Autor: Feelcapital

Fundamentales

El índice global de directores de compras (PMI) del sector manufacturero de agosto fue el más sólido en más de seis años al situarse en 53,1 y, ante las subidas en los índices PMIs adelantados de Estados Unidos, Europa y Japón en septiembre, es probable que el dato global de dicho mes sea incluso más elevado. La moderada caída del dólar durante el pasado año debería permitir que este crecimiento global estimule en mayor medida la demanda interna en Estados Unidos. La solidez del crecimiento no es una excepción en el mundo desarrollado: en más del 80% de los países, el alza del PIB es mayor hoy que hace un año. Los mercados emergentes siguen registrando un crecimiento sincronizado y los datos macroeconómicos podrían seguir sorprendiendo al alza. Se prevé que las economías emergentes y en desarrollo asistan a un repunte sostenido de la actividad y que su crecimiento pase del 4,3% de 2016 al 4,6% en 2017 y al 4,8% en 2018, según las Perspectivas de la Economía Mundial del FMI.

Valoraciones cuantitativas

La mejora de los fundamentales y el continuado apetito por el riesgo quedan patentes en las valoraciones de la renta fija privada, en efecto menos atractivas. En el ámbito de deuda corporativainvestment grade, el mercado en euros se comportó mejor —los diferenciales han cedido en 25 pb hasta el 0,97% desde comienzos de año— y los mercados de activos denominados en dólares estadounidenses y libras esterlinas vieron reducidos sus diferenciales en 16 pb, hasta el 1,05% y el 1,24%, respectivamente. Sin embargo, los desequilibrios globales se han reducido, la volatilidad económica es baja y apenas existen indicios de que vaya a producirse una recesión de forma inminente. En el ámbito del high yield europeo, los diferenciales están regresando a sus mínimos posteriores a la crisis financiera (265 pb), si bien el mercado cuenta con el respaldo en este nivel de la mejora de los fundamentales, una mayor proporción en el índice de bonos con una calificación de BB y el descenso de la duración. (Todos los datos son a 26 de septiembre de 2017.).

El programa de compras de bonos corporativos del BCE recobró el vigor tras la pausa estival

Factores técnicos

Seguimos asistiendo a significativas entradas de capitales en el mercado de renta fija, concretamente, en el segmento de renta fija privada. La dinámica de la demanda en Estados Unidos ha seguido siendo sólida y los flujos del comercio minorista han permanecido en terreno positivo (3.500 millones de USD en la semana finalizada el 22 de septiembre de 2017); además, el respaldo que ofrecen las rentabilidades en el ámbito de los tipos despertó el interés de inversores extranjeros. En Europa, la entrada semanal de capitales en el sector de comercio minorista también fue sólida y el programa de compras de bonos corporativos del Banco Central Europeo (BCE) recobró el vigor tras la pausa estival, con compras semanales de 1.900 millones de EUR de media durante las tres últimas semanas. El bajo nivel de las tires domésticas de Japón también sigue resultando positivo para los flujos extranjeros y son cada vez más fondos de pensiones japoneses los que tienen previsto incrementar sus compras de bonos. En cuanto a la oferta, la perspectiva para Estados Unidos es positiva de cara al cuarto trimestre. Aunque avanzamos hacia máximos de emisión bruta, se prevé que la oferta neta cierre el año por debajo de sus niveles de 2016.

¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?

El dinamismo de los factores técnicos sigue impulsando los mercados de bonos; los flujos son sólidos en los diferentes sectores de renta fija, concretamente en el de renta fija privada. La continuidad en la expansión de los balances de los bancos centrales mantiene los tipos de los activos sin riesgo en franjas delimitadas y los diferenciales de los activos de riesgo en niveles bajos. Se prevé que esta expansión continúe hasta mediados de 2018, pues la contracción del balance de la Reserva Federal se verá compensada en un primer momento por las compras del BCE y el Banco de Japón. Seguimos mostrándonos optimistas en torno al riesgo en el ámbito de la renta fija. Dado que los tipos reales son bajos y las diferentes clases de activos presentan valoraciones ajustadas, consideramos que esta situación favorece las oportunidades de valor relativo. Nos decantamos con prudencia por aumentar el carry hasta que los indicadores principales nos indiquen que la inflación aumenta mucho más rápidamente o que el crecimiento se está ralentizando.

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Información proporcionada por jpmorgan.com

En todas las facetas de la vida tendemos a posicionarnos. La gestión de inversiones, y más en los últimos tiempos, no es una excepción.

¿Value o growth? Esta era la pregunta a la que te tenías que enfrentar hace unos años cuando tratabas de explicar la gestión de un fondo de renta variable. Ahora la cuestión es si eres un gestor value o no. Sin más. Fuera de lo primero… el abismo.

Bajo nuestro punto de vista existe una paleta de colores, más allá del blanco o negro, en la que también se genera valor para el partícipe y que no necesariamente tiene que pasar por una gestión estrictamente “value” o “growth”.

En primer lugar, definamos qué es la gestión value y growth.

En el caso de la primera, se trata de buscar compañías que están cotizando por debajo de su valor real, que el mercado, por la razón que sea, tiene infravaloradas. Básicamente y simplificando mucho, la inversión value consiste en comprar barato (conociendo bien el negocio, el equipo gestor) y tener paciencia ya que tarde o temprano el mercado acabará reconociendo el valor intrínseco de la compañía.

Añadiría una característica más de los gestores más “deep value”: dicen que no tienen en cuenta la macroeconomía a la hora de gestionar.

Como pueden ustedes comprender, en la línea de comprar empresas baratas andamos la gran mayoría de gestoras del mercado. En Gesconsult desde hace más de 30 años.

La gestión growth se caracteriza por invertir en negocios que crecen por encima de la media, sin importar tanto el precio al que coticen. Podrán comprobar ustedes, que en la mayoría de páginas especializadas en el sector de la inversión, a la inversión growth ni siquiera se le presupone, erróneamente, un buen conocimiento del negocio o del equipo gestor.

Como hemos anticipado anteriormente, creemos que es posible generar valor a los inversores (al final, más allá de todo el ruido, se trata de eso) descubriendo empresas que cotizan a ratios atractivos y que gran parte del mercado todavía no ha deparado en ellas, partiendo, y aquí está la clave, de un conocimiento profundo del entorno macroeconómico en el que nos encontramos.

Creemos que, inexorablemente, la situación macroeconómica se acaba filtrando, en la mayoría de las empresas, a la cuenta de resultados y a los balances. Para jugar una partida es imprescindible conocer el tablero de juego donde esta se desarrolla, máxime si este es cambiante.

Y dentro de todo este movimiento, la variable política está, por desgracia, muchas veces unida al devenir macroeconómico.

¿Creen ustedes que, como inversores, hubiera dado lo mismo que ganara las elecciones presidenciales en Francia Macron o Le Pen? ¿Da lo mismo tener inversiones en Reino Unido y que se produzca el Brexit? (Una pista: muchos grandes bancos de inversión y empresas están moviendo sus sedes de Londres a otras ciudades del resto de Europa). ¿Da lo mismo que gane Trump con el programa económico/político que llevaba su candidatura y su implicación no sólo para los propios EE.UU sino también para todos los países de su entorno, léase, por ejemplo, México?. ¿Le daría igual a un inversor que Grecia o España en su momento hubieran salido de la zona euro?

Compañías como Telefónica, BBVA, Santander, Gas Natural, Repsol (antes YPF) u otras, saben de la importancia de sus inversiones en países cuyas políticas económicas han sido, por decirlo suavemente, erráticas. Han tenido que hacer frente a provisiones a lo largo de las últimas décadas y tanto ellas como  sus accionistas saben de la relevancia de los acontecimientos políticos en el devenir de las empresas.

Otro ejemplo, creemos que bastante tangible, es el de la política de tipos de interés de los Bancos Centrales. Su impacto en los costes financieros de las empresas, en los resultados del sector bancario/asegurador, en la divisa, es innegable.

En un mundo en el que el apalancamiento sigue creciendo desmesuradamente, en el que cada vez se necesita más deuda para generar el mismo crecimiento. ¿No es necesario entender la evolución de la economía y los tipos de interés? ¿No se ven afectadas las empresas por los cambios de estas variables? Quizás la avalancha de nuevas emisiones y refinanciaciones a las que hemos asistido en estos últimos años nos dé la respuesta a estas preguntas.

Tampoco debemos olvidar que la inclusión de variables macreconómicas es la base a la hora de realizar la valoración de una empresa: coste del equity (Ke) o de los fondos propios donde el activo libre de riesgo (bono emitido a 10 años) es una parte clave o el coste de la deuda (Kd).

En un entorno de bajos tipos de interés y de mejora en el entorno macroeconómico y de mayor confianza de los inversores (importante el grado de confianza política/económica que se transmita) el número de fusiones y adquisiciones aumenta.

Bajo nuestro punto de vista, a la hora de invertir en empresas de perfil cíclico es primordial tratar de anticipar o saber en qué momento del ciclo económico nos encontramos. Lo mismo se puede decir a la hora de invertir en empresas reguladas: es vital conocer el entorno regulatorio/político. También es Importante dentro del ciclo económico la tasa de paro para tratar de vislumbrar posibles movimientos inflacionarios salariales y su posible repercusión en los márgenes.

Con todo y más allá de las etiquetas, el objetivo final de todo inversor debería ser comprar activos por debajo de lo que realmente valen y en la determinación de ese valor las variables macroeconómicas son una parte importante, al igual que lo es la capacidad de generar beneficios (principal argumento de la gestión growth), en el desarrollo de la vida de una compañía y, por lo tanto, en su valor.

Alfonso de Gregorio, Director de Gestión de Gesconsult