- Asignación de activos: Enfocarse en acciones en lugar de bonos mientras seguimos siendo tácticos
- Renta variable: adoptar un enfoque temático, en lugar de uno puramente geográfico
- Bonos: los tipos a largo plazo siguen siendo demasiado bajos, mientras que el riesgo crediticio ofrece retornos un poco más atractivos
La primera mitad de 2018 ha sido una buena muestra del dilema al que se enfrentan los inversores después de un 2017 excepcional en todos los ámbitos. A pesar de los sólidos indicadores económicos, la inflación bajo control y la política del Banco Central todavía muy relajada, hasta la fecha la mayoría de los mercados de bonos y acciones están en territorio negativo. Los retornos extremadamente positivos han sido raros y la volatilidad ha repuntado.
Tras el respiro que nos dio la victoria en las elecciones presidenciales de Emmanuel Macron en la primavera de 2017, los riesgos políticos han vuelto con fuerza, reviviendo o creando nuevas incertidumbres. Esta situación probablemente continuará en los próximos meses debido a las elecciones que se avecinan, por lo que tendría sentido permanecer muy alerta. Sin embargo, la economía de Estado Unidos se ha vuelto a acelerar, la de China sigue siendo sólida y se percibe un alto nivel de visibilidad de la política monetaria en la segunda mitad del año, lo que justifica mantener una perspectiva optimista.
EL ENTORNO POLÍTICO SE ESTÁ NUBLANDO
La recuperación económica mundial continuó en la primera mitad de 2018, pero a un ritmo levemente ralentizado y menos sincronizado. La economía estadounidense tomó velocidad gracias a la reforma fiscal aprobada a fines de 2017, mientras que Japón y la mayoría de los países europeos se desaceleraron. En cuanto a mercados emergentes, China ha continuado su trayectoria de desaceleración moderada, mientras que otros países más frágiles como Brasil, Turquía y Sudáfrica sufrieron importantes salidas de capital. La Fed ha reanudado la normalización de su política monetaria aumentando los tipos en 25 puntos básicos en cada trimestre. El BCE anunció que detendrá las compras de activos a fines de 2018 sin elevar el euro, pero a costa de dar indicaciones estrictas sobre su actual política de tipos de interés, que se mantendría vigente durante más de un año.
Aun así, la confianza del mercado ha cambiado radicalmente desde 2017 y la rentabilidad de la renta variable en los primeros seis meses de este año subieron y bajaron a medida que los inversores oscilaban entre considerar el vaso medio lleno o medio vacío. El primer episodio de turbulencia a finales de enero y principios de febrero parecía el final del entorno de cuento de hadas que habíamos vivido los últimos 6 meses. Las alentadoras noticias macroeconómicas desencadenaron un aumento en la rentabilidad de los bonos y generaron una bajada en las valoraciones y un incremento en la volatilidad. Pero el ambiente, cada vez más incierto que se ha percibido desde marzo, se debe principalmente al riesgo político.
En nuestra opinión, el posterior aumento del precio del petróleo se debe en parte a los “halcones” cada vez más influyentes en la administración Trump y en la salida de Estados Unidos del acuerdo nuclear iraní. El aumento del 50% en los precios durante 12 meses (1) constituye una mini-crisis petrolera y casi con certeza influyó en la desaceleración económica fuera de Estados Unidos. Las elecciones parlamentarias de Italia dieron como resultado un gobierno de coalición sin precedentes que muestra la fuerza de los movimientos populistas y las bases persistentemente frágiles de la Unión Europea. Por otro lado, Donald Trump, reforzado por lo líderes empresarios tras el proyecto de ley de reforma tributaria, decidió centrarse en el lado proteccionista de su programa, reviviendo los temores de una guerra comercial no sólo con China, sino también con sus aliados históricos.
RENTA VARIABLE: MARCADA POR RESULTADOS OPTIMISTAS
Ante el creciente riesgo político, el optimismo de los inversores se vio impulsado principalmente por los sólidos resultados empresariales. La revisión de los beneficios al alza ha mantenido un impulso fuerte hasta la fecha en los principales mercados desarrollados (aunque Japón ha perdido un poco de fuerza en los últimos 3 meses). La tendencia es particularmente fuerte en Estados Unidos y no sólo debido a la reducción del impuesto de sociedades: según las expectativas consensuadas para las compañías del S&P 500 las ventas crecerán, en promedio, cerca al 10% (2) en 2018. La mejora de Europa probablemente se deba a la ligera caída en el tipo de cambio del euro durante el segundo trimestre. A nivel sectorial, la energía, como era de esperar, lidera el ámbito del crecimiento estimado y en cuanto a estimaciones de revisiones al alza, pero también los sectores globales en su conjunto crecerán este año. Sólo algunos sectores defensivos como el de consuma básico, las telecomunicaciones y los servicios públicos) y el de finanzas vieron que el impulso de la revisión se tornó negativo en el segundo trimestre. Es preciso tener en cuenta que los mercados emergentes también han visto revisiones a la baja de los beneficios, esencialmente debido a que los países con monedas muy depreciadas tensan la política monetaria en un intento de revertir la tendencia.
Debemos ser conscientes de las expectativas optimistas, especialmente durante la temporada de resultados del verano, ya que las declaraciones cautelosas de las empresas e incluso los “profit warning” han comenzado a aumentar en junio en medio de las crecientes amenazas sobre la posibilidad de una guerra comercial. Durante el primer semestre, la mayoría de los mercados registraron retornos mixtos mientras que las ganancias subieron aún más, lo que ayudó a que los múltiplos cayeran y aliviara una de nuestras preocupaciones en enero. Nuestro análisis del posicionamiento de los inversores también nos hace pensar que el optimismo /complacencia del mercado de la renta variable ha caído bruscamente. El enfoque por momentum, por ejemplo, sobreponderando acciones que se están comportando mejor, al igual que 2017, arrojó excelentes resultados de selección de valores, pero fracasó por completo en 2018 como una inversión de capital orientada a la exposición al mercado.
Como resultado, nuestra diferenciación geográfica se está volviendo menos pronunciada. Seguimos siendo cautelosos en renta variable de países emergentes debido a casos frágiles como Turquía, Argentina, Brasil y Sudáfrica, donde las condiciones monetarias y financieras han sido muy negativas pero también debido a las tensiones entre Estados Unidos y China, que parecen ser cruciales para el creciente proteccionismo. Hemos dejado de preferir las acciones europeas en lugar de las estadounidenses. La fragilidad del gobierno británico, alemán, español e italiano y la instrumentación política de la crisis migratoria han resaltado aspectos débiles en la estructura de la Unión Europea, han frenado los tímidos esfuerzos para avanzar y han complicado las conversaciones sobre un acuerdo posterior al Brexit. Y aunque el BCE tuvo éxito al anunciar la salida del quantitative easing —QE, las expectativas de beneficios del sector bancario se verán afectadas por su decisión de prolongar los tipos de depósitos negativos durante 5 trimestres más. En Estados Unidos preferimos el sector tecnológico (en su definición de revisión del sector posterior a septiembre de 2018) ya que se beneficiará de una fuerte recuperación de la inversión. También nos gustan los sectores financiero y energético por el crecimiento de sus beneficios y valoraciones razonables.
TODAVÍA SOMOS SELECTIVOS EN BONOS
Tal y como esperábamos, las rentabilidades a largo plazo aumentaron a comienzos de 2018, pero solo brevemente para el bono alemán, que posteriormente repuntó a niveles del último otoño. La tendencia alcista de las yields americanas también disminuyó ligeramente al final del primer semestre, a medida que aumentaba la aversión al riesgo. Este diferencial históricamente alto entre el Bund y el Treasury se debe al retardo considerable entre el ciclo de la política monetaria del BCE y el de la Fed y, en cualquier caso, se ve completamente anulado por el precio de la cobertura de divisas. La situación de los tenedores de bonos corporativos europeos ha sido menos favorable. Las ventas por parte de inversores nerviosos en el periodo previo al fin del WE por parte del BCE, un programa que también incluye bonos corporativos, causaron que los diferenciales se ampliaran desde los ajustados niveles de finales de 2017, incluso aunque los fundamentales se mantuvieran fuertes. Los diferenciales se ajustaron aún más para las emisiones en moneda fuerte de países emergentes en paralelo con el fortalecimiento del dólar estadounidense.
Continuamos creyendo que el riesgo de los tipos de interés en los países centrales de la eurozona ofrece beneficios muy modestos y que los inversores deben mantenerse al margen. Incluso si el BCE ha decidido moverse con mucha cautela hacia la normalización monetaria, el proceso ha comenzado y ganará tracción en la segunda mitad del año. Los tipos de interés reales y la prima del plazo no reflejan, bajo nuestro punto de vista, a un banco central que parece dispuesto a seguir por detrás de la curva de tipos. Los mercados de crédito ahora cuentan con valoraciones más atractivas, por lo que estamos más optimistas sobre el crédito de aquí a finales de año, sobre todo, los activos diversificados hasta fin de año y centrarnos en los segmentos que perdieron la mayor parte del terreno en la primera mitad de 2018 a pesar de sus fundamentales.
Finalmente, dados los bajos niveles de carry, al menos para los inversores europeos, seguimos prefiriendo las acciones a los bonos y seguimos fieles a nuestra gestión táctica y “contrarian” de exposición a mercado.
[1] Fuente: Bloomberg
[2]Fuente: Factset
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