Autor: Feelcapital

El sorprendente resultado del domingo pasado de las elecciones primarias en Argentina hizo que los inversores corrieran despavoridos. Estas elecciones primarias son casi unas encuestas preliminares obligatorias para la mayoría de los votantes, por lo que proporcionan un margen de error casi nulo y se presentan como una encuesta nacional en tiempo real antes de las elecciones verdaderas.

Al ganar el 47% de los votos, el candidato Alberto Fernández, venció por 15 puntos porcentuales al actual presidente, Mauricio Macri. Los resultados fueron muy diferentes a los pronosticados por los expertos políticos, lo que provocó que la renta variable, los bonos y el peso se desplomaran. Ahora, la coalición populista y su candidato, el señor Fernández, son los claros favoritos para ganar las elecciones de octubre.

Para los inversores, el riesgo de que Fernández ocupe la presidencia estriba en que la nueva administración se embarque en una agenda populista de izquierdas que incluya (clasificada por su severidad de forma ascendente):

– Pérdida de independencia del banco central

– Paralización repentina de la agenda de reformas económicas y sociales del actual presidente Macri

– Pérdida de transparencia y credibilidad en las cifras de inflación

– Una reimplementación de los controles de capital

– El rechazo del acuerdo en curso con el Fondo Monetario Internacional (FMI)

– Una posible reestructuración de la deuda externa

Si bien algunos, o todos, los puntos anteriores son posibles, las preguntas clave que hay que hacerse tras el desplome masivo de los precios de esta semana son:

1) ¿Es el precio actual lo suficientemente atractivo para compensar el riesgo que asumimos?

Para nosotros la respuesta es sí. La actual prima de riesgo de la deuda externa incluye una remuneración decente en caso de impago, y las valoraciones actuales de la deuda local están en consonancia con una fuerte depreciación de la moneda junto con la imposición de controles de capital. Además, el FMI no se limitará a contabilizar una cancelación de su programa de rescate de 44.000 millones de dólares estadounidenses. Por otro lado, no tiene sentido que un país con un gran déficit por cuenta corriente incumpla con su deuda en divisas fuertes (especialmente cuando esa deuda se rige por la legislación extranjera, por ejemplo, la deuda emitida en los Estados Unidos y el Reino Unido).

2) ¿Cuáles son los riesgos de que Argentina siga a Venezuela a un abismo económico?

La respuesta aquí debe matizarse. Argentina tiene una larga historia de errores políticos. El señor Macri logró cosas buenas, pero todos sus esfuerzos se vieron arruinados por su enfoque gradual y por los errores de política monetaria de finales de 2017 y principios de 2018. De hecho, creemos que la nueva administración no tendrá otra opción que continuar con las políticas del presidente Macri. Sin embargo, el problema es que tratarán de evitar los más impopulares (por ejemplo, la reforma laboral y una política monetaria estricta), poniendo al país en el mismo camino equivocado de nuevo – el que fracasó estrepitosamente en el pasado.

Lo que los inversores desean es un poco de claridad en las políticas económicas que planea el señor Fernández. Creemos que no deben contener la respiración. Es improbable que haya claridad hasta que terminen las elecciones de octubre. Después del resultado del domingo, hay pocos incentivos para que Fernández ofrezca algo concreto. Lo poco que sabemos no es tan preocupante como lo que refleja la reacción de los precios de los últimos días. Él ya ha dicho y está registrado que no apoya un default, el impago de la deuda. No olvidemos este punto importante: el poder propaga el pragmatismo. Si Fernández llega a la Presidencia en octubre, esperamos que adopte una postura pragmática. En nuestra opinión, la reacción de los mercados, por ahora, ha sido exagerada. Esto no significa que los inversores deban esperar una recuperación a largo plazo. El contexto seguirá siendo precario, por lo que la pregunta clave que deben hacerse los inversores es: ¿se le compensa por el riesgo que asume cuando se produce un suceso importante que mueve el mercado? En la situación actual en Argentina, creemos que sí.

Luc Dhooge, director de deuda emergente y Thierry Larose, gestor senior de Vontobel AM

La temática principal de 2019 son los datos macroeconómicos, que siguen deteriorándose y a los que los bancos centrales tratan de hacer frente mediante un activismo frenético. Los inversores prevén ahora no menos de cinco bajadas de tipos en Estados Unidos y la reanudación de las compras de bonos por parte del Banco Central Europeo dentro de su programa de expansión cuantitativa. La baja inflación sirve de excusa a la Fed y, a falta de armonización fiscal, Mario Draghi dedica los últimos meses de su mandato a evitar a cualquier precio una recesión en la zona euro. Los tipos van a seguir bajos durante un tiempo o incluso mucho tiempo.

Los modelos de valoración históricos de las acciones siguen haciendo mucho énfasis actualmente en la actualización de los flujos de caja futuros. Desde el punto de vista de la coherencia, los gestores apenas varían sus tasas de descuento, compuestas por un rendimiento esperado a largo plazo más una prima de riesgo. ¿Tienen en cuenta lo suficiente la bajada de los tipos sin riesgo?

Últimamente, las acciones de crecimiento más sensibles a los tipos de interés (lujo, bebidas, inmobiliario y, en menor medida, suministros públicos, etc.) se han comportado de forma totalmente opuesta a las cíclicas. Con razón, los inversores han apostado por el crecimiento a cualquier precio, en un entorno en el que el crecimiento se iba desvaneciendo. ¿Qué hacer ahora que la divergencia de valoraciones se vuelve extrema entre estas dos clases?

En primer lugar, podríamos hablar de una bajada de la tasa de descuento. No hay que ser un gran matemático para entender que las perspectivas de revalorización serían explosivas en este caso. El precio teórico de una acción calculado a partir de la actualización de los flujos de caja a diez años aumenta in-mediatamente un 8% si se la tasa se reduce un 1% (por ejemplo, del 5% al 4%). En ese caso, entraríamos en un nuevo paradigma, en el que el crecimiento de los flujos de caja y su magnitud se convertirían en el factor diferenciador de revalorización de las acciones. Por tanto, esta divergencia de valoraciones no sería una anomalía, sino la nueva norma.

Por otro lado, se podría optar por la integración de los tipos negativos en las primas de riesgo. La prima de riesgo, entendida como la diferencia entre el rendimiento previsto de las acciones (1/precio-beneficio) y el tipo sin riesgo a diez años, está volviendo a los máximos registrados a finales de 2018, cuando los mercados se desplomaron. En algunos valores, el tipo de rendimiento previsto es de un 12% (precio-beneficio de 8), con mucha certidumbre de los flujos futuros. ¿Se puede pasar adecuadamente de invertir en esos valores, mientras que todos los denominados «activos sin riesgo» ofrecen rendimientos nulos o incluso negativos?

Una primera respuesta pasa por el análisis fundamental de las posibles disrupciones futuras en algunos sectores, ya sean de carácter reglamentario o schumpeteriano (la destrucción creativa). Pero también hace falta reinventarse y no conformarse con analizar los típicos datos estructurados, sino abordar cuanto antes los macrodatos (big data), los únicos que pueden detectar las nuevas tendencias.

Por tanto, ¿vuelta a la media y recuperación de las acciones con descuento o nueva norma y continuación de la tendencia actual favorable a las empresas de crecimiento? Sentiríamos la tentación de elegir la primera hipótesis, ya que las expectativas de bajada de tipos son altas en vista de la situación económica. Al menos, si el analista gestor selecciona empresas con primas de riesgo también atractivas, capaces de resistir al cambio tecnológico y geopolítico actual, las rentabilidades de este tipo de cartera se mantendrían en el tiempo, incluso en el caso de cambio de ciclo. Por tanto, para ayudar con estos cambios, integramos la inteligencia artificial en el mismo proceso de gestión de nuestras estrategias temáticas. Explorar nuevos universos para dar mejor servicio a nuestros clientes.

Laurent Denize, Global co-CIO & Global Head of Fixed Income, ODDO BHF Asset Management