Una de las apuestas de los gestores de fondos de inversión de renta fija para esta clase de activos en 2018 puede ser la misma que ya demostró tener buenos resultados en 2017: apostar a que los propietarios de vivienda americana no dejarán de pagar sus hipotecas.
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Los bonos convertibles contingentes (CoCos) nacieron con el propósito de mejorar la capitalización de la entidad que los emite. Estas entidades son bancos o aseguradoras. Suelen ser comparados con las preferentes y, aunque funcionan de forma parecida, la gran diferencia es que las preferentes eran accesibles para clientes pequeños, mientras que a los CoCos solo pueden acceder inversores institucionales (grandes patrimonios, fondos, etc.).
En los últimos años bancos y aseguradoras han utilizado los CoCos de forma muy habitual, y esto se debe a que suponen una fuente de capital mucho más barata que las acciones. Estos bonos están a medio camino entre deuda y capital. ¿Por qué decimos esto? Porque a pesar de que son emitidos como deuda, los inversores tienen el riesgo de pasar a ser accionistas del banco que los ha emitido en caso de que haya problemas con este. Es decir, los inversores de este tipo de producto asumen el riesgo de una quiebra del banco y tener que asumir las pérdidas (caso Popular). Sin embargo, este riesgo es compensado por los altos cupones que la mayoría de estos bonos otorgan.
¿Cuando se fija esta conversión de bono a acción? La norma general es que las entidades emisoras fijen un porcentaje en el ratio de capital. Cuando este ratio se encuentra por debajo del establecido, la entidad podrá convertir y, de este modo, mejorar su solvencia. Es la diferencia clave entre los bonos convertibles contingentes y los bonos convertibles normales. El inversor en estos últimos es donde tiene el poder de decidir cuándo convertir, además de que estos últimos pueden ser emitidos por cualquier empresa.
Esta es la mayor crítica hacia este producto financiero, el poco poder de decisión que tiene el inversor. Como hemos dicho antes, se trata de un producto complejo y solo al alcance de pocos inversores. Pero, supongamos que invertimos en CoCos. ¿Cuando saldrá ganando el inversor? Sin duda, en escenarios donde la dinámica económica sea positiva, ya que el riesgo de conversión será muy bajo y se recibirá el interés resultante del bono. Y como hemos señalado, el gran riesgo que supone esta inversión es que lo más probable es que la conversión se lleve a cabo cuando la entidad pase por una situación adversa, afectando a las acciones de esta.
Todo esto está regulado por los Acuerdos de Basilea III, que nacieron en 2010 con el fin de fortalecer el sistema financiero tras la crisis económica internacional. Y, sin duda, los bonos convertibles contingentes cumplen ese cometido, ya que su principal propósito, como mencionábamos al principio, es el de mejorar la capitalización de entidades bancarias y aseguradoras.
Las compañías de mercados emergentes son ampliamente conocidas para la mayoría de los inversores a través de la renta variable. Sin embargo, en los mercados emergentes, así como en los desarrollados, el mercado de valores no es el único lugar para que las empresas puedan conseguir financiación. Además, como los tenedores de bonos están por encima de los accionistas en el orden de prelación de pagos, el coste de financiación asociado con los bonos es inferior para las compañías que si se financiasen a través de renta variable. A esto se suma que los inversores que opten por los bonos corporativos de mercados emergentes obtienen exposición a compañías emergentes con altas tasas de crecimiento a las que habitualmente no tienen exposición a partir del mercado de acciones.
Dado que el marco institucional del mercado doméstico en mercados emergentes a menudo no está lo suficientemente establecido como para atraer inversores extranjeros y que los mercados locales no son lo suficientemente profundos para proporcionar financiación suficiente, muchas compañías emergentes dependen del mercado internacional de bonos y por ende emiten deuda bajo la legislación internacional y en divisa extranjera. Esto quiere decir que los inversores en bonos corporativos emergentes no están expuestos de forma directa al riesgo de divisa local. En un entorno de mercado sediento de income, los bonos corporativos emergentes siguen siendo un segmento que ofrece a los inversores retornos elevados para un nivel de riesgo razonable. Asimismo, en un momento en el que la subida de tipos preocupa a muchos inversores, la baja sensibilidad de esta clase de activo a los tipos de interés supone un beneficio adicional.
Sin embargo, a pesar de su evidente atractivo, no se trata de una clase de activo que haya contado mayoritariamente con el favor de los inversores. Con un tamaño de 2 billones de dólares, el universo de bonos corporativos emergentes ofrece diversificación tanto geográfica como sectorial, pero desafortunadamente en el campo de la inversión, las percepciones forman parte de la realidad. Muchos inversores consideran que los mercados emergentes entrañan más riesgo que los desarrollados y esto se debe en parte a la diferente percepción que se tiene sobre el gobierno corporativo entre las economías emergentes y las desarrolladas. De hecho, el Banco Mundial ha desarrollado seis indicadores que determinan atributos específicos del gobierno corporativo: contabilidad, estabilidad política, efectividad gubernamental, estado de derecho, calidad regulatoria y control de la corrupción.
Con independencia del indicador que se tenga en cuenta, la foto es casi siempre la misma: se considera que el gobierno corporativo es peor en los países emergentes que en los desarrollados. Para los inversores esto significa que existe una prima estructural en la oferta en la clase de activo. Para mostrar cómo funciona esto en la vida real, en la gráfica vemos el diferencial entre dos bonos con vencimiento similar: Telefónica Colombia y Telefónica España. Telefónica Colombia pertenece en un 70% a Telefónica España y un 30% al gobierno colombiano. Estos bonos se comportan de manera muy diferente en función de lo que ocurra en el mercado y la percepción que lo mueve.
Por tanto, como se puede apreciar en este gráfico, los mercados emergentes nos ofrecerán un camino algo más volátil (percepción del gobierno corporativo), pero también una recompensa mayor en términos de diferenciales. Por ello, al final la cuestión se reduce a si se consigue o no un rendimiento suficiente invirtiendo en mercados emergentes. Esto depende de la tolerancia personal al riesgo y de la habilidad del gestor para elegir entre riesgos buenos y riesgos malos. Los que consigan hacerlo obtendrán suculentos retornos. Para los inversores que examinan en detalle las características específicas de un emisor corporativo, las fluctuaciones de precios ofrecen la oportunidad de generar ingresos no correlacionados con el mercado en general. Al adoptar un enfoque activo y bottom-up, los inversores conseguirán un impulso significativo a los rendimientos de la cartera y, por lo tanto, income.
Wouter Van Overfelt, gestor de fondos de renta fija emergente en Vontobel AM
La decisión del presidente de EEUU, Donald Trump, de anunciar medidas contra algunas importaciones puede derivar en el inicio de una guerra comercial en toda regla con daños colaterales para los inversores en fondos de inversión.
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