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Es indudable que el ser humano, y por tanto el inversor, tiene sesgos en sus comportamientos. Por mucho que nos concienciemos, o que nos entrenemos, hay algo de innato en estos sesgos y cuando llega la hora de pensar y planificar nuestras inversiones, estos sesgos hacen su aparición.
Por ejemplo, tendemos a repetir ciertos patrones o a considerar como permanente y proyectar en el tiempo la situación actual. En 1979, Business Week anticipaba en su portada la muerte de las acciones (algo que el mercado de renta variable se encargó de desmentir con una subida superior al 400% en los siguientes diez años) y ahora, en 2019, la misma publicación nos dedicaba el equivalente del siglo XXI de su antigua portada, con la contundente pregunta “¿Está muerta la inflación?”.
Evidentemente, y dada la calidad de la prestigiosa revista, las dos portadas tienen, o tenían, sólidos fundamentos. En el año 79, inflaciones de dos dígitos, tipos de interés en consonancia y, especialmente, el buen comportamiento de los activos reales había restado atractivo una renta variable, cuyas valoraciones se habían ido a un entorno de 7 veces beneficios (S&P 500). En este caso, pensar que este era un escenario invariable a largo plazo, fue el error de ese mercado que ignoraba que hacer una inversión a 7 veces beneficios suele ser un buen negocio.
Ahora, en 2019, hablamos sobre la inflación y hay argumentos de sobra para pensar que los estándares de inflación de los últimos 40 años se han quedado obsoletos. La tecnología, la globalización, la madurez de las economías, todo ello hace que la inflación, las tasas de crecimiento económico y los tipos de interés se muevan de la mano en una tendencia descendente.
Sin embargo, dar por muerto a algo suele ser una afirmación atrevida, especialmente si tenemos en cuenta que siempre puede haber factores exógenos que pueden cambiar el escenario. La guerra comercial llevada al extremo es inflacionaria para Estados Unidos, pudiendo llegar a costarle hasta medio punto de inflación si se aplican aranceles sobre 300.000 millones adicionales. A esto tenemos que añadir que la Fed habla de bajadas de tipos para paliar los efectos de las tensiones comerciales en una economía con un 3.6% de paro y la riqueza de los hogares en máximos históricos. Algo así como apagar el fuego con gasolina.
Con todo, lo peor no es si la inflación puede repuntar o no (puesto que en cualquier caso no parece que sea algo que pueda dañar gravemente a la economía), lo malo es la lectura que hace el mercado de esta situación, proyectándola de manera indefinida hacia el futuro. Nuevamente, en esta situación, los factores exógenos tienen mucho que ver. Es ampliamente conocido los efectos que años de QE han hecho sobre los precios de los activos. En su intento por insuflar inflación a la economía, lo que se ha creado es inflación a los activos financieros construyendo una situación de dispersión de valoraciones similar a otros episodios anteriores (episodios que, lo anticipo, nunca acabaron bien)
Aquí, conviene citar otro de los sesgos que citábamos antes: La repetición de patrones. Si a finales de los 90 eran las compañías tecnológicas las que alcanzaban valoraciones sin sentido, poniendo precios desorbitados a crecimientos improbables, ahora son las compañías defensivas y los bonos los que alcanzan niveles que sólo se explican si el posicionamiento de los Bancos Centrales se mantiene de manera indefinida.
Esto nos lleva a un entorno que tiene ciertas similitudes con lo acontecido en la burbuja tecnológica, aunque los protagonistas sean distintos. La dispersión de las valoraciones, la dimensión del mercado bursátil americano respeto al PIB, la diferencia de valoración entre distintos estilos de inversión. Todos ellos son factores que nos señalan algún tipo de extremo en el mercado.
Uno nunca puede saber cuándo va a normalizarse una determinada situación (cuando va a pinchar una burbuja, por ser más claro), pero sí que puede orientar sus inversiones con una cierta dosis de sentido común. Igual que aquellos inversores que identificaron, hace 40 años, que comprar a 7 veces beneficios era una buena idea, o aquellos que no entendían que era Terra (o mejor dicho, lo que se pagaba por Terra) y prefirieron aprovechar los bajos precios de negocios de calidad, los gestores tenemos ahora el reto de no participar en esta nueva “exuberancia irracional” y aprovechar las excelentes oportunidades que nos está brindando el mercado.
Autor: David Ardura, Director de Gestión de Gesconsult
Cuando hablamos de tensiones comerciales en la economía global siempre aparece Donald Trump, presidente de EEUU, en algún lugar de la ecuación. Con Europa por coches y aviones, con otros productores de acero, con China, por todo. Incluso en las tensiones entre Japón y Corea se pueden observar similitudes con las del “abusón” de Trump.
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El debate sobre la inversión activa frente a la pasiva ha pasado a ser un factor clave a la hora de estructurar carteras. Larry Hatheway, de GAM Investments, afirma que, aunque resulte importante hacer hincapié en unos costes reducidos, los inversores también deberían centrarse proactivamente en soluciones que brinden una verdadera diversificación y eviten las pérdidas.
Este artículo fue publicado originalmente por Project Syndicate.
Los debates sobre las ventajas de la inversión activa frente a la pasiva no se limitan únicamente a los inversores finales: también participan todos aquellos involucrados en la estructuración de carteras. Cada vez más personas consideran que este debate constituye una cuestión secundaria. En palabras del presidente estadounidense Richard Nixon: “Ahora todos somos activos”. El debate ha derivado en cómo las decisiones activas deben guiar la gestión de carteras.
Reconocer este hecho resulta crucial, dado que desvía la atención hacia lo que más importa: las decisiones en el marco de la asignación estratégica de activos.
Desde 2003, los activos gestionados por fondos cotizados (ETF, por sus siglas en inglés) a escala global han aumentado de unos 200 000 millones de dólares hasta casi 4,5 billones de dólares el año pasado1. La gestión pasiva lleva la voz cantante, mientras que la activa está cediendo cuota de mercado.
Como es lógico, los inversores deben optar por la opción que suponga menos costes si pagar más conlleva poco valor añadido. Esto resulta especialmente probable durante mercados alcistas, cuando se pueden lograr rentabilidades impresionantes simplemente por estar en el mercado.
No obstante, el crecimiento explosivo de la inversión a bajo coste ha tenido dos importantes efectos adicionales en la gestión de inversiones.
En primer lugar, el auge de los ETF presiona las comisiones de la gestión activa, especialmente en los segmentos donde la rentabilidad lograda con esta estrategia ha quedado a la zaga. La proporción de gestores de fondos de inversión libre que actualmente cobran con arreglo a la estructura “dos y veinte” se ha desplomado por debajo de un tercio2. Habida cuenta de que en la pasada década la rentabilidad de los fondos de inversión libre ha sido mediocre y del surgimiento de las inversiones alternativas líquidas, resulta sorprendente que las comisiones no hayan caído más.
Las comisiones están descendiendo también en otros ámbitos. Las comisiones medias de los gestores activos en todas las estrategias han caído desde cerca del 1 % en el año 2000 hasta el 0,72 % en 20173, una tendencia a la baja que no muestra indicios de remitir.
En segundo lugar, dado que la emisión de ETF se ha multiplicado, la diferencia entre “gestión pasiva” y “de bajo coste” es ahora imprecisa. Según su definición exacta, una estrategia pasiva es aquella que se reajusta constantemente para replicar el índice ponderado por capitalización bursátil. Sin embargo, el vertiginoso aumento de los ETF ha superado con creces la definición oficial de “gestión pasiva”. Los ETF han proliferado: los hay de exposición a regiones, sectores, factores, deuda y multitud de submercados. No aplican una “gestión pasiva”, sino que constituyen instrumentos para expresar opiniones activas a bajo coste.
Hace muchas décadas, la llegada de instrumentos más baratos, incluidos los ETF, podía fácilmente impulsar las rentabilidades (netas de comisiones) de los inversores. Por ejemplo, de 1979 a 1992, la ratio de gastos media ponderada de los fondos de inversión minorista se situaba en alrededor del 1,5 % (incluida la comisión de venta)4.
No obstante, hoy en día, la comisión media de los fondos de gestión activa ha caído por debajo de 75 puntos básicos frente a la media de alrededor de 44 puntos básicos de los ETF5. La “rentabilidad superior” de los ETF está cayendo.
La rápida expansión de los ETF también ha coincidido con mercados alcistas, en los que la rentabilidad de los índices superaba a la de la selección de títulos y la asignación de activos conllevaba poco más que seleccionar acciones, bonos y títulos de deuda corporativa.
Es probable que esos días hayan quedado atrás. Creemos poco probable que se produzcan avances sostenidos en los mercados en vista de las elevadas valoraciones de las acciones y los bonos, la ralentización del crecimiento de la economía y los beneficios y el incremento de la incertidumbre política. Las rentabilidades generales de los mercados probablemente sean más reducidas, y los episodios de volatilidad, más frecuentes.
Esto vuelve a llevarnos a la asignación estratégica de activos, la decisión que determina en mayor medida la variación de las rentabilidades de las carteras. Otros factores, como la asignación táctica de activos o la selección de instrumentos, constituyen catalizadores secundarios y pueden representar menos del 10 % de la variación en las carteras.
En un mundo de rentabilidades más reducidas y en el que la diferencia entre los instrumentos activos y “pasivos” disminuye, debemos dejar de centrarnos en el mero acceso barato al mercado para hacerlo en la estructuración adecuada de carteras.
El mayor error que pueden cometer los inversores es buscar refugio en “carteras equilibradas” de acciones y bonos. Estas dos clases de activos muestran valoraciones mediocres y unos fundamentales deteriorados. Cuesta creer que exponerse a ambas en una proporción similar arrojará resultados satisfactorios. Actualmente, una beta barata se traduce en unas rentabilidades anémicas ajustadas al riesgo.
En su lugar, los inversores deben reconocer que el descenso de las ratios de Sharpe y las variaciones en las correlaciones conceden una prima a las soluciones que brindan una verdadera diversificación y evitan las pérdidas. En nuestra opinión, la diversificación requiere prestar atención al mercado, a los factores y a las fuentes no direccionales de rentabilidad, además de monitorizar la volatilidad y las correlaciones. A nuestros ojos, para evitar pérdidas es necesario contar con un proceso de toma de decisiones flexible de cara a reducir las exposiciones cuando las condiciones así lo exijan.
Algunos de los instrumentos necesarios para lograr diversificación y evitar las pérdidas bien podrían ser de bajo coste. Pero resulta poco probable encontrar muchos de ellos —como las estrategias long/short o aquellas centradas en las alternative risk premia— en el universo de los ETF. Consideramos que existen más probabilidades de beneficiarse en mayor medida de las ventajas de la diversificación con un enfoque mixto.
La cuestión principal sigue ahí. A la hora de tomar la decisión más importante en la gestión de inversiones —una estructuración de cartera adecuada—, todos somos activos.
(Copyright: Project Syndicate, 2019)
1Fuente: https://www.statista.com/statistics/224579/worldwide-etf-assets-under-management-since-1997/
3Fuente: https://www.morningstar.com/blog/2018/05/11/fund-fee-study.html
4Fuente: https://www.sec.gov/news/studies/feestudy.htm
5Fuente: http://guides.wsj.com/personal-finance/investing/how-to-choose-an-exchange-traded-fund-etf/
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