En esta ocasión vamos a tratar un tema que cada vez comienza a tener más relevancia debido al hecho de tener un sistema de pensiones en España que es totalmente deficitario y que, para poder mantenerse en pie, se van a tener que tomar medidas en contra de los ciudadanos que mermarán sus ingresos si no toman un camino paralelo para poder asegurar su jubilación.
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En el actual ciclo económico y de inversión maduro, las empresas pueden encontrar mayores dificultades para hallar el equilibrio entre los intereses de sus accionistas y sus bonistas. Los inversores suelen pensar en acciones y bonos corporativos de forma separada. Sin embargo, en realidad son dos caras de la misma moneda y lo que favorece a un mercado puede tener implicaciones en el otro. Esto es importante ya que las decisiones tomadas por las empresas en la última década han hecho que estos dos mundos converjan. A medida que el ciclo madure, las empresas se verán obligadas a elegir qué lado favorecer.
La vulnerabilidad del mercado de deuda se está extendiendo
En todos los mercados desarrollados, las empresas han capitalizado el descenso de los tipos de interés desde la crisis financiera mundial aumentando considerablemente la carga de su deuda. En Estados Unidos, las empresas no financieras del mercado de bonos corporativos están más apalancadas de lo que estaban durante la crisis financiera y la caída de las puntocom.
Claramente, desde la perspectiva de un inversor de deuda corporativa, esta es una tendencia preocupante. Sin embargo, también aumenta el riesgo para los inversores de renta variable, ya que los altos niveles de deuda incrementan el riesgo de dificultades financieras.
Lo que es importante, tanto para los inversores de acciones como los de crédito, es que esta acumulación de deuda ha sido más llamativa en sectores que los inversores están acostumbrados a considerar relativamente seguros. Los niveles de deuda de las empresas no cíclicas se han disparado mucho más allá de los máximos anteriores. Entre ellas se encuentran empresas de los sectores de consumo básico, comunicaciones, servicios públicos y atención sanitaria. En cambio, los emisores de los sectores más cíclicos han sido relativamente moderados.
Los peligros de las estrategias de bajo riesgo en renta variable
Seamos inversores de deuda o de acciones, estamos acostumbrado a pensar que las empresas no cíclicas son menos sensibles al ciclo económico y, por consiguiente, implican menor riesgo. Por ejemplo, los productos de primera necesidad y las empresas de servicios públicos son sectores populares en las estrategias de renta variable de baja volatilidad y alto dividendo. Sin embargo, su gran cantidad de emisiones de deuda significan que esto ya no puede darse por sentado. Invertir en una cesta únicamente de empresas no cíclicas podría exponer a los inversores a más riesgo, no menos.
¿Es hora de vengarse por las recompras de acciones?
Otra tendencia importante de las empresas en la última década ha sido el aumento de los pagos a los accionistas mediante dividendos y, sobre todo en los Estados Unidos, la recompra de acciones. Desde la perspectiva del inversor de renta variable, la recompra tiene al menos dos consecuencias inmediatas:
Desde la perspectiva del inversor en deuda, las recompras son negativas. Estas reducen la cantidad de capital social en los balances de las empresas, lo que significa que hay menos margen de maniobra ante imprevistos que permita proteger a los tenedores de deuda ante pérdidas. En el pico alcanzado en 2017, 150.000 millones de dólares, o el 34% de las recompras estadounidenses, se financiaron con deuda, según datos de Goldman Sachs a 3 de diciembre de 2019.
Si bien se puede argumentar que pasar de las acciones a los bonos ha sido una opción racional dados los bajos tipos de interés, este comportamiento podría haber alcanzado ahora su límite natural, especialmente para las empresas más vulnerables. Puede sorprender a algunos inversores que, antes de 2004, la emisión de nuevas acciones generalmente superaba a las recompras. El endurecimiento de las políticas monetarias puede obligar a las empresas a recortar los pagos a los accionistas (discrecionales) y potencialmente emitir más acciones.
El sector de servicios públicos podría ser como un canario en una mina de carbón, que avisa del riesgo de gas. Desde 2013, las empresas de servicios públicos han emitido más acciones de las que han comprado, lo que va en contra de la tendencia general del mercado.
Cuidado con la deuda BBB
Otra área de vulnerabilidad de los mercados de crédito y de valores es el segmento con calificación BBB del mercado de bonos corporativos. Estas son las compañías de grado de inversión más vulnerables, (high yield). Esta cuestión ha crecido en importancia a medida que el volumen de los bonos BBB ha aumentado sustancialmente. Actualmente representan más del 50% del mercado de bonos corporativos de grado de inversión de los Estados Unidos. El volumen potencial de las rebajas de calificación es significativo. Claramente, este no es el tipo de incertidumbre que los inversores esperan cuando compran estos bonos para obtener ingresos estables.
Cómo navegar en un entorno complicado
Los inversores, tanto de acciones como de bonos, se enfrentan ahora a una serie de problemas
comunes, lo que sugiere que los dos mundos están, en cierta medida, convergiendo. Para navegar en este entorno complejo, creemos que los accionistas tendrán que adoptar más la perspectiva del balance de los analistas de crédito, poniendo menos atención al crecimiento de los beneficios. Del mismo modo, los tenedores de bonos tendrán que centrarse cada vez más en la viabilidad de los márgenes actuales y las ganancias futuras, en lugar de apoyarse en la frágil ayuda de la cobertura de altos intereses.
Las empresas que siguen llevando a cabo medidas que favorecen a las acciones, podrían poner bajo presión a los inversores de sus bonos. Los diferenciales de crédito podrían aumentar a medida que aumente el riesgo de impago y de rebaja de la calificación crediticia. Por el contrario, las empresas que emprenden acciones que dan prioridad a los tenedores de bonos probablemente sean menos generosas a la hora de distribuir efectivo a los accionistas.
Los inversores tienen tendencia a considerar las inversiones en acciones y en crédito de forma aislada, separadas unas de otras. Sin embargo, esto ya no es apropiado (si es que alguna vez lo fue). A medida que los ciclos económicos y crediticios entran en sus últimas etapas, sus mundos convergen, pero sus intereses divergen.
Autor: Kristjan Mee, analista de Schroders
Información importante: Los puntos de vista y opiniones aquí contenidos son los de Kristjan Mee, analista de Schroders, y no necesariamente representan puntos de vista expresados o reflejados en otras comunicaciones, estrategias o fondos de Schroders. Este material tiene la intención de ser sólo para fines informativos y no tiene la intención de ser material promocional en ningún sentido. El material no pretende ser una oferta o solicitud de compra o venta de ningún instrumento financiero. El material no tiene la intención de proporcionar y no se debe confiar en él para la contabilidad, asesoramiento jurídico o fiscal, o recomendaciones de inversión. No se debe confiar en las opiniones y la información de este documento cuando se toman decisiones individuales de inversión y/o estratégicas. Las rentabilidades pasadas no son una guía para las rentabilidades futuras y es posible que no se repitan. El valor de las inversiones y los ingresos de las mismas pueden disminuir o aumentar, y los inversores pueden no recuperar las cantidades invertidas originalmente. Todas las inversiones implican riesgos, incluido el riesgo de una posible pérdida de capital. Se cree que la información aquí contenida es fiable, pero Schroders no garantiza su integridad o exactitud. No se debe confiar en las opiniones y la información de este documento cuando se toman decisiones individuales de inversión y/o estratégicas. Los dictámenes de este documento incluyen algunos pronósticos. Creemos que estamos basando nuestras expectativas y creencias en suposiciones razonables dentro de los límites de lo que sabemos actualmente. Sin embargo, no hay garantía de que se vayan a realizar previsiones u opiniones. Estos puntos de vista y opiniones pueden cambiar.
China ya no es el único país en el que ciudades y regiones enteras se encuentran bajo un aislamiento efectivo debido a la enfermedad respiratoria causada por un nuevo coronavirus. Ahora también se encuentran en esa situación Italia y Corea del Sur (véase el gráfico 1). Mientras que el número de casos de «Covid-19» en el país más poblado del mundo ha superado el nivel de 77.000 (aunque el número de nuevas infecciones aparentemente está en descenso), Italia y Corea del Sur informaron de 157 y 833 casos, respectivamente (febrero 24). Esto aumenta la probabilidad de que se amplíen las prohibiciones de viajar y otras restricciones que en algún momento podrían afectar también a la economía de otros países distintos de China.
Las autoridades italianas toman medidas drásticas
En el norte de Italia, alrededor de 50.000 personas en diez ciudades estaban en cuarentena el 23 de febrero. Entre las medidas adoptadas figuran la cancelación del carnaval de Venecia y la interrupción durante cuatro horas del tráfico ferroviario entre Austria e Italia. Si bien es demasiado pronto para calibrar el impacto en la tercera economía más grande de Europa, cabe señalar que la mayoría de los casos se produjeron en la región italiana de Lombardía, la más fuerte económicamente, que representa el 25% del PIB del país, y que también se vio afectada la capital financiera de Italia, Milán. Otra región importante, el Véneto, también notificó algunas infecciones.
Corea del Sur eleva la alerta al más alto nivel
En Corea del Sur, las autoridades declararon el «nivel de alerta máxima», que permite a las autoridades bloquear las ciudades y las rutas de tráfico. Esto provocó que Estados Unidos haya elevado el nivel de alarma de viajes para Corea del Sur y Japón. Este último país, con 147 casos confirmados, ocupa el tercer lugar, detrás de Corea del Sur (833) e Italia (157), en lo que respecta a los casos confirmados. Además, Nueva Zelandia prolongó sus prohibiciones de viaje hacia y desde China.
Nuevos datos de PMI
Los últimos índices de gestores de compras (PMI) «flash» de la zona euro fueron mejores de lo esperado, pero las cifras subyacentes apuntan a una futura debilidad en el crecimiento. Los PMIs de EE.UU., Japón y Australia mostraron un impacto bastante negativo en el sector de los servicios, principalmente debido al coronavirus. Pero las empresas estadounidenses también parecen sugerir un gasto más cauteloso debido a los temores de una mayor desaceleración económica y la incertidumbre de las elecciones más adelante en el año. El crecimiento de Japón ya se vio afectado por el aumento del impuesto sobre el valor añadido en octubre de 2019, y el sentimiento apenas se ha recuperado desde entonces. Los PMIs agregados de los ya disponibles PMIs de febrero de los EE.UU., Japón, la zona del euro y Australia muestran que el sentimiento de los servicios fue golpeado más severamente que el de la manufactura.
Impacto económico agudo pero temporal
Las crisis epidémicas pasadas han demostrado que el impacto económico suele ser agudo y temporal. Lamentablemente, la fuente del virus es China, que genera alrededor del 16% del crecimiento económico mundial y es uno de los principales actores en las cadenas de suministro y la industria del turismo. Por lo tanto, hemos reducido considerablemente nuestras previsiones de crecimiento del PIB para China en 2020 (al 5,5% desde el 6,2%) y los mercados emergentes. También es probable que Japón se vea muy afectado, ya que ha comenzado el año con una base muy débil tras una fuerte caída de la actividad económica. También hemos rebajado nuestras expectativas de crecimiento para el primer trimestre en la zona euro del 0,3% al 0,1%.
El impacto en el crecimiento mundial es, en nuestra opinión, bastante moderado (0,2 puntos porcentuales). Sin embargo, esperamos que esta crisis epidémica no se diferencie de crisis anteriores en cuanto a su naturaleza temporal:
No obstante, tendremos que observar permanentemente el proceso de reanudación económica y revisar nuestras previsiones económicas en caso de que el avance sea demasiado lento.
La incertidumbre pesará durante algún tiempo sobre los mercados
Los mercados parecen demasiado complacientes y eso se demuestra al observar que hay importantes datos sobre el sentimiento de los inversores que todavía no están lejos del territorio eufórico en un momento en que empiezan a aumentar los nuevos casos de infección fuera de China. Por lo tanto, creemos que es probable que la volatilidad de los mercados dure más tiempo, lo que aboga por un posicionamiento más bien neutral en cuanto al riesgo. A medida que nos ceñimos a nuestra visión a medio plazo de la estabilización económica mundial, creemos que se abrirán oportunidades de compra en mercados desarrollados y en emergentes tan pronto como el impacto del virus se contenga más claramente y el daño económico se haya manifestado en los datos económicos de China y los mercados desarrollados
Dado que las expectativas de inflación ya tienden a bajar debido a los trastornos causados por el virus mundial y al sentimiento negativo de los mercados, los precios de los tipos para la flexibilización monetaria han aumentado a corto plazo, lo que ha hecho que los rendimientos de los bonos vuelvan a ser muy bajos. Esperamos que la rentabilidad se recupere rápidamente si el impacto del virus en el crecimiento ha alcanzado el nivel máximo. Hasta entonces, sin embargo, es posible que sigamos observando una mayor volatilidad en los mercados financieros y nuevos episodios de movimientos de aversión al riesgo en la renta variable (véase el gráfico 2), con los rendimientos de los bonos del Estado manteniéndose en niveles muy bajos o cayendo incluso más (por ejemplo, en los Estados Unidos).
Autor: Frank Häusler, Estratega jefe de Vontobel Asset Management
