Después de que saltaran todas las alarmas en enero, los inversores han recuperado una cierta serenidad: la renta variable y la deuda pública han repuntado, mientras que los rendimientos de los bonos han subido y el índice de predisposición al riesgo ha salido de la zona de peligro. Podría decirse que el mercado simplemente estaba saturado y debía producirse un repunte, pero los factores macroeconómicos clave subyacentes de este repunte eran las medidas de los bancos centrales y unos datos económicos más sólidos, que han reducido los riesgos extremos a los que se enfrenta la economía global. Esto podría provocar que los activos suban aún más, pero para que se dé una mejora continuada es necesario que se registre un mayor crecimiento del PIB real y de los beneficios empresariales.
Llegados a este punto, es difícil apostar por una aceleración del crecimiento del PIB real. Nuestros indicadores apuntan a un crecimiento constante, pero no espectacular, coherente con el patrón de los últimos años, en los que la economía global a duras penas ha logrado que el crecimiento aumente por encima del 2,5%. No obstante, aún se espera que la Fed suba sus tipos —creemos que dos veces este año—, lo que refuerza la probabilidad de que el dólar se aprecie aún más y aumente la volatilidad en el mercado. Es posible que, tal y como hemos observado recientemente, las ventas masivas en los mercados contengan a la Fed y la lleven a mantenerse a la espera. Esto contribuiría a un nuevo repunte de los mercados. No obstante, esta hipótesis no es sostenible dado el nivel extraordinariamente bajo de los tipos de interés estadounidenses y la fase tardía del ciclo económico en la que nos encontramos.
¿Podríamos recibir una sorpresa positiva? Algunas hipótesis esgrimen la posibilidad de un crecimiento superior al esperado: una defiende que los efectos de la caída del precio del petróleo seguirían materializándose y apuntalando el consumo. No debemos olvidar que los plazos son largos y los consumidores tardan en identificar cuándo un cambio es permanente y no temporal. También nos hemos percatado de que la tasa de ahorro en EE. UU. sigue siendo elevada y, aunque podría ser una característica permanente del mundo heredado de la crisis, el aumento del poder adquisitivo sugiere que el consumo podría beneficiarse de un menor nivel de ahorro durante 2016.
Otra hipótesis sería el aumento de la productividad. En este momento, esta opción parece improbable, dada la debilidad de las inversiones en inmovilizado y, como consecuencia de ello, tal y como defendimos anteriormente, podríamos vernos obligados a esperar hasta que los gobiernos asuman que la política monetaria ha llegado a sus límites y que deben aplicarse otras medidas de estímulo.
Mercados emergentes: ¿es el momento de entrar?
La renta variable emergente ha registrado una sólida rentabilidad este año. La pregunta inevitable es si este hecho marca un punto de inflexión para los mercados emergentes o, por el contrario, resultará ser un espejismo.
El principal catalizador del reciente repunte parece haber sido la confianza La mejora en la predisposición al riesgo llega en un momento en el que las valoraciones de los mercados emergentes en su conjunto parecen atractivas y los inversores llevan tiempo esperando una oportunidad para entrar de nuevo en este segmento. No obstante, los fundamentales que respaldan esta clase de activo parecen ser débiles. Uno de los principales catalizadores de la renta variable emergente es la evolución de las exportaciones, y el comercio es anémico en términos estructurales y ya no supera al crecimiento del PIB global. No observamos catalizadores inmediatos o a corto plazo que puedan conllevar un cambio.
Por tanto, si se está preguntando si es conveniente invertir en los mercados emergentes en este momento, la respuesta es: sólo si es optimista acerca de la dirección que tomará la predisposición al riesgo. Llegados a este punto, es difícil apostar por una aceleración del crecimiento global más allá del actual repunte, y las crecientes expectativas sobre la subida de tipos por parte de la Fed este año fomentarán la apreciación del dólar, algo que tradicionalmente ha lastrado el comportamiento de los mercados emergentes.
Entonces ¿cuándo será un buen momento para iniciar posiciones en los mercados emergentes? La recuperación de las exportaciones de los mercados emergentes sería el único impulso determinante. No obstante, una recuperación de gran calado a largo plazo no nos parece probable en vista del cambio estructural del comercio. La menor beta del comercio en relación con el crecimiento significa que los volúmenes seguirán en niveles anémicos debido a este cambio estructural y a nuestras expectativas sobre el crecimiento global. El valor de los intercambios comerciales, por otro lado, debería protagonizar una leve recuperación en torno al segundo semestre del año, asumiendo un perfil plano en los precios de las materias primas, ya que los efectos de base salen de la ecuación. Si los precios de las materias primas subieran antes de entonces, asistiríamos a un rápido repunte en la rentabilidad de los mercados emergentes. De nuevo, dadas nuestras perspectivas sobre China, creemos que este panorama es bastante improbable. El momento para invertir llegará pronto, pero de momento lo descartamos.
