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Aunque esperábamos que las acciones chinas de clase H avanzasen a corto plazo porque sus valoraciones están mucho más baratas que las de la clase A, el rally que están viviendo –que empezó tras los días festivos de Pascua y de Ching Ming en Hong Kong– responde principalmente al anuncio, a mediados de marzo, de que los fondos de inversión chinos podrán acceder a las acciones que cotizan en la bolsa de Hong Kong a través del programa Shanghai-Hong Kong Stock Connect, sin necesidad de una licencia de inversor institucional doméstico cualificado (QDII, por sus siglas en inglés).*
Una señal para cerrar la brecha de valoración entre la clase A y la clase H
Casualmente, la Comisión Reguladora del Mercado de Valores de China ha decidido relajar los límites para la compra transfronteriza de acciones en la bolsa de Hong Kong justo cuando el mercado de acciones de clase A marca máximos de siete años, impulsado por el fuerte sentimiento alcista de los inversores. Esta euforia se ve reflejada en el número de nuevas cuentas de inversión del mercado de acciones de clase A, que alcanzaron 1.671.000 a finales de marzo frente a una media histórica de 240.000 (ver gráfico inferior izquierdo). Por este motivo, este nuevo acceso de los fondos de China continental al Stock Connect puede interpretarse como un intento del gobierno central para que los inversores nacionales centren su atención en las acciones de clase H, que hacia finales de marzo cotizaban con un descuento de casi el 30% frente a las de clase A en el caso de las compañías que cotizan en ambos mercados.
¿Quién está comprando?
Hasta el momento, el rally ha sido mucho más fuerte de lo esperado: en los tres días de cotización de la semana pasada el índice MSCI China ganó un 10,1% y el Hang Seng, un 7,9%, y la cuota máxima diaria del Stock Connect para transacciones originadas en China continental (southbound), que asciende a 10.500 millones de renminbi (1.700 millones de dólares), se alcanzó durante dos días consecutivos por primera vez desde el lanzamiento del programa en noviembre del año pasado. Teniendo en cuenta que el volumen de la bolsa de Hong Kong ha aumentado hasta un récord de 290.000 millones de dólares hongkoneses (37.000 millones de dólares estadounidenses), una cantidad cuatro veces superior al volumen medio diario del último año, no parece probable que este fuerte crecimiento responda únicamente a la demanda de los inversores chinos.
Sin duda, el buen comportamiento del mercado ha reavivado el sentimiento positivo entre los inversores hongkoneses y extranjeros. Además, con un 22% del MSCI AC Asia Pacific ex-Japan y un 24% del MSCI Emerging Markets, China es el país con más peso en esos índices, por lo que muchos de los inversores institucionales referenciados a índices que hasta ahora estaban infraponderados en China se han visto forzados a comprar acciones de clase H para no quedarse rezagados.
¿Hasta qué punto es sostenible el rally?
Dada la magnitud y la rapidez de los avances, no nos sorprendería ver cierta consolidación a corto plazo. Sin embargo, existen cuatro factores que podrían impulsar el rally a medio plazo:
Valoraciones relativamente baratas – La cotización de las acciones de clase H continuará avanzando porque siguen estando más baratas que las acciones equivalentes de clase A. Como muestra el gráfico superior derecho, el MSCI China H aún cotiza por debajo de su media de largo plazo. Además, las acciones de clase A siguen ofreciendo una prima de aproximadamente el 20% con respecto a las de clase H (gráfico superior izquierdo), por lo que continuará el arbitraje entre las acciones de las empresas que cotizan en ambos mercados.
Debilidad de los datos económicos – Los datos macro continúan decepcionando. Las cifras de exportación (-15,0%) e importación (-12,7%) publicadas hoy han sido peores de lo esperado y lo malos datos refuerzan la expectativa de nuevas medidas de expansión monetaria y fiscal.
Expectativa de mayores entradas de flujos– Los inversores esperan que se eleve la cuota máxima diaria southbound. Aunque los fondos chinos pueden invertir unos 2 billones de renminbi (340.000 millones de dólares) en acciones, las transacciones del Stock Connect se limitan a un 12% de esa cantidad, por lo que el potencial de flujos hacia la bolsa de Hong Kong es enorme. Además, el gobernador del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, reiteró hace dos semanas el compromiso de Pekín de completar la liberalización de la cuenta de capital a finales de este año, un proceso en el que desempeña un papel esencial el fomento de los flujos de fondos hacia el exterior.
Nuevos anuncios de reformas – Algunos de los funcionarios chinos de mayor rango han indicado que este año se anunciará una reforma clave de las empresas estatales. Estas empresas representan cerca del 70% del MSCI China, por lo que cualquier anuncio de este tipo podría ser un catalizador para la revaluación de las cotizaciones.
Aun así, queda la duda de qué podría sostener el rally a largo plazo una vez cerrada la brecha entre las valoraciones. En nuestra opinión, los mercados necesitan constatar una mejora significativa de los fundamentales económicos y los beneficios empresariales y que los resultados de las reformas sean tangibles. En caso contrario, lo más probable es que este rally se agote pronto.
El paradigma de la utilidad esperada II
Otra extensión que hace el modelo de utilidad esperada más realista es la introducción de las restricciones de liquidez y los costes de transacción. En un contexto dinámico, las restricciones de liquidez aumentan la aversión al riesgo, ya que reducen la capacidad de moderar el consumo con el tiempo. Los costes de transacción también desalientan la participación del mercado de valores si no se fijan los costes de entrada, pero el efecto es ambiguo si los costes son variables.
También la composición de los hogares puede afectar significativamente a las decisiones de la cartera. En el marco de utilidad esperada, para un determinado ingreso per cápita, las familias numerosas deben mostrar una mayor exposición al riesgo debido a un efecto de compartimiento de riesgos.
Al pasar de un modelo estático a un modelo dinámico, el horizonte temporal y, por lo tanto, la edad del inversor, adquieren relevancia. En un problema de dinámica, la medida de la actitud al riesgo recoge la aversión a la riqueza y fluctuaciones del consumo en el tiempo. En general, la relación entre la edad, la aversión a las fluctuaciones de la riqueza y la composición de la cartera, es ambigua si no se cumplen ciertos supuestos sobre las propiedades de la función de utilidad.
Por último, bajo el marco clásico de utilidad, las decisiones intertemporales han sido analizadas a través de la utilidad descontada. Este modelo supone que la gente de manera exponencial descuenta el valor de los resultados de acuerdo a cómo de antiguos son en el tiempo. Las opciones son, por lo tanto, dinámicamente consistentes, es decir, las preferencias entre dos alternativas de consumo en dos puntos en el tiempo dependen sólo en el intervalo de tiempo absoluto que los separa.
Teniendo en cuenta un determinado horizonte temporal, si se prefiere una inversión de tus finanzas personales sobre otra siempre será preferida de esta manera. Adicionalmente, si alguien es indiferente a dos alternativas que están separadas por un intervalo de tiempo determinado, siempre serán indiferentes, incluso si dado el mismo intervalo ambos se trasladaron hacia atrás o hacia adelante en el tiempo.
Retrocesiones sí o Retrocesiones no. Es la gran discusión en torno a la industria española de fondos de inversión. En enero de 2017, la transposición de la directiva MiFID II pondrá fin -o eso es lo que se pretende- al llamado sistema de retrocesiones que se viene aplicando desde hace varios años en la comercialización de estos vehículos de inversión.
Pero, ¿qué son las retrocesiones? Son comisiones que cobran los comercializadores y los asesores financieros de las gestoras de los fondos de inversión por el trabajo de comercialización. El partícipe o inversor es el gran damnificado, que desconoce esta cuestión en el momento de implementar sus inversiones y que generan en el distribuidor un conflicto de interés en perjuicio del ahorrador.
Como explica la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) en su página web, la disposición normativa sí endurecería los requisitos para cobrar estas comisiones de distribución (o retrocesión) Obligará a mostrar la comisión que los asesores financieros perciben de sus clientes al igual que las entidades por su distribución y las gestoras por su labor de gestión, pero no significa que estén prohibidas el cobro de las mismas.
Estas comisiones pueden llegar a suponer en torno al 70-90% de la comisión de gestión de un fondo de inversión. Una cantidad exagerada que, sin lugar a duda, podría perjudicar la cuenta de resultados de las entidades.
Además, la directiva constituye la prohibición del cobro de retrocesiones de terceros en la prestación de determinados servicios de inversión, como la gestión discrecional de carteras o el asesoramiento financiero. Los expertos del sector pronostican que con la expansión de este modelo a otros países (Suiza, Reino Unido, entre otros), se tenderá a modelos de gestión de activos de bajo coste.
El objetivo principal de Feelcapital es el de terminar con las retrocesiones, que reducen las rentabilidades para el inversor y que convierten en grandes triunfadores a las entidades bancarias.
En Feelcapital queremos que el mundo de los fondos sea un lugar mejor para invertir.
