Ante la constante acumulación de capacidad instalada, la inflación permanecerá baja durante algún tiempo. ¿Qué significa este entorno de inflación persistentemente baja para la política de los bancos centrales y las valoraciones de los bonos?
Fundamentales
La evidencia del fenómeno mundial de la «desaparición de la inflación» quedó reforzada a lo largo de la semana, ya que los datos de inflación en el Reino Unido sorprendieron a la baja; el índice de precios al consumo (IPC) subyacente subió un 2,4 % interanual en comparación con las expectativas de aumento del 2,6 %. Los indicadores de inflación en Estados Unidos y la zona euro también continúan su tendencia descendente: el IPC subyacente estadounidense cedió por cuarto mes consecutivo y se situó en el 1,7 % interanual, mientras que el IPC subyacente de la zona euro se mantuvo en torno al 1 %. ¿Cuál es la explicación de este entorno persistente de bajos niveles de inflación? Los datos pueden desglosarse en subcomponentes, que muestran debilidad en los sectores de ocio y transporte en el Reino Unido e inflación de los costes inmobiliarios atendiendo a los precios del alquiler en Estados Unidos, aunque creemos que el motor subyacente es la cantidad de capacidad instalada todavía presente en el sistema. Si bien nuestros principales indicadores económicos sugieren que la economía global está (y ha estado) creciendo por encima de la tendencia, el retroceso de la capacidad instalada global ha quedado limitado por los mercados emergentes. La inflación es cada vez más un proceso global; el conjunto de capacidad instalada en los mercados emergentes y el rápido ritmo de innovación tecnológica están suprimiendo la inflación de bienes y servicios. Podría ser bien entrado 2018 cuando comience la disminución de la capacidad instalada de la crisis financiera de 2008.
Los mercados emergentes han limitado el retroceso de la capacidad instalada global
Valoraciones cuantitativas
Incluso con la inflación atascada en niveles bajos, todavía es necesario que los inversores consideren el universo de inversión dentro del contexto de la inflación. En cuanto a la deuda pública en Europa, el bajo nivel de inflación todavía supera con creces las tires de la deuda pública: en comparación con el IPC subyacente, situado en el 1,1 %, la tir de los títulos alemanes a 10 años es del 0,55 % e incluso la tir de los títulos franceses a 10 años es solo del 0,82 % (a 18 de julio). Mientras tanto, el crédito investment grade estadounidense casi duplica a la inflación, con el IPC subyacente en el 1,7 % y una tir sobre el índice del 3,1 %. Si bien existe una dispersión significativa entre los países de mercados emergentes, Brasil, que tiene una tasa de inflación del 3 % y una tir de la deuda pública a 10 años del 10,1 %, ofrece a los inversores una tir real superior al 7 %.
Factores técnicos
Las nuevas tendencias de emisión de deuda han sido ampliamente favorables en todos los sectores de renta fija, con disminución de la oferta bruta y neta en el momento central del verano. En relación con la deuda corporativa estadounidense investment grade, parece que los valores financieros han concentrado la emisión en la primera mitad del año, y la financiación de adquisiciones ha disminuido un 40 % interanual. Aunque la actividad de fusiones y adquisiciones ha repuntado en Europa, está subiendo desde un nivel extremadamente bajo, y la emisión general de investment grade ha bajado un 12 % en comparación con 2016. La deuda pública europea sigue estando respaldada por niveles negativos de emisión nueva neta, ya que el programa de compra del Banco Central Europeo (BCE) absorbe cualquier oferta. Si bien las expectativas de consenso apuntan a que el BCE comience a disminuir estas compras en algún momento de los próximos seis meses, continuará apoyando al mercado a medida que amplíe su balance.
¿Qué significa esto para los inversores en renta fija?
Estimamos que la capacidad instalada en el sistema hará que la dinámica de baja inflación persista durante algún tiempo, lo que debería reforzar el tema de «más bajos por más tiempo». Aunque creemos que la Reserva Federal puede seguir aumentando los tipos al medido ritmo actual, dado que no se trata de combatir los niveles elevados de inflación, sino más bien de normalizar los tipos, es posible que el tipo cuando finalice el ciclo de subidas sea menor que en el pasado. Además, cabe afirmar que es más importante centrarse en el nivel absoluto de las medidas de relajación de los bancos centrales, más que en la dirección de las mismas: aunque es posible que los bancos centrales sean menos flexibles en conjunto, están pasando de niveles de emergencia a niveles de relajación moderados de política monetaria, por lo que es poco probable que los tipos de interés se muevan al alza drásticamente. En este entorno, vamos a seguir el tema del crecimiento y a centrarnos en las partes del mercado que ofrecen altos rendimientos reales, como la renta fija privada y los mercados emergentes.
