Una cuestión que lleva tiempo en boga es la implicación del progreso tecnológico en el crecimiento de la economía mundial. El crecimiento económico que conocemos hoy en día nada tiene que ver con el que había en la historia preindustrial. Tras más de 100 años de estudios todavía no sabemos por qué y cuándo empezó.
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Vamos a abordar un tema delicado que deja más o menos descontentos a todos: los impuestos. Principalmente nos vamos a centrar en cómo se recaudan, no solo en la complejidad y lagunas (aprovechadas por algunos) que han establecido los sistemas impositivos creados a base de poner parche sobre parche, sino también en la falta de revisión y adecuación al momento de la economía actual. Podemos adelantar la conclusión: los sistemas impositivos actuales están desfasados.
Los sistemas impositivos varían dependiendo del país. Un ejemplo obvio es que en los países europeos existe un impuesto sobre el valor añadido (IVA) mientras que en EEUU no, pero se pueden extraer 3 fallos comunes que cometen los países a la hora de marcar sus impuestos.
El primero es la oportunidad perdida. El alto precio de la vivienda, a menudo resultado de la escasez de terreno, ha producido beneficios extraordinarios a los propietarios en las grandes ciudades. Los beneficios extraordinarios deberían ser una fuente de ingresos obvia pero los impuestos sobre la propiedad se han mantenido constantes, alrededor del 6% de ingresos para los gobiernos de países desarrollados, el mismo que antes del boom inmobiliario.
El segundo es que los impuestos a veces actúan en contra de otras prioridades. Una de las principales preocupaciones de los políticos en países desarrollados es el crecimiento de las desigualdades sociales, que se encuentran en su punto más elevado desde hace 50 años. Según datos de la OCDE, el 10% más rico de la población gana, de media, 9 veces más que el 10% más pobre. Sin embargo, la mayoría de países ha cambiado la tributación laboral hacia impuestos regresivos sobre la nómina y la seguridad social en vez de establecer impuestos progresivos sobre la renta.
El tercero, no se ha sido capaz de adaptar los impuestos a los cambios tecnológicos. El aumento de la importancia de la propiedad intelectual implica que es muy difícil establecer dónde genera una multinacional, realmente, sus beneficios. Casi el 40% de los beneficios de las multinacionales se trasladan a países con base impositiva baja, según estimaciones recientes.
Según la popular revista The Economist, una reforma fundamental del sistema impositivo puede impulsar el crecimiento y hacer las sociedades más justas, y para ellos los principios están claros: los impuestos deben tener como objetivo las rentas, preservar incentivos y que sean difíciles de evitar.
Otra opción que proponen es aumentar las cargas impositivas sobre la propiedad y la herencia, ya que estos impuestos, pese a ser impopulares, resultan muy eficientes porque vivimos en un mundo en el que los beneficios por propiedades generan desigualdades que persisten a lo largo de generaciones.
Los economistas suelen ser escépticos a la hora de establecer impuestos a otras formas de capital porque desalientan la inversión. La realidad es que la participación de la renta de capital en el PIB de los países industrializados ha aumentado desde 1975 un 4%, lo que sugiere que las empresas están aumentado su capacidad para extraer renta de la economía. Un impuesto sobre la renta del capital podría centrarse en ese segmento pudiendo evitar dañar la inversión si se incluyen excepciones.
Adam Smith defendía que los impuestos deberían ser eficientes, ciertos, convenientes y justos, pero la realidad es que son todo lo contrario. El problema es que los políticos no quieren emprender ninguna reforma por miedo a perder votos o apoyos concretos.
Los mercados todavía descartan la normalización de la política monetaria. El Banco Central Europeo probablemente tendrá en cuenta las recientes turbulencias en Italia y el repunte de la inflación general y actuará de manera muy gradual en la normalización de la política monetaria. Tras probablemente subir la tasa de depósitos en septiembre de 2019, esperamos que el banco central esté a cero en primavera de 2020. El programa de compra de deuda corporativa (CSPP) forma parte del programa de compra de activos del BCE, que ha estado reduciéndose hasta un ritmo mensual de 30.000 millones de euros y se reducirá más, hasta 15.000 millones, a partir de octubre. Las reinversiones del CSPP deberían apoyar los diferenciales de crédito en el futuro.
Por su parte, la Reserva Federal ha preparado el terreno para llevar a cabo al menos dos subidas de tipos más en lo que queda de año, como muestran sus previsiones de subidas de tipos. Dado el impulso fiscal y el fin de los datos de inflación decepcionantes, las probabilidades apuntan a un mayor endurecimiento de la política monetaria. A partir de 2019, todavía hay una brecha entre las previsiones de tipos de interés y el mercado. No es probable que la tensión reciente en los mercados emergentes detenga a la Fed.
En este entorno, hemos visto una huida hacia la calidad que ha impulsado los bonos principales. Los rendimientos del Bund alemán a diez años se han reducido en este salto a la calidad. Por ahora, este sentimiento de aversión al riesgo parece mantener los rendimientos cerca de sus mínimos. Con los riesgos en retroceso y la continuidad en los datos de inflación, los rendimientos deberían retroceder hacia el rango superior anterior. No obstante, a corto plazo es improbable un repunte notable.
Los bonos estadounidenses están expuestos a unos mayores riesgos de inflación que los bonos alemanes pero están mucho más avanzados en el ciclo. En una base relativa, los treasuries están mejor valorados en un spread actual en torno a los 250 puntos básicos. El aplanamiento de la curva de tipos ha estado acentuándose dada la recalibración de la política, mientras el mercado todavía no compra el tema de la reflación. Esto podría cambiar y producir una fase temporal de inclinación para ambas curvas. Sin embargo, las curvas a medio plazo deberían aplanarse con mucho más potencial para la curva del Bund.
Los buenos tiempos para los diferenciales de crédito ya han pasado pero todavía hay carry que capturar. El crédito seguirá apoyado por las métricas positivas, el tapering asimétrico del BCE y el fuerte efecto de stock a través de las reinversiones de los balances. En los niveles actuales, los diferenciales todavía pueden reducirse pero no es probable que regresen a sus mínimos. Los bonos periféricos han sufrido las consecuencias del regreso del riesgo italiano, aunque la beta de los diferenciales de España, Portugal e Irlanda ha sido muy moderada. Los diferenciales italianos seguirán siendo volátiles y reaccionarán a las noticias pero es probable que se estabilicen y se reduzcan siempre y cuando la redenominación siga siendo un riesgo de cola muy pequeño.
Bastian Gries, responsable de Crédito Grado de Inversión de Oddo BHF AM
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