Arnaud Brillois, responsable de renta fija convertible de Lazard Frères Gestion
Las valoraciones de la renta fija convertible se encuentran en niveles atractivos en todas las zonas geográficas. La volatilidad implícita, un factor fundamental para la gestión de la renta fija convertible, muestra un nivel históricamente bajo: un 20% inferior a su media histórica.
Una ventaja particular de la renta fija convertible es su «convexidad», que permite capturar parte del alza del mercado de renta variable ofreciendo una protección en caso de caída. Más allá de esta ventaja propia de la renta fija convertible, siempre es importante prestar atención a la volatilidad implícita de las opciones.
Desde principios de año, se ha producido una caída considerable de la volatilidad implícita. La volatilidad de los bonos convertibles emitidos se encuentra en niveles históricamente bajos, principalmente en Europa, donde se sitúa en 6,1 puntos por debajo de su media.
No es muy frecuente que la volatilidad implícita se mantenga lejos de su media durante mucho tiempo, por eso, cuando la volatilidad se distancia demasiado, tiende a volver rápidamente. Pero creemos que es una situación particular cuando las valoraciones se mantienen tan atractivas en el conjunto de las zonas al mismo tiempo.
¿Qué factores explican el descenso?
Nos parece incorrecto atribuir esta reducción de la volatilidad implícita (volatilidad futura) a un descenso de la volatilidad realizada (volatilidad pasada). Efectivamente, tal y como lo muestra el gráfico a continuación, la volatilidad realizada muestra un alza desde 2015.
Por otro lado, la incertidumbre sobre la política monetaria en Estados Unidos y las consecuencias del Brexit en Europa no permiten entrever un periodo de calma en los próximos meses.
La hipótesis más probable es la de una bajada de las valoraciones de los convertibles. La mala rentabilidad del mercado de renta variable ha provocado una fuerte aversión al riesgo y ciertos flujos salientes de la clase de activos conllevaron un descenso de las valoraciones de los bonos convertibles desembocando en una volatilidad implícita inferior.
Una buena noticia para los fondos de renta fija convertible
Estas atractivas valoraciones en el mercado de los convertibles son, a nuestro parecer, el resultado de un movimiento coyuntural que se corregirá rápidamente, por sí mismo o apoyado en los arbitrajes de volatilidad.
La apreciación de la volatilidad implícita tendrá un impacto positivo en los bonos convertibles que verán crecer sus valoraciones. Estimamos que un aumento de la volatilidad implícita de 4 puntos, del 26,3% al 30,3% por ejemplo, conlleva una subida del 1,6% del precio de mercado de los bonos convertibles en cartera.
En el largo plazo, los bonos convertibles presentan un perfil rentabilidad/riesgo específico, con una rentabilidad cerca de la renta variable y un riesgo inferior. El nivel actual de la volatilidad implícita supone, además, un buen punto de entrada para invertir en este mercado o reforzar sus posiciones.
Cómo saber si el precio de un bono convertible es atractivo
No debemos confundir volatilidad implícita con volatilidad realizada. La volatilidad mide la amplitud de las variaciones de cotización de un activo financiero. Esta medida del riesgo se utiliza regularmente en finanzas. Cuanto más elevada es la volatilidad de un activo financiero, mayor serán las ganancias o pérdidas potenciales. De este modo, un Bono del Tesoro tendrá una volatilidad inferior a la de una acción de una empresa. Detrás de esta noción básica de volatilidad, se suelen utilizar dos medidas:
– La volatilidad realizada, se trata de una simple constatación de las variaciones que la cotización de un valor ha soportado. Se calcula como la diferencia estándar de las rentabilidades del valor.
– La volatilidad implícita, sin embargo, se calcula a partir de la cotización del bono convertible. Permite obtener el valor teórico de un bono convertible, y representa las expectativas en términos de volatilidad de la acción subyacente. Para expresarlo de forma sencilla, una volatilidad implícita del 25% significa que esperamos en el futuro una volatilidad del 25% para la acción subyacente.
Para calcular el precio de un bono convertible, debemos tener en cuenta varios datos: la cotización actual de la acción, el dividendo esperado, el tipo de interés al que presta la sociedad, el vencimiento del bono y la volatilidad implícita.
El resultado de una fórmula que integra estas variables es el precio teórico del bono convertible. Inversamente, partiendo del precio de un bono convertible podemos recalcular la volatilidad implícita de este bono convertible.
Calculando las volatilidades implícitas de toda la renta fija convertible de una zona geográfica, el inversor puede determinar este criterio para un territorio determinado. A continuación podrá estimar si esta región es cara o barata, comparando la volatilidad implícita actual de la demarcación con respecto a su media.
Dicho con otras palabras, si la volatilidad implícita actual de los bonos convertibles europeos está muy por debajo de su media en 10 años, la zona representa una oportunidad relativamente interesante.
Acerca de Lazard Frères Gestion (a 31/12/2013)
Lazard Frères Gestion es una entidad de gestión de activos francesa que pertenece al grupo Lazard fundado en 1848 en Nueva Orleans (representa en diciembre de 2013, 187.000 millones de dólares de activos gestionados en el mundo). La entidad cuenta con los medios y el alcance de un gran grupo internacional: cubre todo el espectro de activos, tiene presencia en las principales zonas geográficas y cuenta con un equipo de investigación a nivel mundial compuesto por más de 100 analistas especializados en la gestión de activos. Con más de un centenar de colaboradores, Lazard Frères Gestion gestiona en Paris 14.100 millones de euros por cuenta de inversores institucionales y privados. La gestión financiera y el asesoramiento sobre inversiones constituyen el corazón de su expertise.
