Autor: Feelcapital

¿Por qué los bonos emitidos en una moneda fuerte podrían ser más atractivos para inversores extranjeros?

En este capítulo de El abc de la inversión, Ana Cuddeford explica qué diferencias hay entre la deuda denominada en divisa local y en divisa fuerte.

Decía Darwin que “las especies que sobreviven no son las más fuertes, ni las más rápidas, ni las más inteligentes; sino aquellas que se adaptan mejor al cambio”. De manera análoga, las empresas que, a nuestro parecer, sobreviven – y baten constantemente al mercado – son aquellas que mejor se adaptan al cambio. Y esa capacidad la establece en gran medida el equipo directivo.

Entre la multitud de elementos que pueden explicar el retorno de una inversión a largo plazo, el que mejor resume el exceso de retorno sobre el mercado (alpha) es el concepto de “creación de valor”. Las compañías que crean valor de manera sostenible a largo plazo han demostrado batir al mercado constantemente. La controversia reside en los componentes de esa creación de valor. Jim Collins identificaba en su libro “From Good to Great” uno de los componentes principales de la creación de valor: la calidad del equipo directivo.

En su día, Nokia fue el líder indiscutible del mercado de teléfonos móviles. Que era una compañía de calidad nadie lo discute (para ser líder de un mercado hay que ser bueno). Sin embargo, el negocio de Nokia prácticamente desapareció en cuestión de meses. La falta de visibilidad y adaptación por parte de su equipo directivo a un nuevo mercado (smartphones) fue lo que mató a la compañía. El caso de Kodak fue incluso más alarmante. El líder de la fotografía fue, a su vez, el creador de la tecnología que terminaría por destruirla: la cámara digital. El error en este caso fue no apostar más fuerte por una tecnología disruptiva por miedo a canibalizar su negocio tradicional.

Al contrario de lo que ocurrió con estos negocios, el caso de Microsoft y su brillante CEO, Satya Nadella, es uno de los mejores casos de éxito de los últimos tiempos. El performance de Microsoft con su anterior CEO, Steve Ballmer, fue de un “escaso” 6,10% anualizado (frente a un 6,70% del S&P500) en los 10 años anteriores a su salida de la compañía, en febrero de 2014. Desde la entrada de Satya Nadella, Microsoft se ha revalorizado un 30,6% anualizado (frente a un 12,6% del S&P500). Nadella apostó por la nueva era de la digitalización, enfocándose en el cloud computing, la inteligencia artificial y el social networking. Su gran visión y adaptación a la nueva era tecnológica permitió que una gran compañía como Microsoft siguiese siendo una gran compañía.

El equipo directivo es, por tanto, una condición necesaria, no suficiente. Por supuesto, la calidad del negocio influye, al igual que la valoración del mismo. Estos tres elementos (management, calidad del negocio y valoración) son los que, en nuestra opinión, mejor definen el concepto de creación de valor en la gestión de inversiones. Comentaba Warren Buffett, con mucho acierto, que “cuando un management con un historial brillante toma el control de una compañía con unos fundamentales lamentables, son los fundamentales del negocio los que se mantienen intactos”. Por tanto, la calidad del equipo directivo es un elemento diferenciador, pero no es suficiente para garantizar que un negocio sobreviva en el largo plazo. Satya Nadella tuvo éxito gracias a que Microsoft ya destacaba como una excelente compañía. De esta forma llegamos a la conclusión principal de este artículo: la calidad del equipo directivo es clave para garantizar la supervivencia de los buenos negocios. Por tanto, olvidar estos requisitos (management y calidad del negocio) puede llevarnos a cometer importantes errores de inversión.

Dejamos el último requisito para el final por mero orden de importancia. Establecer como único input a la hora de invertir la “valoración” del negocio puede ser la peor estrategia de inversión en el largo plazo. Es por ello por lo que seguir una estrategia de inversión en negocios baratos nos parece una estrategia incompleta y errónea, especialmente porque los negocios que muestran un mayor margen de seguridad son los negocios más proclives para convertirse en “trampas de valor”. Estos negocios suelen compartir algunas características, aunque las más evidentes son la fase del ciclo en que se encuentran (fase de declive) y la mala gestión del negocio (o falta de adaptación de su equipo directivo).

Creemos, por tanto, que la estrategia de inversión más sensata es aquella que consiste en invertir en negocios excelentes, con buenas perspectivas de crecimiento y unos retornos sobre el capital invertido extraordinarios, gestionados, al mismo tiempo, por un equipo directivo competente y honesto, con gran proactividad, visión de largo plazo y una fuerte capacidad de adaptación al entorno, y finalmente, pagar un precio atractivo por estos negocios.

Esperamos que el Banco Central Europeo (BCE) reduzca la facilidad de depósitos otros 10 puntos básicos en 2020 hasta -0,60%, y que duplique su última ronda de compras de activos a 40.000 millones de euros al mes.

Nosotros creemos que la jerarquización  de los depósitos que entró en vigor en el cuarto trimestre de 2019, esencialmente actúa como un endurecimiento de las condiciones financieras. Las acciones del BCE en 2020 deberían considerarse realmente como una recalibración de esta acción previa, y tendrá poco impacto en el contexto económico o en las expectativas de inflación, en nuestra opinión. Hasta ahora, los bancos de la eurozona se han mostrado muy reacios a repercutir los tipos negativos en su base de clientes más amplia, rompiendo, en principio, el mecanismo de transmisión de la política monetaria por debajo del umbral cero. Creemos que esta reticencia se cuestionará cada vez más cuando los tipos más largos estén por debajo de cero, pero hasta que los tipos negativos no se transmitan ampliamente, la eficacia del BCE para hacer frente a futuras recesiones se debilitará materialmente.

En consecuencia, Europa necesita urgentemente un estímulo fiscal. La mayor economía y motor de crecimiento de la eurozona, Alemania, está al borde de la recesión y tiene un gran superávit presupuestario, lo que, en nuestra opinión, no tiene sentido, especialmente cuando se puede financiar un déficit con rendimientos negativos. Los proyectos de inversión financiados a coste cero se vuelven de repente mucho más viables que cuando se calculan a tipos históricos. Esta es una de las razones por las que creemos que Christine Lagarde fue elegida como sustituta de Mario Draghi en la presidencia del BCE, para utilizar su influencia política y su experiencia para engatusar a los gobiernos de la Eurozona a fin de que aflojen las ataduras de los billeteros nacionales.

Desafortunadamente, el nombramiento de Lagarde conlleva sus propios riesgos. La ex presidenta del FMI no es una banquera central, y este es un año difícil para asumir el cargo mientras exista tal división dentro del consejo de gobierno. El estímulo no está llegando a la economía real. El BCE tiene que presionar a los bancos para que cobren realmente a sus clientes tipos negativos, o encontrar una forma de llegar a los consumidores directamente (lo que requeriría alguna forma de dinero en helicoptero). No vemos a Lagarde como un líder que encaje en el mismo molde que Draghi, que mostró su habilidad para tomar medidas audaces y ganarse el respeto de los mercados, por no hablar de arrastrar a su consejo de gobierno con él, a menudo a contracorriente.

Volviendo a nuestras previsiones, y a pesar de confundir a muchos con su rentabilidad positiva en 2019, vemos que los Bunds ofrecen una rentabilidad positiva de nuevo en 2020, aunque sea pequeña, con un retorno a 10 años que cae a alrededor de -40 puntos básicos a finales del ejercicio. Esperamos que la convergencia de los diferenciales entre la deuda pública central y periférica de Europa continúe en los próximos 12 meses, y que la correlación entre la deuda pública central y la periférica se restablezca plenamente durante 2019. si diferenciamos por bonos del Estado europeos, nuestra elección sería España, que, a menos que se produzca una interrupción política importante, debería ver sus diferenciales converger aún más con los Bunds. 

Autor: Mark Holman, CEO de TwentyFour AM (Vontobel AM).