El trimestre ha sido bueno para los mercados de renta variable internacionales, y los datos continúan subrayando el buen estado de salud de la economía mundial. En EE. UU., los niveles de empleo alcanzaron su máximo nivel desde 2000. En Japón, hay ahora más puestos disponibles por solicitante que en ningún momento desde 1974. En el Reino Unido, la tasa de desempleo es la mínima desde 1975, y la confianza de los consumidores en la zona euro ha alcanzado su cota máxima desde 2001.
Ante este entorno económico positivo, los bancos centrales han continuado indicando su disposición a reducir gradualmente el actual nivel de estímulo monetario. De hecho, la Reserva Federal estadounidense (la Fed) ha anunciado ya la inminente puesta en marcha del proceso de “ajuste cuantitativo”. Esta reducción en el volumen de su balance tendrá por objeto revertir parte de la expansión cuantitativa (QE) que tanto apoyo ha prestado a los precios de los bonos en los últimos años. Asimismo, la Fed continúa sugiriendo la posibilidad de otro incremento en los tipos de interés en el mes de diciembre. Entretanto, el Banco Central Europeo (BCE) parece decidido a anunciar una reducción adicional en el ritmo de su programa de QE y, a fin de no quedarse rezagado, incluso el Banco de Inglaterra (BoE) ha manifestado con rotundidad su intención de aumentar los tipos de interés antes del cierre del ejercicio.
En lo que va de año, los mercados de renta variable estadounidense han disfrutado de una calma extraordinaria, y en este sentido el último trimestre no ha sido distinto. Aquellos que consideraron que lo de sell in May and go away (vender en mayo y marcharse a otro lado) era una decisión acertada, se han perdido las sólidas rentabilidades obtenidas por las bolsas durante el verano. En su implacable trayectoria ascendente, el mayor obstáculo con el que la renta variable estadounidense se ha topado en este ejercicio ha sido un retroceso inferior al 3%. En este clima, tanto las sólidas ganancias de las bolsas de EE. UU. como los bajos niveles de volatilidad se apoyan en el hecho de que los inversores están observando cómo los valores corporativos proporcionan ahora un buen crecimiento de las ganancias con escasos signos de riesgo de recesión a corto plazo. La confianza de los consumidores sigue siendo positiva, las intenciones de inversión por parte de las empresas van en aumento y desde Washington se ha retomado el tema de la reforma fiscal. No obstante, independientemente de que el Gobierno pueda proporcionar algún estímulo, la clave reside en que las expectativas de los mercados en relación con este continúan siendo escasas. Las previsiones de ganancias corporativas para finales de 2018 son en la actualidad inferiores de lo que eran antes de las elecciones presidenciales estadounidenses. Desde estos comicios, los mercados han repuntado principalmente debido al mayor crecimiento de Estados Unidos y el resto de regiones durante este ejercicio, y en ningún caso por las expectativas de estímulo fiscal.
Una consecuencia de la reducción en las expectativas de estímulo fiscal en Estados Unidos y la mejora del crecimiento fuera de dicho país ha sido la caída del dólar a lo largo de este año, tendencia que se ha prolongado durante este trimestre. La debilidad del dólar, el repunte de las ganancias y el mayor crecimiento de los mercados emergentes han contribuido en todos los casos a que la renta variable de estos últimos obtenga excelentes resultados tanto en el año como en el trimestre (Gráfico 2).
En Japón, las bolsas disfrutaron de un buen trimestre gracias a que la aceleración en el crecimiento mundial ayudó a ampliar el crecimiento interanual de las exportaciones en un 18%. Con esto, la renta variable nipona está demostrando que no solo depende de un yen débil, que se mantuvo sin variaciones frente al dólar a lo largo del trimestre. La decisión del primer ministro Abe de convocar elecciones plantea un riesgo relativamente limitado sobre el altamente flexible panorama de la política monetaria japonesa, lo que explica su incapacidad para prestar apoyo a las bolsas locales.
En Europa, la mejora continuada del crecimiento ha dibujado un telón de fondo positivo para el sólido crecimiento de los beneficios corporativos, derivado del incremento en las ventas que, a su vez, ha impulsado una ampliación de los márgenes. Además, hemos sido testigos de un repunte en el consumo derivado del hecho de que la mejora del mercado laboral ha respaldado la confianza de los consumidores. Ejemplo de ello son las ventas de automóviles en España e Italia, que han experimentado una excelente recuperación. En respuesta a la mejoría generalizada en el crecimiento y la reducción de los riesgos de deflación, el presidente del BCE, Mario Draghi, ha hecho intuir a los mercados que en el mes de octubre se anunciará una reducción adicional en el ritmo de las compras en el marco del programa de QE, probablemente a partir de enero. Si bien la reducción en el programa de QE del BCE y el ajuste del balance de la Fed podrían ejercer presión alcista adicional sobre las tires de la renta fija, también podrían resultar beneficiosos para los valores financieros.
En el Reino Unido, las negociaciones sobre el brexit continúan copando los titulares. Durante su paso por Florencia, Theresa May apuntó su intención de alcanzar un acuerdo de transición, pero no se mostró clara sobre el punto final que el país desea alcanzar una vez finalizado dicho periodo. Así, mientras que el panorama político británico continúa siendo altamente incierto, las previsiones económicas no son mucho más claras. Aunque las bajísimas tasas de desempleo son un factor claramente positivo y el lastre sobre los salarios reales podría encontrarse próximo a su punto culmen, la confianza de los consumidores continúa siendo débil y afloran también signos de retroceso en el mercado inmobiliario londinense. Pese a la gran incertidumbre de este clima, el Banco de Inglaterra ha dejado claro que incrementar los tipos durante este ejercicio, y quizá continuar haciéndolo durante el próximo, está ya justificado. Si bien los máximos responsables del organismo monetario británico se han convencido de la necesidad de subidas en las tasas durante este año, el ritmo en el que estas se aplicarán durante el próximo ejercicio dependerá muy probablemente de si el crecimiento salarial comienza a responder positivamente a los bajos índices de desocupación. Las expectativas crecientes de incrementos en los tipos y la posibilidad de que se alcance un acuerdo de transición respaldaron a la libra durante el trimestre, hecho que explica el rendimiento relativamente deficiente de la renta variable británica en comparación con otras bolsas en términos de divisa local. Esto se debe a que la mayoría de los ingresos de las empresas que cotizan en las bolsas británicas proceden de fuera del país. Otra de las consecuencias de la fortaleza de la libra será una reducción de las rentabilidades sobre las inversiones extranjeras para los inversores sin cobertura del Reino Unido.
Tras un sólido repunte a comienzos del trimestre, los bonos gubernamentales fueron objeto de ventas masivas en septiembre debido a que los mercados comenzaron a tomarse más en serio los anuncios de ajuste procedentes de los bancos centrales, dejando a esta clase de activos sin prácticamente variaciones a lo largo del trimestre (Gráficos 3 y 4). La predisposición al riesgo que impulsó la renta variable al alza durante el trimestre también se hizo visible en los mercados de renta fija, donde el crédito se comportó mejor que la deuda pública. Las tasas de impago continúan siendo bajas, incluso en los bonos basura del espacio del high-yield. También siguieron circulando abundantes flujos de capitales hacia bonos de mercados emergentes en un intento continuado de los inversores por obtener tires reales más elevadas que las disponibles dentro de la deuda pública de mercados desarrollados.
En general, pese al ruido político, los mercados continuaron centrados en la mejora de los fundamentales económicos: así, mientras el mundo entero se preocupaba por Corea del Norte, los mercados celebraban el aumento de los beneficios corporativos y la mejora del crecimiento global, y a escala europea, la prioridad de los titulares en el ascenso de la extrema derecha en Alemania contrastaba con la atención de las bolsas al regreso de la canciller Merkel y el buen estado de la economía alemana. Aunque la política tiene un peso indudable, los inversores deben ser capaces de filtrar el ruido y mantenerse profundamente centrados en las previsiones sobre los beneficios de las empresas.
Cuando damos un paso atrás para silenciar la a menudo ensordecedora estridencia de la crónica política en los medios, vemos un mundo en el que los riesgos que penden sobre el crecimiento de las ganancias económicas y corporativas hacia finales del ejercicio son en realidad escasos. No obstante, aunque los mercados tendrán que lidiar con la retirada gradual de parte del estímulo monetario en el que vienen apoyándose desde hace tiempo, la razón de su eliminación en Estados Unidos y Europa es la solidez del crecimiento, y este hecho ha sido correctamente recalcado.
A medio plazo –a medida que esta expansión económica madure y se ajuste la política monetaria– es indudable que el riesgo de recesión aumentará, pero a día de hoy ninguno de los signos que históricamente han alertado de este fenómeno a escala mundial es inminente ni alarmante. Por tanto, nos mantenemos optimistas en cuanto a la evolución de los mercados de renta variable global, si bien con una visión más neutra sobre la renta variable británica a la vista de la incertidumbre sobre el futuro del país. Prevemos que el incremento gradual en la inflación subyacente que podría tener lugar en EE. UU. y la retirada gradual del estímulo monetario harán que los bonos gubernamentales obtengan resultados inferiores a los de la renta variable. Además, los ajustados diferenciales de crédito y el todavía bajo riesgo de impago invitan a pensar que, aun superando a la deuda pública, la evolución del préstamo será peor que el desempeño de la renta variable.
Es hasta cierto punto habitual que los rendimientos de la renta variable sean altamente positivos en las fases finales de los ciclos de expansión económica, y si bien estos no son eternos, creemos que a este aún le queda recorrido y que los inversores deberían disfrutar de él mientras dure. Sin embargo, estos deberán estar particularmente atentos a cualquier signo que indique que el actualmente prometedor panorama de crecimiento mundial comienza a deteriorarse.
Autor: Michael Bell
Global Market Strategist
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