El gallo de Barcelos es uno de los emblemas más reconocidos de Portugal. Su representación en la parafernalia folclórica es imposible de evitar en la mayoría de tiendas turísticas del país. La leyenda que origina esta imagen se remonta a un peregrino gallego que pasaba por Barcelos en su camino a Santiago y fue acusado erróneamente de haber robado. Al ser condenado a la horca, el inculpado prometió que un gallo muerto cantaría en el momento en que fuese ahorcado si era inocente. Algo inverosímil tuvo que pasar para que el peregrino pudiera salvarse. Algo parecido ha pasado con los mercados financieros este año. Empezaron en enero lastrados por una marcada desaceleración de la economía china y han sido salvados por, entre otros motivos, promesas del próximamente investido presidente de los Estados Unidos. El año chino del gallo comienza el mismo mes de la investidura y tendremos la oportunidad de ver si el señor presidente es más como ha prometido o un gallo cantamañanas que la opinión nacional condenará.
Lo mismo sucede con la economía china: el endeudamiento y debilitamiento de la moneda de este país asustó a mediados 2015 de marzo de este año con la mayor caída en las bolsas europeas desde la crisis del euro de 2011. Parece que las riendas de hierro del Politburo calmaron a los observadores de esa economía pero no a los inversores chinos que han intentado sacar su capital del país de todas las formas imaginables. Los controles de capital no han podido evitar que las reservas del banco central chino se reduzcan a mínimos desconocidos desde 2010 cuando su economía estaba en mucho mejor estado. Adicionalmente, existen otros motivos para preocuparse en 2016. Primero, la devaluación de la moneda china puede causar, una menor inflación y caídas en los precios de las materias primas, ya que China es el mayor consumidor global; también tendría un efecto sobre las compañías asiáticas que se hayan endeudado en dólares debido a su revalorización. La deuda en dólares representaría aproximadamente un 12% del PIB chino según el Banco de Pagos Internacionales. Segundo, el incremento del nivel de deuda derivado de una está teniendo unos retornos por debajo de los esperados. Aunque el nivel de endeudamiento no es alto para estándares de países desarrollados, sí que puede serlo si tienen un problema de morosidad y un shock de demanda. Un banco de inversión asiático, CLSA, indicó este verano que de un 15% a un 19% de los créditos de la banca china podrían ser morosos. El papel del banco central y gobierno chino ha sido el de inyectar capital en los bancos. Un crecimiento económico todavía alto y un control absoluto del sistema financiero por el gobierno hacen que haya solo una remota posibilidad de quiebra del sistema.
El 2017 será un año en el que los inversores deberán tener un cuidado especial con un hipotético shock macroeconómico, pero aún más con los mercados financieros. Como hemos visto, el comportamiento de la renta fija no deja de tener un riesgo desproporcionadamente alto respecto a la escasa rentabilidad ofrecida. Un augurio de lo que está por venir ha sido la caída de los bonos gubernamentales de países occidentales por las expectativas de mayor inflación sustentadas por una continua presión al alza en salarios y en el precio del petróleo. La media de inflación esperada por los pronosticadores de la revista “The Economist” es 1,3% para 2017 en Europa y 2,3% en Estados Unidos. Eso hace que las rentabilidades reales esperadas de la mayor parte de la renta fija soberana en esas dos regiones sigan siendo negativas. La reciente subida del tipo de la Reserva Federal y tres leves subidas esperadas para 2017 apoyarán un continuo incremento de los tipos de interés.
Huyendo del fuego, caímos en la brasas
Ante la falta de alternativas, el mercado de renta variable parece ser la opción más lógica. Sin embargo, con precaución tenemos que tener en cuenta que la valoración de los mercados en nuestras dos regiones de referencia está por encima de cualquier serie histórica y en varias medidas por arriba del pico de 2007. El Shiller PE es una medida de valoración razonable que toma en cuenta los beneficios de los últimos 10 años. Este ratio para el S&P 500 es de 27x cuando la media reciente es de 24x. Este indicador inflado no implica que vaya a pinchar el mercado a corto plazo. Lo que sí nos indica es que las rentabilidades esperadas van a ser inferiores a las históricas. Si asumimos que las expectativas de crecimiento de beneficios son más o menos correctas, podríamos pedirle al mercado americano de media una rentabilidad anual del 4%. Europa ofrece una mejor imagen y nuestro país es un rara avis por estar especialmente barato ya que los beneficios de los bancos siguen muy por debajo de su media histórica. La cuestión es si esos beneficios bancarios, con el viento de los tipos interés en popa, pueden recuperarse. El consenso prefiere por ahora darles el beneficio de la duda y prevé un 18% de crecimiento en beneficio por acción para el IBEX 35 en 2017 y un 12% para el Euro Stoxx 50. Ambas métricas estarían además apoyadas por la depreciación del euro y el apalancamiento operativo. En el caso de que cualquiera de estos factores faltase, probablemente estaríamos ante otro año de crecimiento decepcionante con su correspondiente efecto sobre el sentimiento inversor.
¿Cantará el gallo en 2017? ¿Podrá Trump lanzar el mayor plan de infraestructuras desde el New Deal? ¿Podrá China acometer un aterrizaje suave de su economía y controlar su moneda? ¿Veremos los tipos de interés corporativos estables? ¿Crecerán tanto los beneficios como se espera? Desde luego, preferimos reducir nuestra exposición a estos riesgos y a los mercados en general aunque sigamos viendo valor en ciertas compañías y mercados europeos.
