Categoría: Gestoras

 

Es difícil encontrar estos días un inversor que no te hable de las incertidumbres que afrontan los mercados después de los acontecimientos recientes en el turbulento mes de junio. La reciente decisión de Reino Unido de salir de la Unión Europea y la espera de España a tener un Gobierno, se unen a todas las preocupaciones adicionales que llevamos soportando este año y que tienen a la mayoría de las Bolsas Europeas en terreno negativo.

Por lo tanto, no extraña la preocupación y escepticismo que muestran estos inversores ante un verano que, lejos de la tranquilidad estival, amenaza con mantener, al menos, la volatilidad que hemos vivido en meses precedentes.

En un entorno así, parece lógico que estos inversores quieran destinar parte de su cartera a inversiones conservadoras que preserven su capital y, si es posible, añadan algo de rentabilidad extra a sus carteras.

Es aquí, en la búsqueda de rentabilidad para la parte más conservadora de la cartera, donde el inversor afronta una nueva dificultad: El entorno de tipos cero. Ya es conocido por todos como las intervenciones de los Bancos Centrales están manteniendo los tipos de interés artificialmente bajos y que esto ha mandado a gran parte de las curvas de Deuda Pública europea al terreno negativo.

Si consideramos que, con el tipo repo en negativo, la liquidez no es una alternativa y que la mayoría de los fondos monetarios se encuentran en negativo en el año, la búsqueda del inversor le lleva hacia productos de renta fija ultra-corto plazo pero que, gracias a una gestión activa, siguen mostrando rentabilidades positivas, conseguidas con unos niveles de volatilidad (inferiores al 0.5%) que les sitúan dentro de los estándares de los productos de menos riesgo y más conservadores.

Es cierto que estamos hablando de fondos muy concretos, pero también es cierto que en este entorno de tipos negativos están marcando cada vez más diferencias sobre el tradicional producto monetario (comercializado en muchos casos masivamente en las redes bancarias), a los que la actual coyuntura ha colocado en rentabilidades negativas.

Un ejemplo de estos productos es Gesconsult Corto Plazo: Un fondo cinco estrellas Morningstar en cualquiera de los períodos analizados (Global, 10, 5 y 3 años) y que ha estado consistentemente en el primer décil de su categoría. Todo ello con una volatilidad inferior al 0.50% que la CNMV marca como barrera para calificar a los productos de riesgo 1 (el nivel más bajo de riesgo).

 

 

En un año tan complicado como el actual, el fondo ofrece una rentabilidad de 0.3% a 31 de mayo, y pone de manifiesto (también en las categorías más conservadoras) la necesidad de una gestión activa. Una gestión activa para encontrar los activos que añadan esa rentabilidad extra que mencionábamos antes, sin empeorar el riesgo de crédito la cartera (La calidad media de la cartera es grado de inversión) y sin incurrir en mayor riesgo de tipo de interés (la duración media de la cartera sigue estando por debajo de 1 año)

En definitiva, cuanto peor es el entorno y mayores son las dificultades, mayor es también la necesidad de una gestión que aporte soluciones y cree valor para el inversor, incluso (y ahora, posiblemente, sobretodo) en las categorías más conservadoras.

Finalmente, los británicos han optado por poner fin a casi 40 años de participación en la construcción europea. Con un alto nivel de participación, el 51,9% de los votantes ha elegido esa opción. Durante la campaña, los argumentos económicos han pasado a segundo plano, por detrás del tema de la inmigración, que ha polarizado el debate.

Obviamente, a los mercados les ha sentado mal: no deja de ser una fuente de incertidumbre que se acaba de materializar. Los índices de renta variable europea han abierto la sesión con pérdidas del orden del -11%. Aunque es probable que la volatilidad persista en los mercados durante los próximos días, tampoco es imposible que hayan tocado fondo hoy. La divisa británica está sometida a presión, y cae un 8,5% frente al dólar (5% frente al euro). No es ninguna sorpresa que las obligaciones soberanas de los países « core » de Europa se revaloricen con fuerza. El tipo de las obligaciones alemanas ha pasado del 0,09% al -0,15%. Las primas de riesgo de los países periféricos se amplían. Pero más allá de esta reacción visceral, ¿qué efecto a largo plazo tendrá el resultado? Aunque se tardará un tiempo en sacar todas las consecuencias tanto económicas como políticas de este referéndum histórico, en esta nota adelantamos nuestras primeras reflexiones “en caliente”.

¿Qué pasará durante las próximas semanas?

A corto plazo, no cambia nada. David Cameron ha declarado que seguirá en su cargo de primer ministro hasta octubre, cuando el partido conservador designe a un nuevo primer ministro. Obviamente, Boris Johnson se perfila como favorito. Será el nuevo primer ministro quien tendrá que decidir activar el artículo 50 del tratado de la Unión Europea.

¿Cuándo se invocará el artículo 50 del tratado de la UE?

Los partidarios del Brexit han adelantado la posibilidad de mantener negociaciones preliminares. Está claro que el artículo 50 es la única vía para negociar una salida. Las autoridades europeas han advertido que el voto a favor de la salida exigiría recurrir rápidamente al artículo 50 para iniciar las negociaciones. Según los expertos constitucionales, no existe otra vía para poner en marcha el procedimiento.

¿Qué harán los bancos centrales ?

A corto plazo, garantizarán una liquidez abundante a los mercados financieros, para amortiguar el golpe. El Banco de Japón y el Banco de Inglaterra ya se han manifestado en ese sentido. A medio plazo, los bancos centrales probablemente se tomen un tiempo para observar el impacto en la economía real. En cuanto a la Reserva Federal americana, la probabilidad de que decida una subida de tipos en sus próximas reuniones ha disminuido claramente. En cambio, aumenta la probabilidad de que el BCE y el Banco de Japón tomen nuevas medidas. La previsión es especialmente válida en el caso de este último, pues es muy probable que el yen se revalorice bastante, igual que otras divisas refugio, como el Franco Suizo. Es muy posible que el BNS también tome medidas.

La incertidumbre y la divisa lastrarán a la economía real

Como mencionábamos en nuestra nota anterior, “Brexit: más incertidumbre que riesgo”, no habrá cambios concretos inmediatos. El acontecimiento lastrará la economía real principalmente por las vías de la incertidumbre y la divisa. En el Reino Unido, es muy probable que caiga la inversión, y que el encarecimiento de las importaciones frene el consumo. Por otra parte, la situación política seguirá siendo complicada, sobre todo con el riesgo de un nuevo referéndum sobre la independencia de Escocia. Habida cuenta del peso de las exportaciones al Reino Unido en el PIB de la zona euro (3%), los efectos directos sobre la economía de la zona euro serán relativamente reducidos (probablemente en torno al 0,3 o al 0,4% del PIB), pero cabe preguntarse por los efectos indirectos.

El contagio político, lo más temible

La decisión británica podría llevar agua al molino de los partidos euroescépticos en toda Europa. Entra dentro de lo posible que algunos países, como Dinamarca, Finlandia o Países Bajos, se planteen la misma pregunta durante los próximos años. Este fin de semana, España celebra nuevas elecciones parlamentarias. En Italia, el Movimiento 5 Estrellas de Beppe Grillo, que ha adoptado una posición muy euroescéptica, ha conseguido victorias simbólicas en las municipales del 19 de junio, como por ejemplo la alcaldía de Roma. Pues bien, en octubre Italia votará sobre la reforma constitucional propuesta por Matteo Renzi, en una consulta que podría convertirse en un plebiscito a favor o en contra del presidente del Consejo. El contagio político sin duda tardaría un tiempo en concretarse, y es probable que esta temática, aunque nunca se llegue a descartar totalmente, pierda protagonismo de aquí a unas semanas. No obstante, esta consulta también puede ser un electrochoque para los dirigentes europeos, y llevarlos a reactivar el proyecto europeo.

La opinión expresada más arriba es del mes de junio de 2016 y podría sufrir cambios.

Conclusión

El desplome de hoy obedece a una reacción visceral de los inversores que corresponde más a los especuladores – tratando de sacar partido a la volatilidad provocándola – que a los inversores de largo plazo. Aún así, no nos parece que el impacto final sobre la economía mundial y por ende sobre la capacidad de las empresas de generar beneficios justifique un movimiento de tanta amplitud. Aunque es posible que algunas empresas expuestas al mercado británico revisen sus previsiones de resultados, dentro de unas semanas debería empezar a menguar el flujo de noticias relacionadas con este tema y susceptibles de arrastrar al mercado a la baja. Eso permitiría la estabilización o incluso la recuperación del mercado.

Este documento no tiene valor precontractual ni contractual. Se facilita al destinatario a título informativo. Los análisis y descripciones que contiene no deben interpretarse como consejos o recomendaciones por parte de Lazard Frères Gestion SAS. El presente documento no constituye una recomendación de compra o venta, o una invitación a invertir. Esta comunicación es propiedad intelectual de Lazard Frères Gestion SAS.

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La recuperación de los precios de las materias primas y el optimismo que muestran los últimos datos económicos de la zona euro han animado a los inversores a asumir más riesgo. A esto se suma el arranque de las compras de deuda corporativa por parte del Banco Central Europeo (BCE) en este mes de junio. La presentación de la extensión del programa de compras fue bien recibida y la elegibilidad para los seguros y el automóvil fue claramente positiva para ambos sectores.

Como resultado de este renovado apetito por el riesgo, el mercado europeo de high yield ha ganado puntos de cara a los inversores. Para aprovechar las oportunidades que presentan este tipo de activos, Degroof Petercam AM cuenta con Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield.

Recordemos que el mercado de high yield experimentó un rally bastante bueno después de que el BCE anunciara la inclusión de la deuda corporativa en el programa de compra de activos. Ya que los mercados financieros prefieren centrarse en un solo asunto en vez de prestar atención a varias cuestiones al mismo tiempo, creemos que habrá una pausa o incluso cierta debilidad hasta que se revelen los resultados del referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea, que se celebrará el 23 de junio.

Consideramos que, en el entorno actual, es esencial contar con un credit-picking juicioso, ya que cualquier rentabilidad adicional procederá de la prima de riesgo de crédito. De esta manera, Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield posee una cartera concentrada. Asimismo, concedemos un mayor peso a los activos con rating BB (57,6%) y un peso algo menor a la categoría B (34,5%), mientras que otorgamos un bajo peso a los bonos con calificación CCC (6,9%). En comparación con el índice de referencia, la duración es ligeramente más elevada (3,98 frente a 3,78).

La expansión del programa de flexibilización cuantitativa (QE) significa también que los rendimientos de la deuda soberana se mantendrán extremadamente bajos. De hecho, los diferenciales descendieron en mayo, especialmente en los primeros días del mes, cuando los movimientos en bolsa fueron algo más turbulentos y los inversores se refugiaron en la deuda soberana. Mientras tanto, las compañías esperan beneficiarse de los bajos tipos de interés y el apetito de los inversores en la búsqueda de una rentabilidad más elevada que la ofrecida por los bonos gubernamentales.

El crédito high yield es un activo relativamente atractivo en el contexto actual. Como se ha dicho en numerosas ocasiones, el ciclo de crédito europeo todavía resulta alentador: los impagos son bajos, las políticas monetarias seguirán siendo laxas y tanto los resultados como la generación flujo de caja de las compañías son buenos. Aunque no excluimos cierta debilidad en el corto plazo, el carry que ofrecen los bonos high yield hace que este tipo de activo sea especialmente interesante en un horizonte a medio plazo, teniendo en cuenta el contexto de una flexibilización adicional del BCE. El fondo Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield B, gestionado por Bernard Lalière, acumula una rentabilidad en el año del 5,53%, un 4,50% en 2015 y un 8,96% en 2014, siendo uno de los fondos más eficientes riesgo-retorno de su categoría.

 

Bernard Lalière, Portfolio Manager de Petercam L Bonds EUR Corporate High Yield

 

Este pasado miércoles 15 de junio habló la FED, no subió tipos, como por otro lado ya descontaba la mayoría del mercado, pero sí que conviene tener en cuenta algunos aspectos importantes de lo que dijo:

1. En su declaración describe muy bien el último balance de datos económicos: por un lado, la actividad económica se recuperó (el crecimiento del PIB será entre el +2,5 y + 3,0% en el T2-2016), el consumo se ha incrementado y los frenos que pesan sobre las exportaciones se han liberado; por otro lado, la creación de empleo cayó y los break-even de inflación se han contraído. Podemos decir por lo tanto que su comunicado se puede interpretar como igual de pesimista que el de abril de 2016 (gráfico 1); sin embargo, dicho comunicado es incontestablemente más pesimista de lo que podríamos haber esperado antes de la publicación del informe de empleo de mayo.

2. La FED ha revisado ligeramente a la baja su previsión de crecimiento para 2017 y sobre todo para el año 2016.

3. La FED se muestra en general más confiada en las perspectivas de inflación. Revisó al alza la proyección 2016 debido a los precios del petróleo y una revisión al alza de la inflación subyacente. Sin embargo, no debe olvidarse que el comunicado cita la caída de los break-even de inflación y que si la Sra. Yellen relativiza la caída de las expectativas de inflación a 5-10 años de los hogares, es principalmente porque estos datos son preliminares y pueden ser revisados; una confirmación de este evento a la baja no sería en el fondo sería un non event para la Fed (gráfico 2).

    4. La naturaleza pesimista del FOMC se pudo ver sobre todo en las proyecciones de tipos (Fed Funds):

• Los banqueros centrales han revisado significativamente a la baja el valor a largo plazo de los Fed Funds. Por lo tanto, la proyección media para diciembre de 2018 es ya de 2,5% frente al 3,0% de abril de 2016 (gráfico 3). Es importante destacar que, el propósito de J. Yellen en la conferencia de prensa refleja una cierta «capitulación» con la idea de factores sostenibles que conducen a una «nueva normalidad«;
• El calendario de endurecimiento monetario también ha evolucionado ya que la proyección media de los Fed Funds a finales de 2016 se sitúa ahora en el 0,8% frente al 1,0% de abril de 2016; sobre todo, 6 banqueros centrales ya sólo consideran una subida para este año, cuando sólo ha habido una en abril.

Conclusión: un endurecimiento en julio sigue siendo posible, pero parece que estamos condicionados por el referéndum británico, a un informe de empleo muy tranquilizador (con un aumento en la tasa de participación) y a una subida de las expectativas de inflación. Si la FED no sube tipos en julio, me parece muy poco probable que haya 2 subidas en 2016.

Este comité (FOMC) valida un cambio en la función de reacción de la FED que incorpora cada vez más el contexto internacional (China, Brexit, …) y la idea de una «nueva normalidad» le conduce a la conclusión de que las condiciones monetarias no son ya tan acomodaticias. El escenario central sigue siendo un endurecimiento muy gradual, y en el momento en que la política monetaria no se considere muy acomodaticia, la FED encontrará de manera regular una excusa (internacional o nacional) para no subir los tipos.

En general, dicho comité valida nuestro nuevo escenario de política monetaria en los Estados Unidos, es decir, una sola subida en 2016. Nos mantenemos en un escenario donde la subida de los tipos de referencia será más pronunciada de lo que anticipan los mercados, pero menos agresiva de lo que desearía la FED (gráfico 4). No esperamos ningún ajuste en el balance, lo que debería mantener la prima a 10 años en territorio negativo durante un largo tiempo (que en la actualidad estimamos en 60pbs, gráfico 5).