los ETF5. La “rentabilidad superior” de los ETF está cayendo.
La rápida expansión de los ETF también ha coincidido con mercados alcistas, en los que la rentabilidad de los índices superaba a la de la selección de títulos y la asignación de activos conllevaba poco más que seleccionar acciones, bonos y títulos de deuda corporativa.
Es probable que esos días hayan quedado atrás. Creemos poco probable que se produzcan avances sostenidos en los mercados en vista de las elevadas valoraciones de las acciones y los bonos, la ralentización del crecimiento de la economía y los beneficios y el incremento de la incertidumbre política. Las rentabilidades generales de los mercados probablemente sean más reducidas, y los episodios de volatilidad, más frecuentes.
Esto vuelve a llevarnos a la asignación estratégica de activos, la decisión que determina en mayor medida la variación de las rentabilidades de las carteras. Otros factores, como la asignación táctica de activos o la selección de instrumentos, constituyen catalizadores secundarios y pueden representar menos del 10 % de la variación en las carteras.
En un mundo de rentabilidades más reducidas y en el que la diferencia entre los instrumentos activos y “pasivos” disminuye, debemos dejar de centrarnos en el mero acceso barato al mercado para hacerlo en la estructuración adecuada de carteras.
El mayor error que pueden cometer los inversores es buscar refugio en “carteras equilibradas” de acciones y bonos. Estas dos clases de activos muestran valoraciones mediocres y unos fundamentales deteriorados. Cuesta creer que exponerse a ambas en una proporción similar arrojará resultados satisfactorios. Actualmente, una beta barata se traduce en unas rentabilidades anémicas ajustadas al riesgo.
En su lugar, los inversores deben reconocer que el descenso de las ratios de Sharpe y las variaciones en las correlaciones conceden una prima a las soluciones que brindan una verdadera diversificación y evitan las pérdidas. En nuestra opinión, la diversificación requiere prestar atención al mercado, a los factores y a las fuentes no direccionales de rentabilidad, además de monitorizar la volatilidad y las correlaciones. A nuestros ojos, para evitar pérdidas es necesario contar con un proceso de toma de decisiones flexible de cara a reducir las exposiciones cuando las condiciones así lo exijan.
Algunos de los instrumentos necesarios para lograr diversificación y evitar las pérdidas bien podrían ser de bajo coste. Pero resulta poco probable encontrar muchos de ellos —como las estrategias long/short o aquellas centradas en las alternative risk premia— en el universo de los ETF. Consideramos que existen más probabilidades de beneficiarse en mayor medida de las ventajas de la diversificación con un enfoque mixto.
La cuestión principal sigue ahí. A la hora de tomar la decisión más importante en la gestión de inversiones —una estructuración de cartera adecuada—, todos somos activos.
(Copyright: Project Syndicate, 2019)
1Fuente: https://www.statista.com/statistics/224579/worldwide-etf-assets-under-management-since-1997/
3Fuente: https://www.morningstar.com/blog/2018/05/11/fund-fee-study.html
4Fuente: https://www.sec.gov/news/studies/feestudy.htm
5Fuente: http://guides.wsj.com/personal-finance/investing/how-to-choose-an-exchange-traded-fund-etf/
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Con Christine Lagarde cambiando el FMI, de la que ha sido presidenta desde el 2011, en octubre por el BCE vamos a explicar brevemente qué es el FMI, una organización clave en la economía global, y quién podría ser su próximo presidente.
Existe un creciente escepticismo sobre las perspectivas de la economía europea y sus empresas, debido en gran medida a las tensiones comerciales; sin embargo, parte de esta falta de confianza está fuera de lugar, a juzgar por el papel que el consumidor europeo está jugando. Repasemos algunos indicadores para argumentar nuestra posición:
Si tenemos en cuenta el gasto de los hogares, en Europa supone en torno al 45-50%- dependiendo del país- Aunque este peso es inferior al 70% que representa en el caso de la economía estadounidense. Aún así, sigue siendo una proporción muy importante y, por primera vez en una década, el consumidor europeo se encuentra en una situación mucho mejor.
Por otro lado, los salarios van en aumento en Europa. En mis más de 300 reuniones con compañías, he notado un importante cambio respecto a los salarios. Cuando hace dos años les preguntábamos por subidas salariales, en general estaban de acuerdo en que un 1-2% era la subida estándar. Ahora están hablando de un 3-4%. En áreas que requieren habilidades específicas, estos incrementos salariales son considerablemente superiores, en torno al 8-10%. En conjunto, estamos viendo aumentos salariales mucho mejores en Europa. Además, parte de esta subida puede atribuirse a los aumentos del salario mínimo, como ha ocurrido en Reino Unido, donde el salario mínimo aumentó para los mayores de 25 años en un 4,9%, o en España donde se produjo una subida histórica de un 22%.
Mientras tanto, la inflación está teniendo un comportamiento relativamente bueno (la inflación anualizada en la zona euro era del 1,2% en mayo de 2019) lo que significa que los consumidores tienen más dinero en sus bolsillos.
Por primera vez en varios años, los gobiernos europeos están gastando un poco más. Este gasto representa entre el 40 y el 50% de la economía media europea, por lo que un impulso del 0,5%, por ejemplo, es un gran estímulo para la economía en su conjunto, que sólo está creciendo entre el 1 y el 1,5%. Esto podría ser muy importante en términos de aceleración de la demanda interna en Europa.
Sin embargo, la desaceleración sigue siendo preocupante. Las tensiones comerciales continúan a pesar de la aparente tregua de los últimos días, y es que China sigue siendo el mercado de exportación más importante de Europa.
Además, muchas empresas industriales tienen que gastar más para aumentar la capacidad, reducida tras la crisis financiera, ya que la demanda se ha ido recuperando lentamente. Esto reduce sus márgenes de beneficio y es una de las razones por las que no vemos a las empresas cíclicas como un grupo particularmente atractivo en este momento.
Otra razón por la que este tipo de empresas no resultan atractivas puede deberse a que las valoraciones en esta parte del mercado se han recuperado en gran medida después de caer a finales del año pasado.
Un área que puede verse beneficiada es el de las finanzas. Los tipos de interés se mantienen en niveles muy bajos en Europa, y esto ha disuadido a los inversores; pero, no diría que los tipos de interés tienen que subir para que los bancos demuestren ser una inversión que valga la pena. En muchos países de Europa existen bancos bien gestionados y fuertemente capitalizados que ofrecen atractivas rentabilidades de dividendos.
De manera que, aunque Europa en su conjunto no esté bien vista por los inversores, desde Schroders, pensamos que la oportunidad reside en adoptar una postura contraria y buscar las partes del mercado que se han quedado atrás, pero en las que hay margen de mejora. Sin embargo, como siempre, es crucial ser selectivo y buscar los valores individuales con el perfil de riesgo-recompensa más atractivo.
Autor: James Sym, European Equities
