Autor: Feelcapital

La temática principal de 2019 son los datos macroeconómicos, que siguen deteriorándose y a los que los bancos centrales tratan de hacer frente mediante un activismo frenético. Los inversores prevén ahora no menos de cinco bajadas de tipos en Estados Unidos y la reanudación de las compras de bonos por parte del Banco Central Europeo dentro de su programa de expansión cuantitativa. La baja inflación sirve de excusa a la Fed y, a falta de armonización fiscal, Mario Draghi dedica los últimos meses de su mandato a evitar a cualquier precio una recesión en la zona euro. Los tipos van a seguir bajos durante un tiempo o incluso mucho tiempo.

Los modelos de valoración históricos de las acciones siguen haciendo mucho énfasis actualmente en la actualización de los flujos de caja futuros. Desde el punto de vista de la coherencia, los gestores apenas varían sus tasas de descuento, compuestas por un rendimiento esperado a largo plazo más una prima de riesgo. ¿Tienen en cuenta lo suficiente la bajada de los tipos sin riesgo?

Últimamente, las acciones de crecimiento más sensibles a los tipos de interés (lujo, bebidas, inmobiliario y, en menor medida, suministros públicos, etc.) se han comportado de forma totalmente opuesta a las cíclicas. Con razón, los inversores han apostado por el crecimiento a cualquier precio, en un entorno en el que el crecimiento se iba desvaneciendo. ¿Qué hacer ahora que la divergencia de valoraciones se vuelve extrema entre estas dos clases?

En primer lugar, podríamos hablar de una bajada de la tasa de descuento. No hay que ser un gran matemático para entender que las perspectivas de revalorización serían explosivas en este caso. El precio teórico de una acción calculado a partir de la actualización de los flujos de caja a diez años aumenta in-mediatamente un 8% si se la tasa se reduce un 1% (por ejemplo, del 5% al 4%). En ese caso, entraríamos en un nuevo paradigma, en el que el crecimiento de los flujos de caja y su magnitud se convertirían en el factor diferenciador de revalorización de las acciones. Por tanto, esta divergencia de valoraciones no sería una anomalía, sino la nueva norma.

Por otro lado, se podría optar por la integración de los tipos negativos en las primas de riesgo. La prima de riesgo, entendida como la diferencia entre el rendimiento previsto de las acciones (1/precio-beneficio) y el tipo sin riesgo a diez años, está volviendo a los máximos registrados a finales de 2018, cuando los mercados se desplomaron. En algunos valores, el tipo de rendimiento previsto es de un 12% (precio-beneficio de 8), con mucha certidumbre de los flujos futuros. ¿Se puede pasar adecuadamente de invertir en esos valores, mientras que todos los denominados «activos sin riesgo» ofrecen rendimientos nulos o incluso negativos?

Una primera respuesta pasa por el análisis fundamental de las posibles disrupciones futuras en algunos sectores, ya sean de carácter reglamentario o schumpeteriano (la destrucción creativa). Pero también hace falta reinventarse y no conformarse con analizar los típicos datos estructurados, sino abordar cuanto antes los macrodatos (big data), los únicos que pueden detectar las nuevas tendencias.

Por tanto, ¿vuelta a la media y recuperación de las acciones con descuento o nueva norma y continuación de la tendencia actual favorable a las empresas de crecimiento? Sentiríamos la tentación de elegir la primera hipótesis, ya que las expectativas de bajada de tipos son altas en vista de la situación económica. Al menos, si el analista gestor selecciona empresas con primas de riesgo también atractivas, capaces de resistir al cambio tecnológico y geopolítico actual, las rentabilidades de este tipo de cartera se mantendrían en el tiempo, incluso en el caso de cambio de ciclo. Por tanto, para ayudar con estos cambios, integramos la inteligencia artificial en el mismo proceso de gestión de nuestras estrategias temáticas. Explorar nuevos universos para dar mejor servicio a nuestros clientes.

Laurent Denize, Global co-CIO & Global Head of Fixed Income, ODDO BHF Asset Management

Es indudable que el ser humano, y por tanto el inversor, tiene sesgos en sus comportamientos. Por mucho que nos concienciemos, o que nos entrenemos, hay algo de innato en estos sesgos y cuando llega la hora de pensar y planificar nuestras inversiones, estos sesgos hacen su aparición.

Por ejemplo, tendemos a repetir ciertos patrones o a considerar como permanente y proyectar en el tiempo la situación actual. En 1979, Business Week anticipaba en su portada la muerte de las acciones (algo que el mercado de renta variable se encargó de desmentir con una subida superior al 400% en los siguientes diez años) y ahora, en 2019, la misma publicación nos dedicaba el equivalente del siglo XXI de su antigua portada, con la contundente pregunta “¿Está muerta la inflación?”.

Evidentemente, y dada la calidad de la prestigiosa revista, las dos portadas tienen, o tenían, sólidos fundamentos. En el año 79, inflaciones de dos dígitos, tipos de interés en consonancia y, especialmente, el buen comportamiento de los activos reales había restado atractivo una renta variable, cuyas valoraciones se habían ido a un entorno de 7 veces beneficios (S&P 500). En este caso, pensar que este era un escenario invariable a largo plazo, fue el error de ese mercado que ignoraba que hacer una inversión a 7 veces beneficios suele ser un buen negocio.

Ahora, en 2019, hablamos sobre la inflación y hay argumentos de sobra para pensar que los estándares de inflación de los últimos 40 años se han quedado obsoletos. La tecnología, la globalización, la madurez de las economías, todo ello hace que la inflación, las tasas de crecimiento económico y los tipos de interés se muevan de la mano en una tendencia descendente.

Sin embargo, dar por muerto a algo suele ser una afirmación atrevida, especialmente si tenemos en cuenta que siempre puede haber factores exógenos que pueden cambiar el escenario. La guerra comercial llevada al extremo es inflacionaria para Estados Unidos, pudiendo llegar a costarle hasta medio punto de inflación si se aplican aranceles sobre 300.000 millones adicionales. A esto tenemos que añadir que la Fed habla de bajadas de tipos para paliar los efectos de las tensiones comerciales en una economía con un 3.6% de paro y la riqueza de los hogares en máximos históricos. Algo así como apagar el fuego con gasolina.

Con todo, lo peor no es si la inflación puede repuntar o no (puesto que en cualquier caso no parece que sea algo que pueda dañar gravemente a la economía), lo malo es la lectura que hace el mercado de esta situación, proyectándola de manera indefinida hacia el futuro. Nuevamente, en esta situación, los factores exógenos tienen mucho que ver. Es ampliamente conocido los efectos que años de QE han hecho sobre los precios de los activos. En su intento por insuflar inflación a la economía, lo que se ha creado es inflación a los activos financieros construyendo una situación de dispersión de valoraciones similar a otros episodios anteriores (episodios que, lo anticipo, nunca acabaron bien)

Aquí, conviene citar otro de los sesgos que citábamos antes: La repetición de patrones. Si a finales de los 90 eran las compañías tecnológicas las que alcanzaban valoraciones sin sentido, poniendo precios desorbitados a crecimientos improbables, ahora son las compañías defensivas y los bonos los que alcanzan niveles que sólo se explican si el posicionamiento de los Bancos Centrales se mantiene de manera indefinida.

Esto nos lleva a un entorno que tiene ciertas similitudes con lo acontecido en la burbuja tecnológica, aunque los protagonistas sean distintos. La dispersión de las valoraciones, la dimensión del mercado bursátil americano respeto al PIB, la diferencia de valoración entre distintos estilos de inversión. Todos ellos son factores que nos señalan algún tipo de extremo en el mercado.

Uno nunca puede saber cuándo va a normalizarse una determinada situación (cuando va a pinchar una burbuja, por ser más claro), pero sí que puede orientar sus inversiones con una cierta dosis de sentido común. Igual que aquellos inversores que identificaron, hace 40 años, que comprar a 7 veces beneficios era una buena idea, o aquellos que no entendían que era Terra (o mejor dicho, lo que se pagaba por Terra) y prefirieron aprovechar los bajos precios de negocios de calidad, los gestores tenemos ahora el reto de no participar en esta nueva “exuberancia irracional” y aprovechar las excelentes oportunidades que nos está brindando el mercado.

Autor: David Ardura, Director de Gestión de Gesconsult