Demasiado bueno como para ser positivo: posibles repercusiones
Apenas existen dudas de que, en la última década, los inversores con carteras de estrategias referenciadas a índices se han beneficiado de un entorno en que ha prosperado la beta asequible. Sin embargo, Matthew Beesley, de GAM Investments, se pregunta si la constante apetencia por enfoques de inversión pasiva podría llegar a imprimir un efecto negativo en el equilibrio del mercado.
La mayoría de los inversores son conscientes de que las entradas de capitales en los fondos pasivos superan significativamente a los que llegan a las estrategias de renta variable de gestión activa desde la crisis financiera mundial. De hecho, según ilustra el Gráfico 1, los activos estadounidenses de renta variable de gestión activa superaban en número a las estrategias pasivas en una proporción de tres a uno a mediados de marzo de 2009, cuando los grandes índices de valores comenzaron a revertir su tendencia negativa y embarcarse en un mercado alcista, hasta ahora, ingente y secular. El siguiente gráfico ilustra claramente el marcado ritmo de flujos de activos hacia fondos “referenciados” y cotizados en los últimos años y la convergencia, hasta cerca de la paridad, de los activos de gestión activa y pasiva.
El análisis de Morningstar cuenta con el respaldo de datos independientes de Bank of America Merrill Lynch, que concluye que la cuota de mercado global de los fondos estadounidenses de renta variable pasivos se ha incrementado actualmente hasta el 45%1. Sin embargo, la rápida entrada de estas estrategias basadas en el dinamismo de los precios nos lleva a plantearnos si un mayor crecimiento podría traducirse en un estrechamiento de la base de liderazgo, por su enfoque de “comprar primero los valores más grandes” y llegar a alimentar en mayor medida las burbujas en el ámbito de la renta variable, tal y como ejemplificaron recientemente las denominadas “FAANG”.
¿Comprar acciones o comprar el mercado?
En mercados alcistas a largo plazo, el énfasis suele centrarse en poseer “el mercado”, en lugar de una cartera de base fundamental con valores concretos; se trata de una situación que presumiblemente se ha amplificado en el mercado alcista actual por los niveles sin precedentes de intervención extrema de los bancos centrales. Por otra parte, en términos de rentabilidad una vez descontadas las comisiones, los inversores se han visto incuestionablemente beneficiados, pero ¿continuará este “enfoque estandarizado” hacia los valores idiosincráticos ofreciendo buenos resultados ahora que el equilibrio ha virado de forma tan drástica?
Para responder esta pregunta, es importante reconocer que el éxito de inversión a largo plazo en activos de riesgo rara vez tiene que ver con la “foto fija” de cada momento. Por tanto, a pesar de una década o más de éxito irrefutable, consideramos que la cuestión principal es que las estrategias pasivas no son en modo alguno prospectivas. De hecho, basar las asignaciones en las capitalizaciones de mercado actuales de las acciones es, efectivamente, una estrategia a largo basada en el dinamismo en que se compra alto y se vende bajo. Naturalmente, la inclusión de fondos referenciados en una cartera equilibrada puede contribuir a restringir los costes de gestión, lo cual es un aspecto positivo. Sin embargo, puede que esos fondos referenciados ya no sean la panacea que han parecido ser durante la última década. Existe una preocupación por que la persistencia de entradas en estrategias que “compran primero los valores más grandes” pueda crear desajustes en los precios de los activos que solo puedan abordarse con un enfoque de inversión más activo y que solo ofrezcan resultados favorables si existe una división equilibrada entre enfoques de inversión. Todo el concepto de la inversión pasiva se asienta en que los mercados sean eficientes y los precios de los activos sean razonables. En lugar de constituir un nuevo paradigma, un sector de la gestión de fondos que se aproxime a ser 100% pasivo acabaría, fundamentalmente, con este equilibrio y podría implicar consecuencias muy negativas.
El cenit de la inversión pasiva
Para ilustrar este extremo, hemos adaptado los principios de la curva de Laffer. La curva de Laffer se concibió originalmente para ilustrar el concepto de “fiscalidad máxima viable”. En pocas palabras, existe un punto en que el tipo impositivo es óptimo. Si los tipos impositivos son demasiado bajos, la recaudación es insuficiente. De manera similar, cuando los tipos impositivos se convierten en confiscatorios, la recaudación desciende, en lugar de subir, pues se retira mano de obra del mercado. Este razonamiento respalda la noción de hallar el equilibrio adecuado entre los incentivos a la producción y el emprendimiento (para potenciar la producción económica) y unos regímenes fiscales punitivos (que desincentivan la empresa y el beneficio económico).
En este sentido, existe una analogía evidente con la gestión de activos (véase el Gráfico 2). Claramente, cuando el porcentaje de inversiones de gestión pasiva es cero, los inversores abonan unos niveles elevados de comisiones de rentabilidad y deben esperar que los gestores que seleccionen administren sus carteras con errores de seguimiento altos para justificar estos costes “íntegros” de gestión activa. Como se ha demostrado, asignar un porcentaje de activos de las carteras a disciplinas pasivas puede incrementar la eficiencia general en términos netos de comisiones, pero solo hasta cierto punto. Como pasamos a explicar, consideramos que un exceso de gestión pasiva puede, en realidad, llevar a un descenso del rendimiento de la misma forma en que unos impuestos excesivos merman la recaudación fiscal.
La venganza de Laffer
En la década de 1800, el historiador sociológico y filósofo Thomas Malthus estableció que el concepto de crecimiento poblacional se rige por la plenitud relativa de las necesidades de supervivencia. De esta forma, el crecimiento se estancaría de forma natural por la insuficiencia de alimentos y agua para nutrir al conjunto de la población y solo volvería a acelerarse una vez la población hubiera descendido a un nivel más sostenible. Esta noción de que el aumento de la mortalidad guarda una correlación directa con el crecimiento poblacional pasó a denominarse “la venganza de Malthus”.
De manera similar, en un contexto activo frente a pasivo, la sostenibilidad de las rentabilidades que ofrece la inversión pasiva depende de que a los gestores activos se les confíen activos de clientes suficientes para que hagan las veces de contrapeso natural al dinamismo de precios “ciego” asociado con los flujos exorbitantes hacia fondos referenciados y cotizados. Este es el caso, especialmente, de acciones como Apple, que se incluyen en infinidad de índices y fondos cotizados especializados (según ETF Database, las acciones de FAANG forman parte nada menos que de 37 fondos cotizados solo en Estados Unidos). Consideramos que una gestión de inversiones verdaderamente activa puede contribuir a garantizar que las valoraciones de los títulos no se distancien en exceso de unos niveles fundamentales razonables, creándose pues un mercado más eficiente y con menor riesgo para los vehículos pasivos y sus inversores. No es complicado prever que la evolución pasiva podría efectivamente “comerse a sí misma” en ausencia de tal factor corrector (describiríamos esa circunstancia como “la venganza de Laffer”). Este punto de vista lo comparte John Authers (antiguo analista jefe de mercados del Financial Times), que en agosto de 2018 escribió que “un mercado de valores en el que nadie trata de determinar qué acciones son asequibles y cuáles caras y, a continuación, comprar y vender en consecuencia, deja de ser un mercado”.
Por tanto, de la misma forma en que un tipo impositivo del 100% inevitablemente se traducirá en una recaudación nula, consideramos que un sector de gestión de activos 100% pasivo solo puede ofrecer rentabilidades equivalentes a cero por dos razones: en primer lugar, resultaría imposible encontrar una contraparte para una orden de compra o venta si todos los gestores de fondos actúan igual; en segundo lugar, si descontamos la menguante influencia de los inversores intradía por sus cuentas personales, un fondo solo podrá obtener rendimientos relativos positivos a expensas de otro fondo de su grupo de homólogos; si todos se negocian pari passu, sus rentabilidades teóricas deberán ser de cero.
Claramente, un mercado de valores totalmente disfuncional no solo pondría en peligro las rentabilidades de los inversores, sino que también minaría una fuente de incalculable valor de capital emprendedor; las repercusiones económicas podrían ser realmente desastrosas.
Existe el temor, si el flujo hacia estrategias pasivas continúa aumentando rápidamente, de que los gestores activos, al tratar de añadir valor de los análisis fundamentales, pudieran verse cada vez más anulados por la ingente escala de estos flujos: la gestión activa podría perder su peso como factor de corrección del dinamismo extremo de los precios entre determinados valores. Si el capital que se invierte se asigna repetidamente de forma equivocada, los mercados se vuelven cada vez más ineficientes, degradándose el nivel de rentabilidad de las inversiones.
Afirmaríamos que un dinamismo excesivo hacia las acciones de FAANG, con independencia de si los flujos proceden de vehículos puramente referenciados o cuasireferenciados a índices o inversores en momentum, no resulta más lógico (en ausencia de una base fundamental por valores) que la caza de principios del milenio de valores de tecnología, medios de comunicación y telecomunicaciones con múltiplos de PER elevadísimos. Algo tendrá que cambiar antes o después.
Se plantean dos preguntas:
¿En qué punto apreciarán el movimiento pasivo y sus inversores que el paradigma se torna insostenible más allá del punto álgido de dominio?
¿Recuperará la gestión activa el favor suficiente antes de que alcancemos el punto de no retorno (literal y metafóricamente)?
¿Más allá del cenit de las estrategias pasivas?
El problema con el concepto del punto máximo viable de la inversión pasiva es que resulta extremadamente complicado de definir. Las estimaciones académicas habitualmente señalan la banda de entre el 25 % y el 45 %, que no es precisamente estrecha y el nivel superior ya se ha superado en Estados Unidos. Claramente, la conducta de aversión y apetencia por el riesgo a que hemos asistido en los últimos años indica que los inversores entran y salen del mercado en lugar de constituir la rotación sectorial cíclica más habitual de la fase madura de un mercado alcista, lo cual se ha traducido en mayores correlaciones entre activos y una menor dispersión en sectores y valores.
La caída por la crisis de 2008 a menudo se denomina un acontecimiento de “correlación 1” porque los precios evolucionaron de forma pareja entre las diferentes clases de activos y en de cada una de ellas. Los inversores podrían, por tanto, inferir que tales ventas masivas indiscriminadas son habituales, pero los análisis históricos demuestran que se trata de una excepción más que de una norma. Según FactorResearch2, las correlaciones fueron mucho menores en caídas previas, lo cual brinda a los gestores activos la posibilidad de ofrecer a sus inversores cierto aislamiento de los descensos evitando los valores con mayores pérdidas. Tal y como observó Tom Stevenson en un artículo publicado recientemente en el Daily Telegraph3, en el próximo descenso “podría no parecer tan inteligente solo comprar [o mantener] todo… Las perspectivas para empresas concretas podrían parecer de repente más relevantes”.
Si la tendencia hacia la gestión pasiva sigue avanzando sin freno —Moody’s, la agencia de calificación, previó4 recientemente que los activos de fondos activos serían superados por los de sus homólogos pasivos en 2021—, las consecuencias más a largo plazo pueden ser mucho mayores que unos cuantos puntos básicos de rentabilidad de la inversión. En términos de exposición a inversión pasiva, parece totalmente aplicable el antiguo dicho de “demasiado bueno como para ser positivo”.
1“Passive investing now controls nearly half the US stock market”, CNBC (marzo de 2019).
2“Volatility, dispersion & correlation – friends or foes?” (septiembre de 2018).
3“Next downturn will be active investors time to shine” (marzo de 2019).
4“Adoption of passive investing on track to overtake active in two years” (marzo de 2019)
Autor: Matthew Beesley, Group Head of Investment
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