Tal y como anticipaban los sondeos, el Senado votó a favor de la acusación de la presidenta brasileña, Dilma Rousseff (Partido de los Trabajadores), que ha sido alejada del poder durante su proceso, al término del cual los senadores votarán a favor o en contra de su destitución, con un plazo máximo de 180 días.

Mientras tanto, el puesto queda cubierto por su anterior aliado del centro, el vicepresidente Michel Temer (Partido del Movimiento Democrático Brasileño), cuyo partido ha abandonado la coalición del PT a finales de marzo. 55 senadores votaron a favor de la acusación de la presidenta, es decir, 14 más de lo requerido para la mayoría simple. Este número sería suficiente para excluir a Dilma Rousseff definitivamente, ya que se necesita la mayoría de los dos tercios. Dilma Rousseff tratará de oponerse a lo que denomina «golpe de Estado» apoyándose en el soporte popular, lo que incrementa el riesgo de tensiones sociales en la calle.

 

NUESTRO ANÁLISIS

Si observamos las intenciones de voto de los senadores, el escenario más probable es que Dilma Rousseff sea destituida y que Michel Temer diriga el país hasta las próximas elecciones presidenciales de octubre de 2018. Un escenario alternativo que no podemos descartar por completo sería la anulación de las elecciones presidenciales por el Tibunal Supremo Electoral, que lleva a cabo desde hace varios meses una investigación sobre la financiación de las campañas de Dilma Rousseff y del vicepresidente. En el caso de que llegue a su término antes de finales de 2016, las elecciones presidenciales quedarían anuladas y se organizarían nuevos comicios en los tres meses que siguen.

Uno de los principales retos que deberá superar la administración Temer será consolidar las cuentas públicas sin deprimir más aún la coyuntura. En principio, dispone de un apoyo suficiente en el Congreso para aprobar las reformas de orden estructural que necesiten una mayoría constitucional, como el aumento de la edad de jubilación. Pero el tiempo apremia. Las elecciones municipales previstas para el mes de octubre podrían frenar la aprobación de dichas medidas impopulares, lo que incrementaría el riesgo de decadencia del apoyo del Congreso y no podemos descartar nuevos brotes en el caso de Petrobras. La buena noticia es que la política monetaria podría acudir pronto en ayuda del gobierno. Durante su última reunión, el banco central excluyó una bajada de tipos inminente, indicando que los bajaría en el caso de que la inflación y las previsiones continúen cayendo.

 

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La opinión expresada anteriormente con fecha del 13 de mayo de 2016 es susceptible de cambios.

 

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La clave está en el nombre, que es la razón por la que los inversores en bonos de alto rendimiento se sienten atraídos por rendimientos más elevados. Ahora mismo, estos inversores están volviendo sus ojos hacia Estados Unidos, donde el rendimiento medio es del 7,6% comparado con el 4,4% de Europa. A primera vista, parece algo lógico, pero no es tan sencillo. En efecto, existen diferentes razones que deberían hacer que los inversores se cuestionen su apetito por Estados Unidos.

Por un lado, el rendimiento de los bonos gubernamentales. El rendimiento de los bonos estadounidenses es materialmente más elevado que el de los bonos alemanes. Cubriendo el riesgo de divisa se eliminará en gran medida este diferencial en la rentabilidad. Por su parte, en el sector energético, los diferenciales son más elevados y no podemos olvidar que este sector representa un porcentaje mucho mayor del mercado de alto rendimiento en Estados Unidos que en Europa. En tercer lugar, la duración, que es mucho mayor en los bonos de alto rendimiento estadounidense que en los europeos. Y por último el rating. El segmento de bonos de alto rendimiento en Europa cuenta con más bonos calificados con BB-, pero menos con rating B- (y rating CCC-) de los que hay en Estados Unidos.

Por tanto, más que mirar los rendimientos medios, los inversores deberían comparar los diferenciales que no pertenezcan al sector energético y la duración por rating.

En Europa, los bonos con calificación B- ofrecen un diferencial de tan solo 12 puntos básicos menos que los de Estados Unidos. La duración; sin embargo, es de 2,8 en Europa, frente al 3,7 de Estados Unidos, lo que convierte a Europa en una propuesta atractiva cuando se trata de bonos con calificación B-. En cuanto a los bonos con calificación BB-, Estados Unidos está en mejor posición, ofreciendo un diferencial 50 puntos básicos más elevado, mientras que la diferencia entre las duraciones es menor que entre los bonos B- (4,4 en Estados Unidos frente al 3,8 en Europa).

En los bonos europeos con calificación B- se puede obtener casi el mismo diferencial que en Estados Unidos, pero con una duración menor. En el caso de los bonos BB-, en Estados Unidos se obtiene un mejor diferencial que en Europa sin asumir una duración mucho mayor. En resumen, el segmento B es mejor en Europa y el BB en Estados Unidos.

Stefan Chappot, gestor del fondo Vontobel Fund Global High Yield

 

Si los tipos de interés son bajos, ¿es razonable imaginar que oscilarán de forma indefinida en torno a los mínimos históricos que hemos constatado desde hace siglos? A menos que sea partidario del estancamiento secular, estoy convencido de que este no será el caso.

 A excepción del declive durante la crisis de la deuda soberana en los países periféricos, los tipos de interés están a la baja desde la implantación del euro, incluso desde principios de los años ochenta. Esta caída de los tipos de interés refleja fundamentalmente un contexto deflacionista y de recesión causado por una serie de factores como el envejecimiento de la población, la falta de demanda y de inversión, el bloqueo de los circuitos de créditos bancarios, etc. Evidentemente, la espiral deflacionista se ha visto acentuada por la política de un euro fuerte llevada a cabo entre 2008 y 2015 y cuyo objetivo era garantizar una credibilidad internacional al tiempo que la crisis griega evidenciaba la vulnerabilidad del plan monetario. Lo mismo ocurre con las políticas de austeridad presupuestaria decretadas a destiempo y cuya cristalización, en forma de pacto de estabilidad y crecimiento, es sin duda un error histórico comparable a aquellos que se cometieron en los años treinta.

No obstante, si los tipos de interés son bajos, ¿es razonable imaginar que oscilarán de forma indefinida en torno a los mínimos históricos (¡desde hace siglos!) que hemos constatado? A menos que sea partidario del estancamiento secular, estoy convencido de que este no será el caso, ya que las medidas monetarias tienen por objeto volver a impulsar una inflación que tendrá como consecuencia inevitable un aumento de los tipos de interés a largo plazo. No se trataría de un incremento de los tipos de interés reales (que corresponden a los tipos de crecimiento de la economía), sino más bien de una subida asociada al riesgo crediticio y la vuelta de la inflación.

Sin embargo, hay otro factor absolutamente esencial que inevitablemente va a provocar un aumento de los tipos; se trata de la deuda pública. A día de hoy la deuda alcanza cotas inauditas en tiempos de paz y, tanto en términos relativos como absolutos, se encuentra como mínimo al nivel más elevado desde la II Guerra Mundial. Ahora bien, el riesgo asociado a la importancia de esta deuda pública no se refleja en los tipos de interés. Para convencerse de ello, basta con pensar en el hecho de que el estado belga ha emitido un bono con un vencimiento de un siglo a un interés nominal del 2,3%. Si se cumple el objetivo del Banco Central Europeo de alcanzar una tasa de inflación del 2% (y se cumplirá tras las políticas de flexibilidad monetaria), esto significa que el riesgo asociado al estado belga y la remuneración real de los acreedores (es decir, su remuneración mediante la retirada del ahorro) es del 0,3%. Por intuición, este importe es insuficiente. Por tanto es probable, si no es prácticamente cierto, que va a aumentar la prima de riesgo soberano, es decir, la exigencia de remuneración para prestar a los estados cuyo endeudamiento aumenta de forma estructural.

Por otra parte, existe una constante económica: es imposible mantener la intangibilidad de una moneda cuando están en vías de cambio las fuerzas y las contingencias con las que debe garantizar un equilibrio. El desequilibrio de las finanzas públicas siempre (y es una ley universal) acaba por corromper y degradar una moneda. Esto significa que un exceso de deuda pública provoca irremediablemente un ajuste monetario, así como su desaparición dentro de la inflación a través de su monetización (práctica llevada a cabo por el Banco Central Europeo) o mediante su reducción autoritaria (como fue el caso en muchos países, entre ellos Chipre). Sin estos dos casos (reducción autoritaria o inflación), se produce un incremento del precio de la moneda, es decir, el tipo de interés, ya que la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda no está garantizada y el riesgo de los emisores públicos aumenta. En este sentido, hay un dato revelador: la deuda pública en la zona Euro prácticamente ha aumentado un 50% en diez años, lo que equivale a un tipo muy por encima del objetivo de inflación del 2%. Ha habido por tanto un aumento real de dicha deuda a un ritmo que excede la depreciación de la moneda mientras que los tipos de interés caían. Esto es una contradicción.

Por el contrario, se podría argumentar que los tipos de interés deben permanecer bajos porque los Estados, que están limitados por el presupuesto, no se pueden permitir tal aumento. Por lo demás, es esta perspectiva la que ha llevado al Banco Central Europeo a crear dinero tomando en garantía las obligaciones del Estado, es decir, monetizándolas. Sin embargo, las leyes del mercado tienen su propia dinámica: los programas de monetización tendrán un plazo y el riesgo no se puede ocultar indefinidamente por medio de inyecciones monetarias. El único recurso que tendrán los Estados para asegurarse una financiación a un tipo de interés bajo implica obligar, a través de diversas medidas reguladoras ya aplicadas, a los bancos y las compañías de seguros a suscribir sus obligaciones. Por lo tanto las deudas del Estado se consideran ejemplos de riesgo y no requieren ninguna garantía de capital propio para las entidades financieras, a diferencia de cualquier otra contrapartida privada. Pero en este aspecto también hay una restricción: sin asumir riesgos, las entidades financieras no pueden ofrecer un rendimiento satisfactorio a sus depositantes, titulares de seguros de vida y accionistas, salvo considerar una nacionalización sutil de todos los circuitos financieros.

Dicho esto, ¿hay que temer este aumento de los tipos de interés? La respuesta debe ser matizada. Un aumento brusco de los tipos es poco probable, ya que se vería contrarrestado por los bancos centrales. Por otra parte, este aumento podría tener un efecto devastador en los mercados de activos. Sobre la base de los datos promedio, el valor de los mercados de acciones y obligaciones podría caer en torno al 10% si se produjera un improbable aumento brusco de los tipos de interés a largo plazo del uno por ciento. Por el contrario, un aumento gradual de los tipos de interés sería el anuncio de una normalización monetaria y, por tanto, una señal positiva de que se está saliendo de una situación extremadamente singular. En este último supuesto, los tipos aumentarían progresivamente por un efecto alcista sobre los tipos a corto plazo, que se propagarían gradualmente a los tipos de interés a largo plazo. Si este aumento de los tipos de interés correspondiera a una presión inflacionista, el impacto negativo sería mitigado.

En definitiva, independientemente del enfoque, el rigor intelectual provoca una necesidad de contemplar un posible aumento de los tipos de interés a largo plazo. Por tanto, no parece razonable considerar que la situación actual pueda continuar así.

 

Bruno Colmant – Head of Macro Research

 

 

Sobre Bank Degroof Petercam

Bank Degroof Petercam es una institución financiera independiente de referencia que ofrece sus servicios a inversores privados e institucionales, así como a organizaciones, desde 1871.

Con sede en Bruselas, emplea a 1.400 profesionales en las oficinas de Bélgica, Luxemburgo, Francia, España, Suiza, Países Bajos, Alemania, Italia y Hong Kong.

Nuestros clientes se benefician de la mejor oferta posible gracias a una combinación única de banca privada, gestión de activos institucional, banca de inversión (finanzas corporativas e intermediación financiera) y servicios de activos. Gestionamos activos por valor de 50.000 millones de euros para inversores privados e institucionales.

 

Los bajos niveles de crecimiento de la productividad (el nivel de producción económica de un determinado nivel de trabajo) en el Reino Unido y Estados Unidos han sembrado una gran confusión entre los responsables políticos y los profesionales del mundo académico durante algún tiempo, si bien los inversores no han participado en el debate. Esto se debe a que la falta de crecimiento de la productividad no parece haber obstaculizado hasta la fecha la generación de rentabilidad en los mercados de activos. El periodo 2009-2016, caracterizado por una inflación estable y unos elevados beneficios empresariales, podría incluso definirse según Toby Nangle como «la caída de “Ricitos de Oro”».

 

Por qué es importante el crecimiento de la productividad

La mejoría registrada en el mercado laboral ha proporcionado a los trabajadores un ligero aunque valioso poder de negociación, mientras que los bancos centrales han combatido los impulsos deflacionistas con una combinación de tipos bajos o negativos y compras de activos. Por consiguiente, los rendimientos reales han tendido a la baja y las primas de riesgo se han mantenido bajo control.

Sin embargo, el crecimiento de la productividad cobra cierta relevancia. Desde la perspectiva del nivel de vida, atañe a casi todo lo que importa. Y nos estamos acercando a un punto en el que su ausencia será de una abrumadora importancia para los inversores en los mercados financieros.

La productividad laboral ha sido floja y, hasta ahora, justificarlo con un elevado nivel de confianza ha dado mejores resultados que cualquier investigación minuciosa. Las expansiones económicas que se han producido en Estados Unidos y el Reino Unido durante los cinco últimos años se han atribuido casi en exclusiva al hecho de que se trabajaba más horas, no de forma más inteligente.

La cifra de solicitantes de prestaciones de desempleo en el Reino Unido y las solicitudes de subsidio por desempleo en Estados Unidos han descendido hasta situarse en niveles mínimos de cuarenta años. Tras la crisis financiera mundial, el desempleo en EE. UU. subió al 10% y en el Reino Unido, al 8,5%. Cinco años de bonanza y la cifra en estas dos economías se ha situado alrededor del 5%, próxima a la tasa de desempleo estructural, es decir, la tasa que los economistas consideran asociada al pleno empleo.

Esto no quiere decir que las tasas de desempleo de estos dos países no puedan caer más. De hecho, con la actual coyuntura económica, están casi destinadas a ello. Puesto que el desempleo en ambas economías era extremadamente elevado, este crecimiento sin productividad no resulta algo malo: es mucho mejor que no registrar crecimiento económico alguno. Ahora bien, no constituye el camino a seguir hacia un crecimiento económico sostenible. Además, las tasas de desempleo inferiores a las tasas de desempleo estructural suelen asociarse a una aceleración del crecimiento de los salarios nominales.

 

No cabe duda de que las tasas de desempleo estructural no se pueden observar de forma directa, sino que solo pueden estimarse. El crecimiento al alza de los salarios ha brillado por su ausencia. Y dada la falta de confianza en cuanto a dónde se sitúa el «pleno empleo» en un entorno de tipos de interés próximos al cero por ciento (caracterizado por el persistente incumplimiento de los objetivos de inflación y la aparición de brotes de deflación recurrentes), puede que los bancos centrales estén en lo cierto al mostrarse más preocupados por la falta de crecimiento de los salarios nominales que por la perspectiva de que se produzca un crecimiento de dichos salarios en economías que han alcanzado un techo de productividad.

Varios responsables de los bancos centrales han cubierto el problema de la inflación salarial en discursos y documentos de política, lo que ha llevado a los mercados a considerar cada vez más el crecimiento de los salarios nominales que caracterizó el periodo anterior a la crisis financiera mundial como un indicio de que se ha alcanzado el pleno empleo.

La nueva Trinidad imposible

El crecimiento de los salarios nominales es la suma del crecimiento de la productividad laboral, la inflación y la cuota de producción atribuible a la mano de obra. En el gráfico 1 se observa cómo se desglosa en componentes ese crecimiento de los salarios nominales en Estados Unidos durante las siete últimas décadas. Por tanto, con pleno empleo en el Reino Unido y Estados Unidos, los bancos centrales tratando de hacer desaparecer el espectro deflacionista que se cierne sobre el mundo desarrollado y la acusada falta de productividad, no queda claro que los márgenes puedan seguir siendo elevados. Recientemente, los economistas de Deutsche Bank han bautizado esta situación como una «nueva Trinidad imposible», lo que sugiere que los responsables políticos solo pueden elegir dos de los tres resultados de los cuadros azules del gráfico 2. Dicho de otro modo, sin productividad, solo se pueden lograr dos de los resultados que, por lo general, se consideran los deseados por los responsables políticos.

Las perspectivas para los mercados de activos dependen de cuál de los dos resultados prevalezca. Al crecimiento de los beneficios y los salarios sin productividad lo denomino «ilusión monetaria». En este escenario, la inflación va por libre y, aunque los rendimientos reales pueden mantenerse bajos en el tramo corto de las curvas de tipos, cabría esperar que estas se pronuncien, que las tasas de punto muerto de inflación suban y que las tasas de descuento en todas las clases de activos aumenten, lo que socavaría las valoraciones de los activos.

Una inflación estable y unos salarios nominales al alza provocarían una reversión en el descenso de la cuota de ingresos atribuible a la mano de obra y en la correspondiente duplicación de los márgenes de beneficios de la que han disfrutado las empresas estadounidenses desde la caída del Telón de Acero, la incorporación de China al sistema de comercio mundial y la duplicación efectiva del mercado laboral mundial. Llamo a este escenario «poder para el pueblo», y apostaría por que los rendimientos reales se mantendrán bajos, que las tasas de punto muerto de inflación probablemente se mantendrán estables apuntalando así los mercados de deuda pública, que los impagos empresariales tenderán al alza y que la renta variable atravesará grandes dificultades.

La caída de “Ricitos de Oro”

Por otra parte, podría persistir la actual situación de inflación estable y elevados beneficios empresariales (lo que he llamado «La caída de “Ricitos de oro”»). En este caso, la amenaza de deflación podría materializarse con el próximo retroceso, y los bancos centrales permanecen atentos y dispuestos a aplicar medidas de estímulo. Sin embargo, en este escenario, los tipos de interés reales y las tasas de punto muerto de inflación siguen siendo bajas, lo que apuntala los mercados de deuda pública. La economía avanza titubeante a un ritmo lento pero constante, lo que supone un entorno ideal para el crédito. Además, dados los bajos tipos de descuento asociados a la política próxima al límite inferior de cero o incluso más bajo, los precios de los activos se mantienen en cotas elevadas (aunque algo volátiles).

«La caída de “Ricitos de Oro”» no resulta beneficioso para el crecimiento económico dinámico, pero sí lo es para proteger el valor de los activos. También es el escenario del que los bancos centrales parecen querer alejarnos con sus medidas.

En caso de que los bancos centrales estén decididos a alejar las economías de la amenaza de deflación, parece que el factor que determinará si pasamos de «la caída de “Ricitos de Oro”» al «poder para el pueblo» o bien a la «ilusión monetaria» (en ausencia de un repunte del crecimiento de la productividad) se encontrará en la situación del poder de negociación de la mano de obra.

La duplicación del mercado laboral mundial, sin un incremento equivalente en la masa de capital desde 1988, ha supuesto un gran lastre para el poder de negociación de los trabajadores en los mercados desarrollados entre los hogares con menores ingresos. La pérdida de poder de negociación ha ido acompañada de aumentos en la desigualdad de ingresos en los mercados desarrollados, puesto que durante varias décadas se ha aplicado un arbitraje de los costes laborales unitarios ajustado según las directrices de gobierno corporativo.

El futuro de la mano de obra global y de los mercados financieros

Reviste cierta dificultad afirmar si este proceso se ha completado, pero dado que el FMI estima que China habrá alcanzado su punto de Lewis en los próximos años (en el que se pasa de la abundancia de mano de obra a la escasez de mano de obra), al haberse multiplicado por nueve los salarios de fabricación en China desde el año 2000, y que van en aumento los casos de reshoring (relocalización), por lo menos cabe plantearse la cuestión. Si combinamos esto con el hecho de que la generación del baby boom está alcanzando la edad de la jubilación en los mercados desarrollados y con las consecuencias de la política de un único hijo en China, parece que se ha allanado el camino para que reaparezca algo de poder de negociación estructural de los trabajadores y se produzcan presiones alcistas en los salarios.

Sin embargo, puede que estas presiones alcistas sean justo lo que se necesita para abordar el desplome de la productividad.

Muchos autores han analizado la posibilidad de que la automatización llevará a una gran parte de la mano de obra al paro, puesto que las máquinas realizan el trabajo mejor que los humanos en un amplio abanico de profesiones. Frey y Osborne[1], y más recientemente Andy Haldane[2], han estimado que un 35-45% de la mano de obra británica y estadounidense trabaja en sectores que presentan un riesgo del 66% de automatización en las próximas décadas. Apenas me queda un resquicio de duda de que este pronóstico se hará realidad, aunque sí cuestiono el impacto en los salarios.

El invento de la cosechadora tirada por caballos marcó el inicio de la era de la maquinaria agrícola. En 1850, el 48% de la mano de obra estadounidense trabajaba en la agricultura. El auge de la maquinaria (junto con el florecimiento de la agroquímica) propició que la producción agrícola aumentara década tras década, mientras que la proporción de trabajadores empleados en la agricultura se redujo a menos del 2%. Esto resultó beneficioso para la productividad, el nivel de vida general y la rentabilidad. Lo mismo podría suponer el despliegue de la automatización existente y el desarrollo de una nueva automatización.

La automatización existente se ha desplegado simplemente porque resulta más barato desplegarla que no hacerlo. Las empresas que buscan maximizar los beneficios no sustituirán la mano de obra barata por máquinas más caras. Sin embargo, a medida que confluyen factores estructurales y cíclicos que nos alejan de «la caída de “Ricitos de Oro”» hacia la situación del «poder para el pueblo», más evidente se revela el punto muerto de rentabilidad en las tecnologías de automatización. Esto sería positivo en última instancia siempre que impulsara niveles más elevados de crecimiento de la productividad. Con un mayor crecimiento de la productividad, cabría anticipar unos tipos de interés neutrales reales más elevados en la economía.

Por tanto, parece bastante posible que la conjugación de un irrisorio crecimiento de la productividad con medidas concertadas de los bancos centrales para escapar de la amenaza de los riesgos de deflación marque el inicio de una nueva fase nada agradable para los mercados financieros. Aun así, esta nueva fase podría constituir la clave para restablecer el crecimiento de la productividad.

[1] The Future of Employment: How Susceptible Are Jobs to Computerisation? (El futuro del empleo: cuán susceptibles son nuestros trabajos a la computerización), Carl Benedikt Frey y Michael A. Osborne, 17/9/2013.

[2] Labour’s Share (Cuota atribuible a la mano de obra), Andrew G. Haldane, 12/11/2015.

 

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