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Fidentiis: informe de gestión

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MARCO INTERNACIONAL

En Europa, el “Brexit” fue el foco de atención de los mercados el pasado mes. Ganó el “leave”, el cual cogió por sorpresa a los inversores dado que los sondeos preliminares, las casas de apuestas y los mercados habían descontado una victoria del “Remain” en los días anteriores al referéndum.

Aun así, tras las dramáticas caídas sufridas al día siguiente, muchos índices bursátiles han recuperado los niveles previos al Brexit en una semana.

La ausencia de repercusiones inmediatas en la relación UE- UK, la falta de un plan y de liderazgo entre los promotores del Brexit y un fuerte mensaje de apoyo de los bancos centrales calmó los miedos iniciales de los inversores, al menos de manera temporal. Temíamos que un resultado desfavorable, en un escenario de debilidad macroeconómica, nulo crecimiento en beneficios empresariales, niveles de valoración exigentes y una acumulación de riesgos políticos muy relevantes, podría desatar una ola de discursos apocalípticos que harían que los mercados se desplomaran en el medio plazo. En los últimos doce meses, muchos inversores han estado esperando un shock externo que pudiera precipitar una catástrofe de la magnitud de la quiebra de Lehman y que desencadenase una venta masiva de activos y empujara a la economía global a una recesión. Pero de nuevo, la falta de convicción de los inversores se muestra en ambas direcciones y por el momento, el referéndum del 23 de Junio, por sí solo no parece lo suficientemente importante como para convertirse en la clase de “shock” mencionado anteriormente. A pesar de todo, una cosa está clara, el nivel de incertidumbre se ha incrementado.

Con respecto a las implicaciones del Brexit, la verdad es que es difícil anticipar el impacto que pueda tener la salida de Reino Unido de la Unión Europea.

La respuesta política y el comportamiento de los agentes económicos ante el evidente aumento de incertidumbre afectarán de manera directa a los patrones de consumo e inversión, pero es imposible estimar la magnitud ni los tiempos de tal impacto con precisión. Dicho esto, hay algunas estimaciones preliminares, como la publicada por el BCE, donde afirmó que el Brexit restaría alrededor de un 0.5% del PIB de la Zona Euro en 3 años. Vigilaremos de cerca la evolución los datos de actividad durante los próximos meses para intentar precisar el impacto inicial en la economía real y la tendencia de los datos.

En Estados Unidos, la Reserva Federal, como se esperaba, no subió los tipos en su reunión de Junio. Aun así, las proyecciones de los tipos de interés se revisaron bruscamente a la baja, a la vez que dejaban intactas las proyecciones económicas. Esta reacción provocó que los mercados estimasen que hay un distanciamiento entre las proyecciones económicas de la Fed y los riesgos que la propia FED estima que amenazan el entorno de crecimiento global. Con la tasa de desempleo en mínimos desde 2008, y presión al alza en los salarios, todos los analistas tienen la mirada puesta en el próximo informe de empleo para confirmar, si el pobre dato del mes de Mayo fue una excepción o el inicio de un cambio de tendencia en el empleo.

MARCO IBERIA

IBEX 35 intermensual: -9.64%%

PSI 20 intermensual: -10.17%

Las elecciones generales en España salieron mejor de lo esperado. El Partido Popular (PP) volvió a ganar y aumentó 14 escaños frente a los resultados de las elecciones de Diciembre de 2015, ampliando su legitimidad para liderar un nuevo gobierno.

Dos eran nuestros mayores miedos: una mayoría absoluta de escaños de PSOE/ Unidos Podemos, y que Unidos Podemos superase al PSOE y se convirtiera en la referencia de la izquierda en el Parlamento español. Afortunadamente, ambas preocupaciones se desvanecieron tras la publicación de los resultados.

Hasta la fecha las negociaciones se han mantenido en secreto y aunque el PP siga sin tener la mayoría suficiente para gobernar, algunas voces de dentro del PSOE han reclamado que el partido debería escuchar el veredicto de los votantes y aceptar su lugar en la oposición facilitando un gobierno liderado por el PP. Como hemos mencionado en informes anteriores, el desafío más grande para la economía española, tras la formación de un nuevo gobierno, será el cumplimiento de la trayectoria de consolidación fiscal acordada con la Comisión Europea.

El sector financiero portugués ha vuelto al punto de mira. Además del continuo interés de vender Novo Banco, y la necesidad consensuada de recapitalizar Millenium, ahora la solicitud de obtener una nueva inyección de capital en el banco público de 4 Bln€, aprobado por la Comisión Europea, ha levantado las sospechas en el parlamento portugués, el cual ha pedido una auditoría independiente de todas las actividades desde el año 2000. Además de la debilidad del sector financiero, la economía se está desacelerando (a pesar de un consumo doméstico más fuerte) debido a una menor inversión y a la bajada de las exportaciones. El Brexit está también penalizando el mercado de renta variable portugués, debido a que Portugal es percibido como uno de los miembros con los fundamentales económicos más débiles, lo que se traduce en un incremento en la prima de riesgo.

ESTRATEGIAS IBERIA

En términos de actividad

Como anticipábamos en el informe anterior, y tras haber subido nuestra exposición moderadamente a lo largo de Mayo, con las encuestas del Brexit reflejando dudas crecientes sobre el resultado, y con las Elecciones en España cada vez más próximas, fuimos reduciendo la exposición neta de nuestras carteras, al mismo tiempo que fuimos disminuyendo nuestra exposición a la libra esterlina y al riesgo político en nuestro país.

La exposición neta de la cartera se redujo del 80% al 54% en la Sicav Iberia, y del 26% al 8% en nuestra estrategia “Long Short”. Tras la fuerte reacción del mercado al resultado del Brexit el 24 de Junio y el favorable resultado electoral del 26, fuimos comprando algunos de nuestros valores preferidos (que estaban expuestos al riesgo político), aumentando de nuevo nuestra exposición neta, en un 10% en el “Long Short” y en un 13% en la Sicav Iberia.

Atribución de retornos

La decisión del Brexit marcó de forma significativa la evolución de nuestro “peor” valor en cartera, que fue IAG, el cual llegó a ceder más de un tercio de su valor(-37%).

El único valor con un retorno positivo mantenido en cartera (solo en la estrategia “Long Only”) fue CAF, el fabricante de ferrocarriles. Grifols, que cayó únicamente – 0.5%, fue el mayor contribuidor a la rentabilidad relativa.

Posicionamiento a futuro

Como venimos diciendo, hemos incrementado nuestra exposición larga en ambas estrategias, el mes de Junio estará marcado por una serie de importantes eventos que ocurrirán en la segunda mitad del mes (la decisión de la Reserva Federal sobre los tipos de interés, el Brexit y nuestras propias elecciones). Algunos de estos hitos tendrán una gran repercusión en el devenir de la renta variable durante la segunda mitad del año, lo que nos hace monitorizarlos de cerca. Como posible anticipación, iremos reduciendo la exposición de cara a estos eventos.

La política en el Reino Unido es ahora el centro de todas las miradas para poder definir las estimaciones del crecimiento global. Las diferentes estimaciones del impacto del Brexit al PIB global varían sustancialmente, pero lo que está claro es que puede ser relevante. Por tanto es importante evaluar cómo el proceso se desarrolla en términos de tiempos y contenido de los acuerdos bilaterales que deberán firmarse entre la Unión Europea y Reino Unido. Además, debido a la victoria del “Leave”, es importante vigilar si en el resto de miembros de la UE germinan mayorías políticas a favor de referéndums sobre su participación en el proyecto europeo. Este elemento, junto con las elecciones en Estados Unidos y la (discutida) falta de herramientas a disposición de los Bancos Centrales, nos hace temer que si las adicionales bajadas de estimaciones al crecimiento global se materializan, la política fiscal se convertirá en el último recurso para reactivar y reflotar las economías. Dicho esto, estamos posicionados para un entorno de crecimiento lento, baja inflación y tipos de interés bajos durante más tiempo.

BANCOS ESPAÑOLES: EVENTOS RECIENTES Y ESTRATEGIAS

El “Brexit” inesperadamente se materializó y el mercado descontó todo tipo de presagios negativos tanto para los bancos británicos como los europeos sin ningún tipo de discriminación; Los bancos españoles bajaron un 21% en junio (-18% para el índice SX7P). Se materializara el apocalipsis? A continuación presentamos los principales impulsores del sector:

1) Riesgos macro y políticos disminuyeron después del 26- J. El resultado de las elecciones disminuyó notablemente la posibilidad de que políticas anti-mercado se apliquen en España. En nuestra opinión, el PSOE podría abstenerse para facilitar la formación de un Gobierno encabezado por el PP. A pesar de que el nuevo Gobierno podría tener dificultades para aprobar nuevas reformas, al menos, las reformas efectuadas en la última legislatura no se desharían. El entorno macro sigue siendo bueno (PIB del 2016 del 3%), pero podría ralentizarse hasta c.2 % en 2017

2) Brexit – ¿Aumentan las posibilidades de un nuevo recorte de tipos por parte del BCE?. Creemos que el Brexit (si finalmente es ejecutado) reduciría el crecimiento del PIB español en un 0.2-0.3% en 2017-18, por lo tanto, impactando principalmente en los bancos vía menores volúmenes de crédito. Sin embargo, el mayor riesgo para los bancos españoles sería otro recorte en la tasa de depósito del BCE (ahora en -0.40%). No creemos que el BCE recorte de nuevo el tipo de depósito teniendo en cuenta los probados efectos negativos de esta política en la rentabilidad de los bancos europeos y las críticas de los ahorradores alemanes.

3) Pruebas de Estrés – Posibles recapitalizaciones de bancos en Italia y Portugal. Las autoridades italianas están negociando con la UE la realización de una recapitalización preventiva en BMPS bajo el artículo 32 de la BRRD. La cuestión es si dicha recapitalización desencadenaría o no un “bail-in” de la deuda subordinada retail (el bail-in podría tener efectos políticos). La recapitalización ayudaría a BMPS a absorber nuevas provisiones y vender NPLs. Las autoridades portuguesas están observando los acontecimientos italianos con el fin de recapitalizar CGD y, probablemente BCP también (además de buscar una solución para Novo Banco). Los resultados de las pruebas de stress se publican el 29 de Julio.

4) Retroactividad de las cláusulas suelo. El 12 de Julio el abogado general del Tribunal de Justicia emitirá su veredicto. Aunque esto no es un “match-ball” (como las últimas elecciones), un resultado negativo sería una dificultad añadida a un entorno operativo ya complejo.

5) MI doméstico. Un entorno macro algo más débil por el Brexit podría retrasar el final del proceso de desapalancamiento hasta 2017 y mantener la presión sobre los diferenciales de crédito (dada la débil demanda de inversión crediticia).

Todavía esperamos que MI (margen de intermediación) toque fondo en 2Q16 y suba en 3Q16 impulsado por el TLTRO II. Sin embargo, es probable que el Brexit retrase la recuperación del MI “core” (que excluye las contribuciones TLTRO II) al año que viene.

¿Qué hacer? Vamos a tratar de incrementar nuestra exposición para aprovechar los precios actuales. Creemos que Brexit podría retrasar pero no descarrilar el cambio de tendencia que esperamos en BPA. Indicios de nuevos recortes de tipos por parte del BCE podrían llevarnos a cambiar nuestra visión actual.

ESTRATEGIA GLOBAL

De la lista de riesgos amenazando las perspectivas económicas finalmente se materializó el BREXIT, uno de los de menor probabilidad. Varias semanas después del evento parece que el consenso atribuye un riesgo de contagio e impacto global relativamente pequeño. Las condiciones financieras permanecen relativamente estables, algunos de los indicadores de crecimiento global apenas se han movido, y las revisiones de estimaciones han sido menores. Sin embargo, claramente, es un evento de consecuencias políticas impredecibles y potencialmente graves. Aunque el impacto económico a corto plazo haya sido limitado, el incremento de la incertidumbre económica terminará por pasar factura a una coyuntura de crecimiento débil y con grandes desafíos estructurales. BREXIT no hace más que reforzar nuestra convicción de que veremos una segunda mitad todavía más débil y que el incremento de los riesgos económicos no está reflejado en los activos financieros, especialmente la bolsa americana. Como anticipo de este escenario citar el cambio de tono en el discurso de la FED y el hundimiento de las rentabilidades de los bonos de gobierno.

Pese al repunte de volatilidad, la cartera del fondo logra preservar capital, sumando 16 pb de rentabilidad en el mes. El beneficio de la posición neta corta en renta variable y la posición en dólares se ha visto compensada por las caídas del crédito y la cobertura en bonos de gobierno. Es decir, el comportamiento del fondo ha estado en línea con la beta compuesta que está cerca de cero.

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