Autor: Feelcapital

Resumen

• Tras la publicación hasta la fecha de los resultados de 410 empresas del Euro Stoxx 600, estimamos que los beneficios por acción (BPA) sufrieron un descenso interanual del 16% en el primer trimestre de 2016. No obstante, esta cifra general está sumamente distorsionada por las fuertes caídas registradas en dos sectores concretos: el energético y el financiero (Gráfico 1).

• Sin tener en cuenta el sector energético, la caída real del BPA del Stoxx 600 es del 10,5% (interanual), y el crecimiento del BPA de las empresas de la zona euro sigue siendo positivo, con un incremento del 1,4% (interanual) en el primer trimestre de 2016.

¿QUÉ SIGNIFICA EL BREXIT PARA LA RENTA VARIABLE EUROPEA?

Conforme las aguas regresan a su cauce tras el referéndum del Reino Unido sobre su permanencia en la Unión Europea (UE), es la renta variable de la zona euro, y no la británica, la que ha recibido el mayor varapalo. El índice MSCI Europe ex-UK ha cedido un 2% desde el 23 de junio, mientras que el FTSE All-Share Index se ha anotado un 5% en el mismo período.

Parte de este comportamiento se atribuye al temor de que el Brexit pueda lastrar la recuperación de la economía europea, aunque las exportaciones de bienes de la UE al Reino Unido constituyen solo el 2% del PIB de la región. Sin embargo, es el contagio financiero y político lo que más temen los inversores.

Tal y como muestra el Gráfico 2, la confianza en la UE ha descendido hasta niveles que apenas superan el 30% en los últimos años debido a la creciente desafecciónde los electores de los países que conforman este bloque comercial. Se teme que este aumento del euroescepticismo conduzca a resultados impredecibles —y potencialmente perjudiciales para la economía— en las elecciones generales que tendrán el próximo año en países que representan el 40% del PIB de la UE.1

Es posible que el apoyo a los partidos euroescépticos pierda fuerza al constatarse las consecuencias negativas del Brexit para la economía de Reino Unido. De hecho, los partidos “tradicionales” obtuvieron mejores resultados de lo esperado en las elecciones generales de España celebradas unos días después del referéndum del Reino Unido. En cualquier caso, todo apunta a que la incertidumbre política constituye un factor clave para los¬ inversores de cara a los próximos meses.

La perspectiva de una depreciación de la libra hace prever una posible mejora de los resultados —para algunas empresas— tras el Brexit. La libra ha caído un 15% en términos ponderados por el comercio desde máximos del verano de 2015, y es probable que siga perdiendo terreno, dado el enorme déficit por cuenta corriente de Reino Unido y la incertidumbre sobre cómo será su futura relación con la UE.

La depreciación de la moneda se traduce en un aumento de los beneficios de las empresas del FTSE 100, que obtienen alrededor del 75% de sus ingresos del extranjero. De hecho, la media móvil de cuatro semanas de las revisiones de beneficios netos (definidas como revisiones al alza menos revisiones a la baja) es positiva por primera vez desde principios de 2013 gracias a la debilidad de la libra. Muchas empresas británicas incluidas en los índices paneuropeos, como el STOXX 600, son grandes firmas internacionales. Por tanto, la depreciación de la libra también podría contribuir a un repunte de los índices europeos en general.

1 Los países donde está previsto que se celebren elecciones son Alemania, Francia, Países Bajos y Bulgaria.

SECTOR FINANCIERO: ATRAPADO EN UN “TRIÁNGULO DE PROBLEMAS”

Uno de los principales factores que ha lastrado los resultados del primer trimestre ha sido el comportamiento del sector financiero, cuyos BPA sufrieron un descenso del 27% (interanual). La última tanda de BPA publicados ha sido decepcionante, sobre todo teniendo en cuenta que el panorama general, tanto económico como del crédito, ha mejorado sustancialmente en los últimos trimestres. Tal y como destaca el Gráfico 3, el incremento de la demanda de crédito habitualmente se refleja en un repunte del BPA para los bancos regionales. Sin embargo, en los últimos trimestres hemos observado justo lo contrario; es decir, un repunte del crédito pero una constante desaceleración del crecimiento del BPA de los bancos.

El menor crecimiento del BPA es preocupante y pone de manifiesto el complejo entorno operativo en el que se desenvuelven los bancos europeos. Podría decirse que estas entidades se encuentran atrapadas en un “triángulo de problemas”, con presiones regulatorias, tipos de interés negativos y exceso de bancos en muchas economías de la UE, todos ellos factores que asfixian el crecimiento de los beneficios en este sector crucial.

I. Presiones regulatorias

La nueva reglamentación en respuesta a la crisis financiera mundial ha ayudado a reforzar los balances, y esto se refleja en los credit default swaps (CDS) de los principales bancos europeos. Como puede observarse en el Gráfico 4, el coste de la protección frente a la morosidad de los bancos europeos ha subido ligeramente desde comienzos de año, aunque se encuentra muy por debajo de máximos de 2011 y 2012, que fue el período álgido de la crisis de deuda de la zona euro.

Sin embargo, la implementación de la reglamentación, y su complejidad, comienzan a hacer mella en la rentabilidad. Un estudio realizado en 2010 señalaba que para cumplir con Basilea III, un banco europeo mediano necesitaría hasta 200 empleados a tiempo completo.2 La carga regulatoria sobre el sector bancario europeo previsiblemente se intensificará en los próximos años, ya que los acuerdos de Basilea III no se aplicarán plenamente hasta 2018

II. Retos del exceso de entidades bancarias

Desde hace mucho tiempo se sabe que Europa tiene demasiados bancos. Los últimos datos del Banco Central Europeo (BCE) muestran que la región cuenta con 6.146 entidades bancarias. En EE. UU., sin embargo, su número es de 5.289.3 En términos ajustados por el PIB, la media es de 3.400 millones USD por banco en EE. UU., frente a tan solo 1.900 millones de USD por banco en la zona euro.

El exceso de bancos en una región concreta erosiona los márgenes de beneficios y conduce a la asignación inapropiada de capital financiero y humano. Esa distribución no óptima del capital perjudica el crecimiento. No obstante, el exceso de bancos en Europa también podría ofrecer oportunidades de fusiones y adquisiciones, ya que los retos a los que se enfrentan las entidades bancarias han reducido los ratios precio-valor contable hasta 0.6x. Antes de la crisis financiera, el ratio medio para el sector se acercaba a 2.0x.

III. Tipos de interés negativos

Las presiones regulatorias y el exceso de entidades bancarias son retos a los que se enfrentan los bancos regionales desde hace ya tiempo. No obstante, en los últimos meses, los tipos de interés negativos se han añadido a la lista de problemas para los bancos. En el primer trimestre de 2016, 18 bancos cotizados de la zona euro presentaron beneficios, y en cada uno de los anuncios el equipo directivo señaló que los tipos de interés negativos habían mermado sus resultados. UBS ha advertido de que el actual entorno de tipos de interés negativos podría traducirse en una caída de los beneficios bancarios de un 20% en los próximos años. No obstante, el reciente lanzamiento del programa renovado de operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO) debería brindar cierto apoyo a los márgenes de beneficios al permitir a los bancos endeudarse al tipo de interés de depósito negativo.

En el ámbito de los resultados del sector financiero de la zona euro, es en el beneficio neto —más que en los ingresos— donde se nota la mayor incidencia del “triángulo de problemas”. Durante el pasado año, el crecimiento de los ingresos en el sector financiero de la zona euro se recuperó más de un 20% debido a la reactivación económica de la región. Sin embargo, esta mejora no ha repercutido en los beneficios subyacentes; los beneficios netos del sector solo aumentaron un 0,5% en el mismo período. En los dos años posteriores a la crisis financiera, los beneficios netos del sector financiero se recuperaron a una tasa del 33% anual. Desde la crisis de deuda de la zona euro en 2012, el beneficio neto del sector financiero ha crecido un escaso 1,4% anual. No obstante, existe cierta disparidad entre las distintas naciones europeas; las entidades bancarias de Francia y los países escandinavos registran unos beneficios netos algo más sólidos que las de la periferia. Sin embargo, ningún país ha conseguido emular el repunte de beneficios observado en la recuperación anterior.

Una mayor carga regulatoria, la presión sobre los márgenes por el exceso de competencia y los tipos de interés negativos que actúan como un coste para los depósitos que las entidades mantienen en el BCE se traducen en un aumento de los costes y en una reducción de la rentabilidad global.

El problema para los inversores es que el Stoxx 600 tiene una ponderación del 20% en el sector financiero, por lo que representa el mayor sector individual del índice. Los inversores con posiciones en Europa necesitan adoptar un enfoque activo y podrían barajar la posibilidad de evitar, en un futuro próximo, el sector bancario, especialmente aquellas entidades de la periferia con una fuerte exposición a la banca minorista.

2 Härle, P., Lüders, E., Pepanides, T., Pfetsch, S., Poppensieker, T. and Stegemann, U. (2010), Basel III and European banking: Its impact, how banks might respond, and the challenges of implementation, McKinsey Working Papers on Risk, Número de 26.

3 Fuente: Datos de EE.UU. = Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Datos europeos = BCE; datos a 22 de julio de 2016

 

 

Arnaud Brillois, responsable de renta fija convertible de Lazard Frères Gestion

Las valoraciones de la renta fija convertible se encuentran en niveles atractivos en todas las zonas geográficas. La volatilidad implícita, un factor fundamental para la gestión de la renta fija convertible, muestra un nivel históricamente bajo: un 20% inferior a su media histórica.

Una ventaja particular de la renta fija convertible es su «convexidad», que permite capturar parte del alza del mercado de renta variable ofreciendo una protección en caso de caída. Más allá de esta ventaja propia de la renta fija convertible, siempre es importante prestar atención a la volatilidad implícita de las opciones.

Desde principios de año, se ha producido una caída considerable de la volatilidad implícita. La volatilidad de los bonos convertibles emitidos se encuentra en niveles históricamente bajos, principalmente en Europa, donde se sitúa en 6,1 puntos por debajo de su media.

No es muy frecuente que la volatilidad implícita se mantenga lejos de su media durante mucho tiempo, por eso, cuando la volatilidad se distancia demasiado, tiende a volver rápidamente. Pero creemos que es una situación particular cuando las valoraciones se mantienen tan atractivas en el conjunto de las zonas al mismo tiempo.

 

¿Qué factores explican el descenso?

Nos parece incorrecto atribuir esta reducción de la volatilidad implícita (volatilidad futura) a un descenso de la volatilidad realizada (volatilidad pasada). Efectivamente, tal y como lo muestra el gráfico a continuación, la volatilidad realizada muestra un alza desde 2015.

 

Por otro lado, la incertidumbre sobre la política monetaria en Estados Unidos y las consecuencias del Brexit en Europa no permiten entrever un periodo de calma en los próximos meses.

La hipótesis más probable es la de una bajada de las valoraciones de los convertibles. La mala rentabilidad del mercado de renta variable ha provocado una fuerte aversión al riesgo y ciertos flujos salientes de la clase de activos conllevaron un descenso de las valoraciones de los bonos convertibles desembocando en una volatilidad implícita inferior.

Una buena noticia para los fondos de renta fija convertible

Estas atractivas valoraciones en el mercado de los convertibles son, a nuestro parecer, el resultado de un movimiento coyuntural que se corregirá rápidamente, por sí mismo o apoyado en los arbitrajes de volatilidad.

La apreciación de la volatilidad implícita tendrá un impacto positivo en los bonos convertibles que verán crecer sus valoraciones. Estimamos que un aumento de la volatilidad implícita de 4 puntos, del 26,3% al 30,3% por ejemplo, conlleva una subida del 1,6% del precio de mercado de los bonos convertibles en cartera.

En el largo plazo, los bonos convertibles presentan un perfil rentabilidad/riesgo específico, con una rentabilidad cerca de la renta variable y un riesgo inferior. El nivel actual de la volatilidad implícita supone, además, un buen punto de entrada para invertir en este mercado o reforzar sus posiciones.

Cómo saber si el precio de un bono convertible es atractivo

No debemos confundir volatilidad implícita con volatilidad realizada. La volatilidad mide la amplitud de las variaciones de cotización de un activo financiero. Esta medida del riesgo se utiliza regularmente en finanzas. Cuanto más elevada es la volatilidad de un activo financiero, mayor serán las ganancias o pérdidas potenciales. De este modo, un Bono del Tesoro tendrá una volatilidad inferior a la de una acción de una empresa. Detrás de esta noción básica de volatilidad, se suelen utilizar dos medidas:

– La volatilidad realizada, se trata de una simple constatación de las variaciones que la cotización de un valor ha soportado. Se calcula como la diferencia estándar de las rentabilidades del valor.

– La volatilidad implícita, sin embargo, se calcula a partir de la cotización del bono convertible. Permite obtener el valor teórico de un bono convertible, y representa las expectativas en términos de volatilidad de la acción subyacente. Para expresarlo de forma sencilla, una volatilidad implícita del 25% significa que esperamos en el futuro una volatilidad del 25% para la acción subyacente.

Para calcular el precio de un bono convertible, debemos tener en cuenta varios datos: la cotización actual de la acción, el dividendo esperado, el tipo de interés al que presta la sociedad, el vencimiento del bono y la volatilidad implícita.

El resultado de una fórmula que integra estas variables es el precio teórico del bono convertible. Inversamente, partiendo del precio de un bono convertible podemos recalcular la volatilidad implícita de este bono convertible.

Calculando las volatilidades implícitas de toda la renta fija convertible de una zona geográfica, el inversor puede determinar este criterio para un territorio determinado. A continuación podrá estimar si esta región es cara o barata, comparando la volatilidad implícita actual de la demarcación con respecto a su media.

Dicho con otras palabras, si la volatilidad implícita actual de los bonos convertibles europeos está muy por debajo de su media en 10 años, la zona representa una oportunidad relativamente interesante.

 

Acerca de Lazard Frères Gestion (a 31/12/2013) 

Lazard Frères Gestion es una entidad de gestión de activos francesa que pertenece al grupo Lazard fundado en 1848 en Nueva Orleans (representa en diciembre de 2013, 187.000 millones de dólares de activos gestionados en el mundo). La entidad cuenta con los medios y el alcance de un gran grupo internacional: cubre todo el espectro de activos, tiene presencia en las principales zonas geográficas y cuenta con un equipo de investigación a nivel mundial compuesto por más de 100 analistas especializados en la gestión de activos. Con más de un centenar de colaboradores, Lazard Frères Gestion gestiona en Paris 14.100 millones de euros por cuenta de inversores institucionales y privados. La gestión financiera y el asesoramiento sobre inversiones constituyen el corazón de su expertise.

 

 

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