Autor: David Norris, gestor de TwentyFour AM (Boutique de Vontobel AM)
La pendiente bajista de la curva de tipos de los bonos del tesoro estadounidense ha sido sin duda la noticia protagonista de 2021 para los inversores en renta fija, muchos de los cuales habrán sentido el impacto adverso de la venta generalizada en sus carteras.
Podría ocurrir que la FED tuviera que responder a la rápida recuperación de la economía estadounidense que está tomando forma. Sobre todo después de que la rentabilidad del bono del tesoro estadounidense a 10 años haya tocado el nivel de 1,6% por segunda vez este año y justo antes de la reunión del Comité Federal del Mercado Abierto (FOMC) de la FED que se celebra hoy y mañana en medio de comentarios que indican que los rendimientos del treasury podrían, incluso, tocar el 2% este año. Sin embargo, este discurso no procede de la Fed.
En nuestra opinión, la Fed considera que está bien posicionada en este momento y ha comunicado su plan de forma eficaz y coherente. Su mandato es el de lograr el pleno empleo y una inflación sostenible del 2%, con un nivel de tolerancia por encima de esta tasa objetivo; y por lo tanto la Fed no ve la necesidad de actuar en este momento.
Sin embargo, dado el ritmo de los últimos acontecimientos, es fácil entender por qué algunos participantes en el mercado se están poniendo nerviosos. La aprobación de un paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares, la rápida introducción de vacunas y la publicación reciente de algunos datos macro importantes y positivos han incrementado aún más las expectativas de crecimiento en EE.UU., lo que ha hecho que los tipos de interés de los bonos del Tesoro de EE.UU. a largo plazo hayan descontado muchas buenas noticias en un plazo muy corto. Dada la solidez de los fundamentales, no nos sorprende ver los rendimientos de los bonos del tesoro estadounidense en estos niveles, pero sí la rapidez con la que se han alcanzado.
Esta celeridad no ha pasado desapercibida en la Fed, cuyos miembros han expresado su preocupación por el ajuste desordenado de los rendimientos de los bonos Tesoro y su disgusto por cualquier endurecimiento asociado de las condiciones financieras. Sin duda, esperamos que la Reserva Federal actúe si empieza a ver indicios de un endurecimiento importante.
El empleo es otro punto de desconexión aparente entre el mercado y la Reserva Federal. Aunque hemos visto una mejora en el último dato de las nóminas no agrícolas, el diablo está en los detalles. La gran mayoría de los puestos de trabajo creados se encontraban en los sectores del ocio y la hostelería, que serán, naturalmente, algunos de los primeros segmentos empresariales que se beneficiarán a medida que la economía mejore y comiencen a abrirse más estados. También hay que tener en cuenta que, por lo general, se trata de puestos de trabajo mal pagados, lo que, en todo caso, habrá hecho bajar las cifras de los ingresos medios por hora (AHE), un indicador que se sigue muy de cerca. Hasta ahora, el principal objetivo del presidente de la Fed, Jerome Powell, ha sido restaurar los millones de puestos de trabajo destruidos desde el comienzo de la pandemia, y la institución tiene que recorrer un largo camino antes de alcanzar algo parecido al pleno empleo; estos primeros impulsos pueden resultar los más fáciles de conseguir.
Un área en la que el mercado parece haberse adelantado a las comunicaciones de la Reserva Federal es la de la inflación, ya que las expectativas de la evolución de los precios en EE.UU. han vuelto a aumentar en las últimas semanas. El paquete de estímulo de 1,9 billones de dólares de la administración Biden ha sido un factor clave en este sentido, y aunque queda por ver qué parte del estímulo volverá a la economía, dado que la mayoría se ha destinado a cheques (465.000 millones
de dólares) y a la ampliación de las prestaciones por desempleo (350.000 millones de dólares), la economía debería recibir un impulso considerable. Por ahora no esperamos que el estímulo altere drásticamente el criterio de la Fed, que considera que los recientes indicadores inflacionistas son transitorios.
La gran incógnita en este caso es la evolución en el proceso de vacunación y la rapidez con la que se traducirá en la recuperación económica y el crecimiento. En caso de que los objetivos de inflación y empleo de la Fed se alcancen antes de lo previsto, la autoridad monetaria estadounidense deberá hacer frente a estas preocupaciones de manera oportuna, dado su enfoque basado en el forward guidance.
En última instancia, seguimos pensando que EE.UU. seguirá liderando la recuperación económica por delante de Europa y el Reino Unido, lo que debería traducirse en una curva más empinada para los bonos del Tesoro de EE.UU. que para los del Reino Unido y Europa. Creemos que la Fed mantendrá el rumbo hasta que vea un avance importante en el mercado laboral.
Dado el ritmo de este nuevo ciclo económico, y la velocidad de la subida algo desordenada de los rendimientos del Tesoro, es fácil pensar que, o bien los mercados se están adelantando a la Fed, o bien la Fed será demasiado lenta para actuar en caso de que sea necesario.
Desde nuestro punto de vista, los recientes aumentos de las previsiones de crecimiento de EE.UU. para 2021 son difíciles de ignorar, y es fácil que los rendimientos del Tesoro sigan subiendo. Sin embargo, no debemos subestimar la posibilidad de que la Fed haga algo, y dada la posición técnica de los bonos del Tesoro en este momento, los rendimientos podrían bajar si lo hace. La reunión del FOMC de esta semana y la conferencia de prensa posterior podrían ser la oportunidad de Powell para al menos hablar de alguna acción.
